事件：国内房企的集中化趋势向上传导至建材行业，而建材行业集中度提升带动公司纤维素醚产品销量的快速增长，从下游集中度提升的角度来看公司长期增长潜力，公司未来扩产空间仍较大，维持“强烈推荐-A”投资评级。
评论
⚑ 1）中国房地产行业呈现出大型化和集中化趋势，集中度提升的趋势向上传导至建材行业。
我国地产行业呈现出集中化和大型化的趋势，而大型地产商对建材企业的供应及服务能力要求较高，进而集中度提升的趋势向上游传导，建材行业龙头企业的市占率近年来不断提升。
⚑ 2）供需两端合力带来纤维素醚行业集中度不断提升，公司扩产正当时。
供给层面，小企业环保投入不达标，行业内众多5000吨以下小产能被关停或限产；并且由于其规模小、产品条线单一、产品质量批次间差异较大导致难以进入下游中大型客户的供应链，市场份额向以公司为首的龙头集中。需求层面，下游建材行业集中度提升有利地带动了公司产品销量，公司国内主要客户如金隅集团、东方雨虹、三棵树等采购量快速或即将大幅提升，预计明年纤维素醚产能将达到满负荷状态。为了满足日益增长的市场需求，继续扩大市占率，公司拟在高青化工园区扩产4万吨/年纤维素醚项目，预计在建材级、医药级多个品类均有扩产计划，建成后总产能将达到7.4万吨，跻身与陶氏、信越等规模相当的全球龙头地位。
⚑ 3）植物胶囊需求快速增长，公司产业链优势明显。
植物胶囊相关分析请参阅《山东赫达：非离子型纤维素醚龙头，植物胶囊扩产卡位市场》。公司植物胶囊的销量由2016年的5亿粒快速增长至2018年的35亿粒，预计未来两年销量将快速增长至150亿粒。公司加大对美国市场的开拓力度，未来美国市场的订单将成为公司植物胶囊的重要增长点。
⚑ 维持“强烈推荐-A”投资评级。
公司的纤维素醚和植物胶囊的销量未来仍将保持较快增速，预计2019-2021年净利润为1.53亿 /2.14亿 /3.03亿元，对应PE为22.5/16.1/11.4倍。
风险提示：原材料价格上涨、产能消化不及预期、植物胶囊市场推广不利等。
目录
公司纤维素醚产品自2018年三季度扩产一倍至4万吨，市场对于能否较快消化产能存在疑虑，而从一年来的销量增长情况来看，兑现公司之前两年内消化新增产能的预期难度不大，而国内外主要客户的采购量大幅增加是公司纤维素醚产品销量增长的主要原因。我们观察到下游建材行业集中度提升与其下游房地产行业的集中化的趋势密不可分，而集中度提升向上游传导的逻辑还在不断演绎中。从下游集中度提升度的角度看公司未来成长潜力，我们认为公司纤维素醚产品还有较大的扩产空间，近日公布的扩产计划将使得公司跻身全球巨头之列，三年内有望再造一个“赫达”。
一
中国房地产行业呈现出集中化和大型化趋势
1.中国房地产行业将由高速增长向平稳增长过渡
2016年以来中国房地产行业经历了增长最快的三年，房企通过高周转和高杠杆的经营方式完成了销售规模的快速扩张，特别是百强房企整体销售规模的年复合增长率达到40%左右。2018年百强企业销售再创佳绩，其销售总额、销售面积分别达87239.1亿元、66244.5万平方米，同比增长33.2%和32.0%，增长率分别高于同期全国增幅21.0、30.7个百分点，持续跑赢大势。从增速看，百强企业销售额、销售面积增速较上年分别增长1.1、10.7个百分点，规模优势进一步扩大。而自2018年下半年中央多次强调“房住不炒”的调控方针以来，中国房地产行业未来将由高速增长向平稳增长过渡，预计百强房企的规模增速将回落至20%-30%左右。
2.中国房地产行业呈现出集中化的趋势
从龙头企业市占率来看，中国房地产行业呈现出集中化的趋势。根据克而瑞研究中心的数据显示，2010年之后TOP100各梯队房企规模持续增长，2018年市占率相较去年同期均有较大幅度的提升。其中，TOP10房企集中度同比提升2.7个百分点至26.9%，TOP20房企集中度同比提升5个百分点至37.5%，TOP30房企集中度同比提升6.8个百分点至45.2%，而TOP50和TOP100房企的集中度提升幅度较大，分别较2017年提升9.3个和11.3个百分点至55.1%和66.7%。
