安捷证券 | $中国生物制药(01177)$  FY19A新旧动能转换短期阵痛，创新药管线丰富龙头地位稳固

受抗肿瘤、消化和呼吸板块带动，中国生物制药(1177HK)FY19A全年收入242.3亿元人民币，同比增长+16.0%，较安捷证券的预期低-5.0%，有38款产品销售额过亿。FY19A毛利润率79.7%，较安捷证券的预期低-33 bps。经调整归母净利润为31.3亿元人民币，同比增加+10.6%，较安捷证券的预期低-13.0%；基本每股盈利0.216元人民币，派季度股息每股2港仙。截至期末公司现金结余119.1亿元人民币。公司称2020年安罗替尼有望获批2个适应症；布地奈德混悬液获批上市将成为公司下一个增长引擎，并奠定公司在呼吸领域的龙头地位。

FY19A主要业务板块收入均小幅低于预期：

❶ 肝病用药仍是第一大板块，FY19A实现收入57.4亿元人民币，同比减少-10.6%，较安捷证券的预期低-5.5%，主要受恩替卡韦(润众/天丁)集采降价及竞品增加使收入同比减少影响，此外，保肝降酶药的需求仍然强劲，天晴甘美(异甘草酸镁)和天晴甘平(甘草酸二铵)的收入将分别同比增长+5.5%/+22.5%至18.0亿/5.2亿元人民币；

➋ 抗肿瘤药为第二大板块，实现收入54.3亿元人民币，同比增长+70.3%，较我们的预期低-4.7%，预计将于FY20E成为第一大业务板块，板块的快速增长主要受创新型重磅产品安罗替尼(福可维)带动(FY19A收入接近22亿元人民币)，雷替曲塞(赛维健)也强劲增长+37.5%至7.0亿元人民币；

➌ 受链酶蛋白酶(得佑)和噻托溴铵(天晴速乐)的快速增长带动，FY19A消化和呼吸板块收入的增速也较高(+29.9%/+30.0%)，带动收入整体快速增长。

行业政策影响方面，安捷证券认为未来医保谈判和集采政策影响对公司总体利大于弊：

❶ 调入医保目录、谈判降价进医保和集采中标均大大降低了患者的治疗负担，为市占率低、市场渗透率低的产品提供了一个取代原研垄断、瓜分大部分市场的行业洗牌机会，可大幅提高公司的市占率及收入；

➋ 公司同时布局大量BE和创新药研发，每年均有重磅仿制药上市，可取代已有的竞争激烈降价压力大的品种，新旧增长动能持续轮动，公司可在保持稳定现金流的同时持续投入创新药研发。

模型调整：受4Q19A业绩不及预期及FY20E新型冠状病毒肺炎对除肿瘤、呼吸、抗感染、抗病毒外其他板块的潜在影响，安捷证券将FY20E/21E/22E收入增速预期小幅下调至+16.4%/+20.4%/+20.5%，将FY21E/22E销售费用率上调+100 bps，将FY22E研发费用上调+50 bps。公司称未来五年推出超过20种1.1类新药和超过10种生物药，每年会有15到20个新产品上市，我们调升了FY23E及以后的收入预期。

估值。安捷证券维持公司买入评级，维持目标价至13.03港元，潜在上升空间+17.6%，对应33.7倍/26.8倍 FY20E/21E市盈率水平。