导 语
行业黑马济民制药，再次搅动了资本秋水。
一方面，最新半年报，再陷增收不增利怪圈；一方面，股价一年飙涨，超过5倍。这样的妖股节奏，市场逻辑究竟在哪里？
传统业务被对手蚕食吊打，并购标的业绩不达标、甚至出现内讧门，加上紧绷的资金压力。泥潭之中，济民制药竟又抛4.49亿元募资方案。这是否是一次孤注一掷？激进步伐下，李仙玉如何平衡资本与实业的博弈，是否会陷入概念秀、短利秀中呢？
作者：安颜
来源：首条财经——首条研究院
8月27日，济民制药的半年报揭开面纱。
2019上半年，济民制药实现营收3.79亿元，同比增长8.58%，净利润2445.38万元，同比下降13.94%。
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增收不增利
增收不增利，消息一出，市场哗然。
要知道，这一年间，济民制药的股价一再上演暴涨时速。从去年6月每股8.43元低位，一路飙涨。2019年8月14日到达48.48元，股价增长超500%。
这是个什么增长水平呢？
统计数据显示，在同区间企业排名中济民制药位列第二，仅次于金力永磁，后者累积涨幅为716%。
显然，济民制药交出的业绩与“上窜”股价严重不匹配。也基于此，其被一些投资者称为2019年10大妖股之一。
实际上，类似尴尬早在去年就已上演。
财报显示，2018年济民制药营收6.98亿元，同比增长15.75%；净利润3206万元，同比下降39.37%；扣非净利润-9968万元，同比下降293.15%。
如果拉开时间维度，这个现象，似乎已成济民制药的魔咒。
公开资料显示，济民制药，全称济民健康管理股份有限公司（以下简称济民制药），于2015年2月17日登陆上交所上市。公司主营业务为医疗服务、大输液及医疗器械的研发、生产和销售。主要产品为医疗服务、非 PVC 软袋大输液、塑料瓶大输液、安全注射器、无菌注射器等产品。
在上市之前，济民制药的核心业务即大输液。2011年-2014年大输液的营收占比均在80%以上。
2015年上市后，济民制药致力频繁收购民营医院，拓展医疗服务领域。但效果并不乐观。
资料显示，2015年-2018年，济民制药营收分别为4.49亿元、4.50亿元、6.03亿元、6.98亿元。可以看出，济民制药上市后营收呈现上升态势。
但净利润的走势却截然相反。数据显示，同期的净利润分别是0.49亿元、0.4亿元、0.52亿元、0.32亿元。
核心业务下滑
何以陷入此怪圈呢？
核心大输液业务的减少，是一个重要考量。
实际上，作为起家业务，自2013年起，济民制药大输液业务已连续5年度下滑。从2013年的4.57亿元下降至2018年的3.10亿元，占公司总营收比例不断减少，盈利能力亦处小幅下降趋势。
2019年亦如此，上半年大输液业务实现1.59亿元收入，同比下滑4.83个百分点。
相较之下，同样以大输液起家的科伦药业，该项业务却呈暴增状态，业绩直接吊打济民制药。
数据显示，2013年，科伦制药大输液收入为57亿元，2018年，收入为98.80亿元，相当于济民制药的30倍。
此外，在毛利率方面科伦药业逐年提升，从49.33%大涨至71.18%，而济民制药毛利率却从52.24%降至49.19%。
所谓没有对比，就没有伤害，如此反差表现，更凸显了济民制药的尴尬所在。何以至此呢。
行业大环境是一个重要考量。
其实，在2013年，中国大输液业就达到顶峰，产量和销量分别达到134亿袋、98.9亿袋。彼时，由于行业中小型企业数量众多，同质化严重，产能过剩问题突出。
伴随限抗令的发酵效应，大输液市场步入寒冬。
2014年起，大输液在应用中的监管逐步增加，监管范围扩大，产能过剩、产量下滑，进而引起行业洗牌。