从2018年房企分梯队集中度的变化情况来看，百强房企内部出现分化。排名第101名至第200名的房企集中度较前两年基本持平，而排名第200名之后及更多的小企业市占率不断被侵蚀，排名第11名至第50名的房企集中度增速较高，且排名前50的房企销售额占中国房地产总销售额的一半以上，中国房地产行业发展向龙头集中的趋势越来越明显。
3.中国房地产企业大型化趋势确立
2018年中国房地产企业进入TOP100的销售金额门槛进一步提升，房企大型化趋势确立。TOP10、TOP20、TOP30、TOP50、TOP100房企的门槛分别是2006.7亿元、1303.4亿元、1005.1亿元、548.7亿元、218.5亿元，同比增长均在30%以上，TOP30门槛超2000亿元，TOP30门槛达到千亿。
2018年销售额达到千亿规模的房企数量达到30家，相比2016年的12家和2017年的17家有显著的增长。规模超过3000亿的前六强中，碧桂园全年实现销售业绩7286.9亿元，同比增长32.3%，自2017年以来稳坐榜首位置；万科和恒大累计业绩同比增幅也分别达14.5%和10%，规模增长稳定；融创以4600亿元的销售规模排在第四位，保利迈入4000亿门槛，绿地全年也超过3800亿元，相较去年均保持较高增速。而阳光城、中南、富力、正荣、金科、中梁、金茂、融信等13家房企都在2018年迈入千亿房企行列。
2018年各规模梯队分布出现了明显分化。一方面，全年销售500亿以上的房企数量较2017年进一步增加了20家，大房企的销售规模和开发实力进一步提升；另一方面，300-500亿房企的数量则逐年减少。目前房企的发展瓶颈在销售规模达到300亿元之后，当前中小房企把规模维持在300亿以下，尚能小富即安但未来的发展受限，要想继续扩大规模，对房企自身的投资布局、融资能力、内部管控等要求极高，未来房企的两极分化的趋势仍将持续。
二
房地产企业集中度提升向上游传导至建材行业
下游房企的集中化和大型化的趋势反作用于游建材行业，由于房企注重供应商的供应能力、品牌知名度、产品性价比及快速服务能力，因而对建材行业的集中度提升起到较为关键的影响。房地产商使用的建材品种较多，下文将以建筑涂料行业作为代表进行分析。
1.中国涂料行业产量稳定增长，连续十年位居全球第一。
目前中国涂料产量占据全球38%以上，销售收入占据全球33%以上，产销量连续十年位居全球第一。根据中国涂料工业协会的数据，2018年中国涂料行业1336家规模以上企业产量达1759.79万吨，同比增长5.9%，2010年以来产量年平均增速达到7.78%。未来我国涂料行业将保持缓中趋稳、稳中有变的发展趋势，预计2019年全年产量将达到1860万吨，增速在6%左右；产值预计为3430亿元左右，增速在5%左右。
从细分品类来看，涂料按下游应用领域主要分为建筑涂料、工业防护涂料、车用涂料、粉末涂料及其他涂料。其中，2018年建筑涂料产量为890万吨，占总产量的35.3%；工业防护涂料产量为1010万吨，占总产量的40.3%。
2.涂料行业集中度不断提升
近年来在全国市场结构大调整的过程中，涂料行业的市场集中度在不断提升中。从“油改水”到行业中兼并重组，再到涂料企业的结构性调整，中国涂料行业发展的总方向仍是继续深化供给侧结构型改革，走绿色发展的可持续发展道路，并且涌现出了一批优秀企业，其产业集中度高、技术发展快、规模效应明显、行业占比高，其发展变化直接影响着我国涂料行业发展走势。根据中国涂料工业协会提供的数据，2018年我国涂料行业纳入统计的生产企业超过1万家，全年规模以上工业企业1998家（销售收入在2000万元以上），主营业务收入达3268.1亿元。
按2018年涂料企业主营业务收入1亿元以上计，共104家涂料企业达到此门槛，其主营业务收入合计1116.21亿元，占2018年规模以上涂料企业主营业务收入总额的34.2%。TOP10涂料企业销售收入为639.04亿元，占前104家企业总收入的57.3%，占规模以上企业总收入的19.6%。而美国前十大涂料企业占总收入比重达到98.43%，欧洲前十大涂料企业占总收入比重为65.59%，相较欧美等国寡头垄断的市场格局，我国涂料行业仍较为分散，未来集中度提升空间较大。
