安捷证券 I $哔哩哔哩(BILI)$ 4Q20A各项业务增长强劲，内容生态与商业化共振

4Q20A业绩超预期。哔哩哔哩发布4Q20A财报，公司实现营收38.4亿元人民币(同比+91.3%，环比+19.0%)，超市场预期4.5%，高于安捷预期10.6%。其中移动游戏、增值服务、广告及电商收入分别实现+29.6%/+118.5%/+149.5%/+168.5%的同比增长。公司4Q20A毛利率达到23.9%的历史新高，实现Non-GAAP调整后归母净亏损6.7亿元人民币(去年同期为亏损3.3亿元人民币)，好于市场预期的7.3亿人民币及安捷预期的8.5亿人民币。公司指引1Q21E收入为 37.0-38.0亿元人民币，高于市场预期的36.3亿元人民币。

付费用户增长亮眼，用户增长指引提升。4Q20A公司整体MAU创新高，达2.02亿；整体付费用户数1,790万，付费率达到历史新高的7.8%，环比增长+15.2%。根据管理层指引，受益于B站内容的质量及丰富度的持续提升、社区生态拓展驱动，管理层表示有信心提前完成2021年2.2亿MAU用户的目标，并提出2023年MAU有望达到4亿。4Q20A公司活跃用户ARPU季度为19元人民币，同比增长+23.4%，环比+16.2%；剔除游戏收入，活跃用户ARPU为13.4元人民币，同比增长+53.8%，环比增长+35.7%。

PUGC及OGV内容生态联动，品牌影响力提升推动商业化健康发展。4Q20A公司独家发行游戏表现稳定，优质二次元游戏发行运营平台的地位稳固，游戏储备中14款独家代理游戏已获批版号，4Q20A公司游戏业务收入11.3亿人民币(同比+29.6%，环比-11.4%)；受益于用户增长、品牌影响力提升、电竞内容积极布局以及广播剧、漫画业务持续发展，增值服务、广告及电商业务仍为公司主要的增长驱动。4Q20A增值服务及直播业务收入达12.5亿人民币，以同比+118.5%，环比+27.3%的强劲增长首次超过游戏业务成为公司最大收入贡献板块；广告业务实现收入7.2亿人民币(同比+149.5%，环比+29.6%)，公司管理层表示FY21E将持续加强品牌建设及渠道投放，广告加载量将维持在5%左右的健康水平；4Q20A电商业务实现收入7.4亿人民币(同比+168.5%，环比+79.2%)。公司持续经营全品类PUGV核心业务的同时，围绕精品化和IP化两大战略持续推进国产原创动画、自制综艺及自制影视优质内容(统称为”OGV”)，打通内容生态价值，提升用户拉新效率及留存效果，持续建设品牌认知，商业化亦将反哺内容生态持续优质内容的输出。安捷证券认为随着B站用户的破圈和全生态内容的繁荣，生态商业化空间将获得稳健增长

财务及估值：安捷证券上调FY21E-FY23E收入预期至180.0/255.1/353.3亿人民币，分别同比增长+50.1/+41.7%/+38.5%；下调FY21E-FY22E经调整归母净亏损至24.1/3.4亿人民币，上调FY23E经调整归母净利润至21.7亿人民币。维持目标价156.0美元/股，对应FY21E 19.6倍市销率。