作者：木宁
编辑：御风
风品：沈禾
来源：首财——首条财经研究院
导语
说起大佬翻车，“万通六君子”应是热词。
潘石屹卖掉SOHO，遭市场监管总局立案审查；这边冯仑否认涉嫌资金挪用罪，那边易小迪旗下公司又违约了。
不是不“爆”，时候未到。
2021年8月11日，阳光100的债务“雷”终于爆了。
当日，阳光100公告：由于公司未能于到期日支付2021年债券的本金及溢价，已发生违约。将触发公司发行的于2022年到期金额2.2亿美元的13.0%优先绿色票据的交叉违约条款。倘债权人选择加速到期，该2022年债券可能即时到期及须予支付。应公司要求，2022年债券将于8月12日上午九时起暂停买卖。
值得注意的是，违约事件亦将触发集团订立的若干其他债务工具的交叉违约条款，包括于2021年到期金额为1.7亿美元的10.50%优先票据及2023年到期金额为1.2亿美元的12.0%优先票据。
资金流是房企生存血液，发展命脉。行业分析师李晨表示，高杠杆房企，债务总是环环相扣。一场违约暴雷，往往牵出衍生连锁反应，这也是行业对此敏感的原因所在。
融资三红、银企贷款两限，两头堵让不少房企如芒刺背。多数情况下，债务压力较大、扩张与去化失衡、规模化水平低、融资成本高等特性的房企，往往是“爆雷”高发区。
细品阳光100，几乎囊括了上述特性。
01
股价惹的祸？标普“神预测”
自曝违约，令人唏嘘。
曾几何时，创立22年的阳光100在房市呼风唤雨，2004-2008年连续5年位列全国百强房企前十，是能与万科相提并论的存在。如今，后者年销售额破7000亿、稳坐行业前三，而阳光100兜兜转转仍在百亿规模、沦落到中小房企行列。
2020年，阳光100实现未经审核合同销售额约105.3亿元，对应合同销售面积约89万平方米。克而瑞排名显示，阳光100以105.2亿操盘金额位居第165位；以99万平方米操盘面积居第139位。妥妥的三线阵营。
市值更是天差地别。截止2021年8月16日，万科港股市值2690亿港元（还不算A股）。阳光100总市值仅19.39亿港元，不及前者零头。
某种意义上说，此次阳光100债务违约，与资本表现有一定关系。
此次违约债券种类是可转债，即债券具有票面利息和到期时间，同时满足条件后有按约定价格转换为对应公司股票的特性。
通俗说，就是投资者能上不封顶、下能托底：股价涨了，债券就变成股票；股价跌了，还是债券，能获利息。
尴尬在于，照目前阳光100股价，几乎难有投资者会选择债转股。
以上述2亿美元可转债为例，按发行公告，债券最初转换价为每股3.69港元，较发行公告披露最近一个交易日收盘价3.5港元溢价约5.34%。而截至2021年8月16日，阳光100收盘价仅0.76港元。
即使阳光100去年将转换价由3.66港元调至3.38港元，仍较当前股价差距较大。
换言之，“自曝”违约也是不得以为之。
阳光100表示：一直与2020年债券持有人商讨，希望获得到期日延长。截至公告日期，公司尚未收到任何债权人将采取加速到期的通知。并认为违约事件及交叉违约不太可能对集团的营运产生重大影响。
是否过于乐观呢？
目前，阳光100存续3只美元债，总规模5.1亿美元，其中1.7亿美元的优先票据将在12月5日到期。
与此同时，2018年，阳光100还曾发行过一笔总额约7.5亿港元4.85%的可转换债券，将于2023年到期。
克而瑞证券首席分析师孙杨认为：“如果一家企业债券违约或者潜在违约，后续在资本市场上很难再融资，相当于境外融资通道被封掉了。在当前的市场上，如果发生此类事件，国内发债肯定不现实，发债压力也会很大。”
换言之，这次违约或只是开始，后续资金压力挑战不可不察。
并非刻意夸言：
就在8月12日，标普将阳光100的长期发行人信用评级从“CCC-”下调至“SD”。
公告显示，鉴于其特别弱的流动性，标普不预期阳光100中国能在五个工作日偿还债券(标普认为是一个允许的宽限期)。
标普将在还款后，审查阳光100中国的信用状况，评估该公司的流动性和财务状况。其预计：鉴于阳光100中国的巨额短期债务，而现金流入较弱，其异常紧张的流动性将持续下去。预计截至2021年6月底，阳光100中国的短期债务为人民币120亿元。该金额约为阳光100中国总债务的一半，明显高于该公司20亿元人民币的预估现金。
阳光100中国将在12月面临更大额的1.7亿美元的到期。标普认为，该公司筹集资金或处置资产的能力存在不确定性。
上述预测仍需时间检验，但之前的预期精准度让投资者不得不认真考量。
今年3月1日，阳光100中国公告称，已于公开市场回购并注销7.5亿港元于2023年到期按4.80厘计息的可转换债券；注销回购债券后，概无未偿还债券。