目前我国涂料市场主要呈现出外资品牌主导、内资品牌追赶的态势，第一梯队立邦、阿克苏诺贝尔、PPG三大外资厂商在中国区的销售规模超过或接近100亿元，国内企业如三棵树、亚士创能、东方雨虹等均处于第二梯队，与国外企业差距仍较大但发展速度较快。
3.下游房地产企业集中度提升传导至上游建筑涂料行业
建筑涂料下游主要是B端工程市场的房地产商、建筑公司及C端零售市场的家装消费者。房地产商和建筑公司主要采购外墙涂料和精装房内墙涂料，重视产品的性价比，由于采购规模大及存在对颜色等定制化需求，对涂料企业的供应能力及服务能力要求较高；家装消费者主要采购内墙涂料，重视产品的环保标准、品质和品牌。
下游房地产企业集中化和大型化的趋势倒逼上游建筑涂料行业集中度提升，再加上涂料行业自身由于环保等原因导致的集中度提升，双重因素助推建筑涂料龙头企业的销售规模不断扩大。建筑涂料总计650亿元左右的市场规模，第一梯队立邦、多乐士、三棵树及亚士创能合计销售收入占比35%左右。
具体到与下游房地产商相关的工程市场，国内厂商三棵树与亚士创能展现出与国外厂商立邦与多乐士旗鼓相当的市场地位。在近年来的中国500强开发商首选供应商品牌评选中，立邦、三棵树、亚士漆、多乐士分列前四位，而这四家2018年工程涂料的收入分别为36.5亿元、17.6亿元、11.5亿元、6亿元，与品牌首选率的次序一致。在零售市场中，立邦、多乐士和三棵树领先其他竞争对手，尤其以国外厂商在零售端的渠道优势占据主导，这三家2018年零售市场的销售收入分别为100亿元、54亿元、8亿元。
国内涂料龙头企业率先在工程涂料领域完成对国外巨头的追赶，主要原因在于下游房企更关注供应商的供应能力、品牌知名度、产品性价比及快速服务的能力，而外资品牌在产品配套、服务及支付条款等方面存在劣势，国内企业对房地产商的产品配套更好、服务更及时、现金流支持更多。而在外资品牌渠道布局较弱的三四线城市，国产品牌以其快速灵活的网络布局在此处零售市场发展速度快于外资品牌。
国内建筑涂料市场集中度提升的趋势仍在持续，未来国内涂料厂商的市场份额仍有较大的增长空间。由以上对于建筑涂料市场集中度提升现状及原因的分析，验证了下游房企集中度提升传导至上游建筑涂料的逻辑，对于各类砂浆、瓷砖胶、耐水腻子等其他建筑材料也同样适用。
03
供需两端合力带来纤维素醚行业集中度不断提升，公司扩产正当时
1.建材级纤维素醚应用场景十分广阔
建材级纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，在建材配方中的掺量一般为0.1-1%，被广泛用于改善和优化包括预拌砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性能，使之符合节能、环保等要求，提高建筑装饰的施工效率，并间接地应用于各类型建筑工程的砌筑及抹面施工、内外墙装修。
在预拌砂浆中添加纤维素醚使得其机械化施工成为可能，性能良好的纤维素醚可以显著改善砂浆的施工性能、泵送和喷涂性能，其增稠及保水能力可以改善湿砂浆对基层墙体的润湿能力，从而提高砂浆的粘结强度。在石膏基产品中添加合适的纤维素醚品种，大幅度改善石膏制品的石膏性能，使其易于铺展而不粘工具，为拌合物提供合适的湿粘力保证材料对基面的粘结能力。腻子作为一种薄层抹灰材料，对于建筑物的装饰性和功能性起到极为重要的作用，其不仅应该具有良好的基面润湿性能，可重涂性能、清爽的批刮性、足够的可操作性时间等施工性能，添加纤维素醚还可以提升腻子的粘结性能、柔韧性、可打磨性及耐久性。
