安捷证券 ｜$百济神州(06160)$ 泽布替尼FY21A销售超2亿美元，全球范围内拓展新地区和新适应症注册

2021年全年（FY21A）公司实现收入11.8亿美元，同比上升+280.8%，低于安捷证券预期-16.0%。收入不及预期的原因主要为：百泽安于2021年3月和2022年1月两次被列入国家医保目录(NRDL)，产品降价产生两次总计4,560万美元的负调整，用于分销商库存补偿。FY21A公司总收入包括产品收入6.3亿美元及合作收入5.4亿美元。主要产品销售情况：

1) PD-1单抗百泽安(替雷利珠单抗，Tislelizumab) 2021年第四季（4Q21A）4Q21A实现收入为5,440万美元，环比减少-29.3%，FY21A合计实现收入2.6亿美元，同比增加+56.2%，略低于安捷证券预期-10.5%。国内方面，1L sNSCLC、1L nsNSCLC和2/3L HCC 3个新适应症纳入2021 NRDL，医保支付价为人民币1,450元/100mg，降幅达-33.5%；海外方面，获FDA受理首项生物制剂上市申请用于2L治疗ESCC，FDA对2L ESCC的BLA做出决议的目标日期为2022年7月12日；

2) BTK抑制剂BRUKINSA (泽布替尼，Zanubrutinib) 4Q21A中国销售收入为3,060万美元，环比减少-4.8%，4Q21A美国销售收入为5,590万美元，环比增加+65.9%，FY21A合计全球实现收入2.2亿美元，高于安捷证券预期+16.1%，主要由于在美销售额取得持续增长，包括套细胞淋巴瘤(MCL)市场渗透率提升，以及3Q21A华氏巨球蛋白血症(WM)和边缘区淋巴瘤(MZL)适应症的新药上市许可申请(BLA)获FDA批准，在美第4个适应症CLL/SLL获FDA受理，FDA对CLL/SLL的BLA做出决议的目标日期为2022年10月22日；

3) 获安进(AMGN.US)授权在华实现商业化的产品安加维(地舒单抗注射液) 4Q21A实现收入1,247万美元，环比减少-20.6%，FY21A实现收入4,596万美元，同比增加+440.9%；倍利妥(贝林妥欧单抗) 4Q21A实现收入748万美元，环比增加+48.3%，FY21A实现收入1,252万美元；

4) PARP抑制剂百汇泽(帕米帕利，Pamiparib)： 3L治疗携有致病或疑似致病的胚系BRCA突变的晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌适应症于2021年12月获纳入医保目录，医保支付价为人民币3,216元/盒，降幅为-54.1%，FY21A销售额未披露。

受收入不及预期及费用超出预期影响，归母净利润不及预期。FY21A研发费用14.6亿美元，同比增加+12.7%；销售费用、一般及行政费用9.9亿美元，同比增加+65.0%。FY21A公司归母净亏损14.1亿美元，亏幅同比减少-11.5%，亏损超出安捷证券预期+100.1%，亏损超预期的主要原因是百泽安受医保降价影响销售收入不及预期以及商业团队扩招导致销售费用超预期，基本及稀释每股净亏损为-1.17美元。

维持百济神州(6160.HK)“买入”评级，考虑公司FY21A收入不及预期及费用超预期，下调目标价至208.4港元，潜在上升空间+61.6%。安捷证券对模型进行调整，2021年至2023年预测（FY21E/22E/23E）收入预测调整为14.9亿/21.6亿/30.7亿美元，对应增速为+27.0%/+44.7%/+41.8%；上调FY22E/23E/24E研发费用率至105.5%/75.8%/55.1%，研发费用达15.8/16.4/16.9亿美元；上调FY22E/23E/24E销售费用、一般及行政费用率至79.9%/62.8%/48.4%，销售费用、一般及行政费用达11.9/13.6/14.8亿美元。