彼时，标普认为此举已构成违约：鉴于参与其中的债券持有人获得收益低于初始所承诺，本次回购为折价回购，相当于违约；此外如不回购债券，其还面临常规违约风险。
标普表示，阳光100的资本结构不可持续，在2月份发行1.2亿美元高级票据后，其无限制现金余额为人民币25-30亿元，仍不足以满足今年的营运需求和其它到期资金需求。报告称，即将到期的包括7月份的2.93亿美元高级票据和12月份的1.7亿美元高级票据。并将阳光100的发行人信用评级从“CCC-”下调至“SD”。
参照如今阳光100的债务违约，亦证明了标普预测的准确性。
02
三红全踩 转型迷途
流动性压力多大？
根据8月9日阳光100发布的内幕消息，上述违约未偿还本金及应计利息分别为5091.61万美元及147.55万美元，合计5239.16万美元。
房企以重资金、高周转著称。作为曾与万科媲美的知名上市房企，因5000多万美元爆雷，侧面说明阳光100流动性之差。
先看负债：截至2020年末，公司扣除合同负债后的资产负债率76.19%，净负债率高达187%，现金短债比仅0.24，“三条红线”全踩。
同时，贷款和借款总额263.71亿元，现金及现金等价物、受限制存款仅30.72亿元、1.16亿元，短期偿债缺口高达百亿。
单从上述数据看，此次爆雷早有伏笔。
首先，按照规定三红全碰，房企不得新增有息负债。这意味着阳光100失去了不少“借新还旧”的腾挪机会。
退一万步说，就算能“借新还旧”，对照其高企融资成本，“击鼓传花”又能持续多久？
2018年阳光100发行的1.7亿美元债（ISIN：XS1833288597），票面利率达10.5%，2021年6月发行的2.196亿美元债（ISIN：XS2357415046），票面利率更达13%。
其次，“表外负债”也不灵了。
为避免“三红”限制，不少债务高的房企选择规避监管。问题是，阳光100踩了“三红”的债务情况，也被质疑存在“明股实债”。
此前，国泰君安研报中，阳光100就曾被质疑“明股实债”。
据北京时间财经报道，2019年1月24日，阳光100向北京信托转让持有项目公司79%股权，并将剩余21%股权质押给北京信托，获得北京信托在2年内向阳光100提供不超20亿元资金。还有一个附加条件是，北京信托的年度投资收益不低于信托本金的13%。
民族证券分析师王文刚开表示，“这其实是一种明股实债的资产转移行为，在近期算规模较大的一笔融资。从后期看，估值降低不利于企业在资本市场融资，即使融到，融资成本也会偏高。”
还有少数股东，2020年，阳光100权益股东、少数股东的应占年度溢利分别为4.38亿元、8.46亿元，两项指标分别同比前一年下滑75.73%、40.02%。
另一厢，截至2020年12月31日，阳光100中国权益股东应占权益总额93.83亿元，少数股东权益27.87亿元，少数股东ROE显然高出不少。
业内人士指出，少数股东一向是明股实债的温床。
再看收入：
2014年，阳光100坚决从传统住宅向复合型物业开发转变、向非住宅业务转型。加大对码旅游地产、特色文化街区综合体的投资开发。主要有街区商业综合体、喜马拉雅服务式公寓、文旅小镇三个系列。
三驾马车，看似相辅相成、不乏协同效应。可短板同样刺眼，产品占用资金量大，周期较长，不仅易引发负债问题，更影响业绩表现。
数据说话：2020年，阳光100中国营收57.6亿元人民币，同比下滑30.5%；净利润较2019年减少60.1%至12.84亿元。
以从李亚鹏手中收购的雪山小镇为例，或有更生动体会：2015年-2020年，雪山艺术小镇项目销售回款金额总计仅2.16亿元。
为缓解债压及为项目输血，打破转型迷途，2019年阳光100开启一系列“卖卖卖”模式，出手了重庆阳光100中国国际新城、清远阳光100中国阿尔勒住宅部分股权、东莞市清园孵化器有限公司100%股权。2021年7月，阳光100甚至将天津阳光100天塔喜马拉雅出售“回血”。
然上述举措，并没有缓解多少“阵痛”。
2020年财报显示，阳光100存货共有109亿元，其中非住宅产品库存高达95亿元。而截至2021年7月31日，阳光100中国销售额仅23.05亿元，同比再次减少39.56%。
阳光100的非住宅产品，越来越卖不动了。
住宅业务也不算省心。
近期，温州新闻网报道，2017年购买的阳光100阿尔勒商品房交付日期一拖再拖；更有部分业主一度向媒体平台投诉称工地已停工，何时交付没有准确答案。
2021年4月，有业主在温州网络问政平台留言：阳光100阿尔勒A02、A05、A07等地块目前一直处在停工状态，大概有4个月之久了，房开公司也没有一个准确答复，原定的A02部分楼栋交付时间已经过去很久。A02小区涉及2000余户业主，目前全体业主都很焦急，房开是不是出现问题，该小区会不会成为烂尾楼，业主们应如何维护自己的利益......