建材级纤维素醚不但在传统的各种外墙砂浆及石膏砂浆等场景中发挥重要特性，并且在新的应用场景如瓷砖粘结剂、自流平施工等使用改变施工性能。由于原来使用的107建筑胶由于环保原因被逐步禁用，在粘贴内外墙瓷砖的砂浆中加入HPMC以提高粘结强度的做法，形成了瓷砖粘结剂这种新的建材品种，瓷砖粘结剂在一定程度上保证瓷砖粘结的可靠性和耐用性，且可通过选用添加不同的纤维素醚满足厚贴法（即目前仍是主流的背胶粘贴）或用薄贴法（利用镘刀粘贴）的不同施工方式；自流平地面是一种非常先进的地面施工技术，由于整个地面只是在施工人员的轻微干涉下自然找平，与以往的手工抹平工艺相比，平整度与施工速度都大大提高，利用纤维素醚优良的保水性能，可以保证自流平砂浆的流动度，提高自流平砂浆的自愈合能力，有助于形成光洁的表面，降低收缩、提高承载力，提高自流平砂浆对基面的粘结力和内聚力。
随着人民对居住环境健康安全意识的增强，使用绿色建材逐渐成为房地产市场中的主流，水溶性纤维素醚以其对生理无害及不污染环境的优点，成为替代以往有害建筑胶黏剂的首选。并且添加纤维素醚的建材更利于机械化施工，即使人工施工也较为省时省力。所以建筑材料对于纤维素醚的需求量，会随着国内对以上新型建材的开发和生产的扩大而不断攀升，建筑用纤维素醚应用场景十分广阔。
据QY Research提供的数据，2018年中国纤维素醚市场总量为51.2万吨，到2025年预计到到65.28万吨，期间年复合增长率达到3.4%；2018年中国纤维素醚市场价值为116.23亿元，到2025年有望达到145.77亿元，期间年复合增长率为4.2%，中国纤维素醚市场占全球总量的一半左右。由于非离子型纤维素醚占总产量的35.8%，而非离子型产品性能较传统离子型更好，因此预计其需求增速快于整体市场达到5%-10%。（本段以上纤维素醚的数据均为非离子型与离子型纤维素醚等的总技术局，而本文其他处出现的纤维素醚仅指非离子型纤维素醚。）
2.环保及规模技术优势促进纤维素醚行业供给出清
经过十多年的努力，我国纤维素醚行业从无到有、经历了突飞猛进式的大发展，在全球同行业的竞争力日益增强，已在建材级产品市场形成了巨大的产业规模和本土化优势，基本实现了进口替代，特别是近两年全球经济下行压力加大、内需市场疲软的大环境下，行业逆势新上产能，国内产能由2014年的19.3万吨增加至2018年的30万吨左右，而产量也由之前的13.2万吨增加至2018年的21.2万吨，产能过剩的状况仍旧比较突出。扩产的以普通型号的建材级纤维素醚产能居多，加剧了建材级低端产品的竞争，而技术壁垒较高的医药食品级产品仍是我国纤维素醚行业的短板。
生产纤维素醚所产生的高盐废水处理难度大，现在多采用四效蒸发或多效蒸发措施，MVR、稀释生化处理废水，处理费用均较为高昂；很多厂家尚未解决生产过程中的溶剂异味问题。随着近年来环保形势趋严，中央环保督察组巡视各地，各地环保执法力度逐步加强，而小企业由于资金实力不足，为降低生产成本，在水处理和尾气治理方面的环保投入不达标，行业内众多5000吨以下小产能无法满足环保要求而被关停或限产。并且中小企业由于规模小、产品条线单一、产品质量不同批次间差异较大导致供应能力有限，难以进入下游中大型客户的供应链，生存空间不断被压缩，市场份额向以公司为首的龙头集中，目前以公司、河北双牛、河南天盛、山东一滕、北方天普为代表的前五大企业产能合计占比40%，但与国外相比产业集中度仍有较大提升空间。
3．下游建材行业集中度提升带动公司产品销量的快速增长
由于纤维素醚在大多数下游企业的生产成本中占比较小却对产品质量的影响较大，中高端客户在使用某一品牌型号的纤维素醚，需要经过配方实验形成稳定配方，一旦使用通常不会轻易更换其他品牌产品，同时也对纤维素醚的质量稳定性提出更高要求，尤其在国内外大型建材生产企业等高端领域更为突出。公司的中高端型号建材级产品的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，目前公司建材行业客户有德国可耐福、德国STO、法国圣戈班、意大利马贝、美国雷帝、德高广州、三棵树、金隅集团、东方雨虹等。
由于公司的客户主要为国内外大型建材企业，下游建材行业集中度提升有利地带动公司产品销量的快速增长。大型建材企业对产品质量要求较高，严格按照各企业的适宜比例添加纤维素醚，而中小型企业则较少或不添加；且对于上游原材料供应商的要求正如下游房地厂商对其的要求基本一致，因而供应大型建材企业纤维素醚的主要为行业内的龙头企业，随着大型建材企业市占率的不断提升，直接带动了作为主要供应商如公司的产品销量快速增长。