2017年，《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》颁布，对注射剂严格监管，提出“能口服不肌注，能肌注不输液”的用药原则，中国大输液行业规模进一步缩小，行业整体产量由2013年的134亿袋下降至2017年的120亿袋。
基于此，至2018年底，中国大输液行业剩余企业数量已不足30家，90%以上企业被淘汰。
同时，行业集中度日益提升。
2018年，科伦药业、石四药集团、华润双鹤三家大输液业务市场份额合计占比已达70%左右。反观遭遇洗牌的济民制药，业务遭到蚕食，与龙头间差距不断拉大，甚至面临被淘汰风险。
济民制药也意识到窘境，称在政策环境下，输液市场容量逐步萎缩。医保控费、招标政策变革使得输液价格继续下行，公司输液业务发展面临较大压力。
可见，以大输液为核心的济民制药明显竞争力不足，曾占总营收比例达到80% 的核心业务，遭遇洗牌困境，利润下降也就成了应有之事。
再看另一主板业务，作为第三大占比业务，医疗器械表现也没好到哪去。2019上半年，该项业务营收仅8611.18万元，同比下降5.85%，后劲不足。
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并购动作
上述数据，凸显了济民制药发展疲倦。该如何提振呢？
并购，成为济民制药的首选方案。
据了解，为提振业绩信心，济民制药将经营方向定位于大健康，并通过并购进行产业布局。
2016年开始，济民制药眼光望向民营医院。先后完成对海南博鳌中整51%股权、LINEAR公司100%股权、鄂州二医院80%股权、白水县济民医院60%股权、郓城新友谊51%股权等医疗及器械企业的收购，合计耗资6.40亿元。
通过并购，显而易见的变化是济民制药资产规模增长。从2015年末的8.44亿，增加到2018年末的21.15亿，3年时间翻了1.5倍；在收入方面，2017年，民营医院提供的医疗服务实现营收1.05亿，占公司收入比重17%，2018年实现收入2.02亿，占比达到29%。
然而，激进的并购背后，只给济民制药带来短期经济效益，由此衍生的财务压力不容忽视。
负债高企
数据显示，3年间，济民制药负债总额增长10倍，从2016年1.13亿元增至2018年10.78亿元；同期资产负债率也从12.3%升至50.74%，提高近40个百分点。
2019年上半年，这个敏感数据再显恶化，资产负债率已上升至50.82%。
资产负债率飙升的同时，济民制药短期资产变现能力迅速弱化。
2015年，公司流动比率、速动比率分别为6.18倍、5.12倍，2017年底迅速降至0.97倍、0.76倍，2018年9月底则为0.92倍、0.73倍。
2019上半年，济民制药短期借款2.64亿元，长期借款2.12亿元，负债合计6.23亿元。而在3年前，该数据为0。偿债压力及衍生的财务费用，无疑巨大。
可以看出，伴随济民制药在医药领域的跑马圈地，资金已颇为捉襟见肘。
火上浇油的是，济民制药的“眼光”似乎并不太好。被给予厚望的医院项目，出现了暴雷。
最严重的当属鄂州二医院。公开信息显示，鄂州二医院是济民制药斥资最多的一项收购，交易价格达到3.44亿元。
好价钱，当然也要匹配相应回报。
客观而言，鄂州二医院的贡献也不小，在2017年，贡献净利润占比44.31%，一举让济民制药扭转连续3年的下滑跌势。
意想不到的是，如此一头利润奶牛，却在自家内讧中，变得地位尴尬。
2019年8月2日，济民制药发布诉讼公告，称因未履行业绩补偿承诺，公司已将子公司鄂州二医院的原股东浙江尼尔迈特针织制衣有限公司（以下简称“尼尔迈特”）告上法庭。