西安、无锡等地，也有业主反应类似情况。
人民网领导留言板（惠山区）显示：2019年12月份买了阳光100的房子，合同写着2021年12月交房，后来给我们一人发一个纸，上面就说延期，也没有写延期的日期。今天，本人过去看了现场，直接停工了，打听一下，说去年十一月份就停了，打电话给售楼处，和我说，主要精力投入二期，我们的房子不管不问，不延期才怪？说明年六月份肯定能交，二次结构没做，外立面，现场绿化没做，水电，装修不要做了？施工进度肯定跟不上，而且没有开发商会愿意延期赔偿吧？难道就想烂尾？
面对种种烦恼，阳光100负债压力、流动性压力几何呢？
03
泰禾之鉴 警惕连锁反应
对重资产的房企而言，高周转是高杠杆的安全阀门。一旦去化受阻、产品开发停滞逾期，负面影响甚至是系统性的。历史已多次告诉我们，房企债务违约，不在暴雷本身，连锁反应才可怕。
最鲜活案例当属泰禾。
2021年7月30日。泰禾集团公告称，受地产整体环境下行影响，公司现有项目的去化率有所下降，销售预期存在波动。同时，由于公司自身债务规模庞大、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难，公司将无法按期完成公司债券“H8泰禾01”本息的兑付。
截至7月30日，泰禾集团已到期未归还借款金额高达436.93亿元。
再次违约，市场也是见怪不怪。
早在5月24日，泰禾集团就已发布公告：受地产整体环境下行影响，公司现有项目去化率有所下降，销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、债务集中到付等问题公司短期流动性出现困难，公司将无法按期完成公司债券“H6泰禾02”及“H6泰禾03”本息的兑付。
回望2020年，泰禾更是雷声阵阵：接连违约17泰禾MTN001、18泰 禾01、17泰禾MTN002、17泰禾01等等。
开发项目也面临大面积停滞，杭州，北京、上海、太原、苏州等地多个项目面临不同程度的停工、逾期现象。
那么，从阳光100触发交叉违约、三红压力、业绩及项目存货、交付逾期等问题看，是否应有泰禾之鉴？
退一步讲，居安思危、未雨绸缪、思痛革新总是好事。
当然，站在行业角度，这也非阳光100一家之痛。
统计数据显示，今年1-7月，已有7家房地产企业发生违约，涉券规模205亿元，占总体违约规模的28.5%，是规模占比最高行业。
中国人民银行金融市场司司长邹澜表示，一年来，“三线四档”规则试点企业负债规模稳步下降，经营融资行为更加审慎自律，整体经营趋于稳健。下一步，将继续围绕稳地价、稳房价、稳预期目标，持续完善房地产金融管理长效机制。
7月23日，住建部等八部门发文，力争3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。
调控大浪翻滚、行业格局、模式、价值观大洗牌，注定了房企从速度体量向品质稳优切换的趋势。一个更加健康、透明、可持续的房地产市场加速形成。
那么，阳光100的债务违约，是否也能视作提前“排雷”、甚至风格切换前兆呢？
不管主动被动，“阵痛期”亦或“蜕变期”刚刚开始。
本文为首财原创