公司自上市以来借势扩大纤维素醚产能，新增2万吨产能于2018年9月15日进入试生产阶段，市场对产能翻倍后如何消化存在担心，当时我们认为扩产的主要原因正是因为目前产能不能满足大客户的需求。公司第一大客户可耐福在2017年之前的年采购量在2000吨左右，而2018年6月底公司公告与圣戈班及可耐福签订合同，计划自2018年7月1日至2019年12月31日向法国圣戈班供应4000吨、向德国可耐福供应7000吨纤维素醚产品，海外客户大幅提升采购量的主要原因是公司扩产之后才具备稳定的批量供应能力。下游建材行业集中度提升导致公司国内主要客户如金隅集团、东方雨虹、三棵树等采购量也在快速或即将大幅提升，预计明年纤维素醚产能就将达到满负荷状态，亟需扩大产能以应对下游不断增长的需求。
4.公司继续扩产比肩海外巨头，三年有望再造一个“赫达”
目前公司纤维素醚总产能3.4万吨左右，包括3万吨建材级和4000吨医药食品级产品，已成为我国纤维素醚行业产能最大、技术最高、产品系列最全的龙头企业。经过十多年的研发和技术积累，公司掌握了具有自主知识产权的纤维素醚核心生产技术，采用了经改进的“一步法”生产工艺，生产的纤维素醚具有取代度均匀、流动性能好、溶解速度快、溶液透光率高等优点，并且在国内规模化生产医药食品级产品方面处于领导者地位，于2010年研发成功并掌握了医药缓控释制剂专用的HPMC（CR级）生产技术并开始批量生产。技术总监谭在英于2016年7月加入公司，曾在赫克力士天普、泸州北方纤维素公司等任职，在各种纤维素醚生产过程及工艺控制等方面经验丰富，将为公司未来丰富纤维素醚产品条线等提供技术支持。
公司投产的2万吨纤维素醚新产线为国际领先的只能气相法生产线，全流程的硬件设备、仪表和控制系统均采用国际知名品牌，其中70%以上硬件来自德国和美国，在自动化、质量、安全、节能环保等方面均比老产线先进且成本更低。自动化方面，利用Batch控制逻辑、顺控程序实现全流程自动控制，全自动仓储系统为行业首次实现；质量方面，通过实施Deltav Batch控制逻辑、全流程的DCS自动控制、完善的SOP（标准操作规程）、全球稳定的原材料供应系统及从原材料到出厂合计数十道质量检测工序为批次间的质量稳定提供了软件保障；安全方面，通过设计端的HAZOP分析，通过实施安全仪表控制系统（SIS系统）、完善的联锁控制逻辑、可靠的仪表控制硬件及完善的项目质量控制流程保障安全；环保方面，可做到无废渣产生，并通过采用德国BHS分离机，极大地降低了废水排放量，与之配套的预处理 +（四效+ MVR）蒸发+生化处理确保了废水满足排放标准，生产过程产生的废气则通过压缩、深度冷凝后循环使用。新产线与老产线相比成本优势明显，吨产品用水量减少4吨左右，用工人数减少70%，已申报专利的气固法混合醚制备方法提高原材料利用率，反应时间减少一半大大降低能源消耗。
国外纤维素醚行业较为成熟，基本由美国陶氏化学、美国亚什兰、日本信越等大型企业寡头垄断，协会数据显示国外主要企业纤维素醚产能约36万吨，其中日本信越与美国陶氏产能均为10万吨左右、亚什兰8万吨、乐天4万多吨（收购三星相关业务），前四大厂商产能占比90%以上（不包括中国产能）。公司扩产之后走在国内竞争者的前面，由之前不相上下的2万吨产能级别迈入4万吨产能的行列，与国外乐天的产能规模相当。
近日公司发布公告，为满足日益增长的市场需求，继续扩大市占率，公司拟出资1亿元在山东淄博市高青县成立全资子公司淄博赫达高分子材料有限公司，并拟参与竞拍高青化工产业园区不超过350亩工业建设用地，用于建设“4万吨/年纤维素醚项目”。公司原有厂区属于化工监测点不具备扩产的条件，此次扩产项目拟落地山东省第三批认证的高青化工产业园区，解决了未来发展的土地资源约束，预计在建材级、医药级多个品类均有扩产计划，建成后总产能达到7.4万吨，跻身与陶氏、信越等海外巨头规模相当的全球龙头地位。
04
植物胶囊需求快速增长，公司产业链优势明显
植物胶囊业务已在之前的深度报告《山东赫达：非离子型纤维素醚龙头，植物胶囊扩产卡位市场》做出详细的分析，此处不再赘述。
植物胶囊相较动物明胶胶囊性能优势明显，但由于价格较高，目前全球渗透率仅有10%，正处于高速成长期，年产量约1500亿粒、年需求增速10%-20%。公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成本比外采进口原料生产的胶囊企业低30%，在原料、设备及过程控制等方面具有明显优势。公司未来将持续扩产植物胶囊以应对产能供不应求的束缚，立志成为全球植物胶囊行业领导者。
公司原有的35亿粒产能自2016年开始放量，销量由2016年的5亿粒快速增长至2018年的35亿粒，预计未来两年销量将快速增长至150亿粒。公司于2018年内投资1.07亿元启动的50亿粒植物胶囊技改项目，计划新增12条产线，目前8条生产线已满负荷生产，剩余4条线即将投产。美国植物胶囊的需求量占全球的50%以上，公司加大对美国市场的开拓力度，之前植物胶囊产品主要出口至欧洲地区，未来美国市场的订单将成为公司植物胶囊的重要增长点。
05
盈利预测与投资评级
1.主要假设
（1）由于新建4万吨项目尚未进入实际建设阶段，我们预计2019-2021年建材级纤维素醚销量为2.6万吨、3.2万吨、4.5万吨，价格保持在2.3万元/吨，由于产能规模扩大，毛利率保持稳定略升；
（2）公司医药食品级纤维素醚将会继续扩产以配套植物胶囊产线，价格保持在5万元/吨以上，毛利率稳步爬升至40%以上；
（3）植物胶囊是未来公司重点扩产品种，销量快速增长，价格保持在250元/万粒，规模效应显著，毛利率爬升至50%以上；
（4）化工贸易主要是采购不同品类纤维素醚满足客户需求，新产线投产后化工贸易预计会萎缩；石墨类化工设备收入及毛利率保持稳定；原乙酸三甲酯由于竞争对手的退出，下游三氯蔗糖行业需求旺盛，2018年下半年产品价格由2.3万元/吨涨至3.2万元/吨，预计2019年毛利率会有大幅提升；双丙酮丙烯酰胺由于工艺改进，收率大幅提升从而导致毛利率提升。
2.盈利预测与评级
我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.53亿元/2.14亿元/3.03亿元，EPS分别为0.80元/1.13元/1.59元，对应PE分别为22.5/16.1/11.4倍，维持“强烈推荐-A”评级。
06
风险提示
原材料价格大幅上涨。纤维素醚成本中原材料占比60%以上，如果精制棉、环氧丙烷、液碱等原材料产品价格大幅上涨，将对公司毛利率产生较大影响。
产能消化不及预期。公司新产线投产后产能翻番，下游客户的需求比较稳定并不会爆发式增长，开拓新客户将与同行业产生竞争，产能消化可能不及预期。
植物胶囊市场推广不利。植物胶囊是公司未来扩产的核心产品之一，虽然性能好于明胶胶囊，但由于我国药用辅料审批制度的限制及价格比明胶胶囊高一倍，市场推广的进度有可能不及预期。
产品价格下跌。植物胶囊产品价格是传统明胶胶囊价格的一倍，未来有可能随着市场的 推广、成本的下降而带来产品价格的下降。
- END -
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
周铮（北京）：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。
段一帆（深圳）：招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018年加入招商证券，曾供职于太平洋证券。
钟浩（上海）：招商证券基础化工行业高级分析师。复旦大学金融学硕士。2018年加入招商证券，曾供职于东北证券、国泰君安证券。
实习生
王晓乐 香港中文大学
王屿莹 墨尔本大学
张歆钰 上海交通大学
王蓓宁 华威大学
曾祥俭 香港城市大学
刘人鸿 清华大学
杨洋 悉尼大学
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