7月29日，济民制药也公告一份关于鄂州二医院因涉及一起超1400万元的还款纠纷应诉通知书及民事起诉状。
双方纠纷原因是，此前济民制药在收购鄂州二医院时，根据几方约定，鄂州二医院在2017年、2018年、2019年的扣非净利润分别不能低于2300万元、2645万元、2843万元。
而实际上，鄂二医院仅2017年实现业绩承诺，扣非净利润为2343万元，但到2018年，业绩便出现大降，仅实现1042万元的净利。
根据当时约定，尼尔迈特应向济民制药补偿其持有的鄂州二医院20%股权及现金4387.08万元。由于尼尔迈特一直未履行业绩承诺，济民制药于2019年7月31日将其告上法庭。
值得一提的是，尼尔迈特本身早已诉讼缠身，官司累累。其持有的鄂州二医院20%的股权也已被法院冻结。
首条财经查询中国法院文书网发现，在2018年其共有7起法律纠纷，2017年是3起，2016年2起。纠纷类型涵盖民间借贷、民事责任、担保合同、清偿等。
同时，企查查查询也显示，尼尔迈特自身风险18条，关联风险多达310条。
以此来观，济民药业的诉讼补偿恐怕有点悬。
除鄂州二医院外，另一家被济民制药收购的白水济民医院也有雷同情况。
收购之时，交易对象承诺，2018年，白水济民医院扣非净利润不低于1725万元。然而事实上，2018年，白水济民医院实现扣非净利润629万元，仅为业绩承诺的三分之一。
由此来看，济民制药外表光鲜的并购之举，实在也隐患重重，各方利益胶着，也不省心。
不过，似乎是得益于鄂州二医院此前的优良表现，济民制药对其并没有“记大过”。其7月6日发布公告称，公司2018年度非公开发行A股股票的申请获得证监会通过，募集不超4.49亿元资金，其中，约3.19亿元拟用于投向鄂州二医院新建工程项目，1.3亿元将用于偿还银行贷款。
对于这个大动作，业界质疑声不少。有业内人士指出，鉴于上述纠纷，不确定性因素之下，市场观望情绪严重，能否募资成功变数不小。严格而言，医药和医疗不是一个行业，从医药生产销售，到医院经营管理，这也是一个跨界。相关的人才、经验、资源等都要进行沉淀储备。与上市企业全国性一盘棋的经营方式不同，各个医院区域性、特色性明显，一个医院可能就是一个方式方法，这也是一个大考验。
北京中医药大学法律系副教授邓勇表示，从医院运营管理角度来说，虽然国内很多企业都在收购医院，但大部分企业面临着收购后如何进行管理的问题。收购后的医院品牌建设、医院内部经营管理及医院医生资源配置等都成为摆在收购企业面前的难题。
资金紧箍咒
梳理至此，可以看出，济民制药的处境，不容乐观甚至是颇为“艰难”。
有舆论认为，这与济民制药的粗放打法有关。
企查查显示，2017年2月24日，济民制药因排除废水pH值超出标准，被认定超标排放污染物，台州市黄岩区环境保护局对其处以1.2万元罚款。
同年，5月16日，鄂州市环境保护局对鄂州二医院进行现场检查，发现其有限污水处理设施排放口废水中悬浮物、粪大肠菌群排放浓度均超标，认定行为违反相关规定。最终，处以3203.45元罚款。
有意思的是，在2017年年报中，这两项处罚并未被披露出，济民制药还直言公司三废排放均，达到台州市环境监测部门监测标准。
坚持质量第一、客户至上、服务一流、诚信为本。这是济民制药的经营理念。显然，上述公然掩饰，与此并不相符。
公开信息显示，济民制药是一家典型的浙江民营制药家族企业，成立于1996年，实际控制人为双鸽集团董事长李仙玉及其家族成员。济民制药董事长李丽莎为李仙玉女儿，第二大股东张雪琴则为李仙玉配偶。截至2018年底其家族成员持有公司63%以上的股权。
截至2018年一季度，公司的前十大股东累计持股2.13亿股，占济民制药总股本66.58%，其中已质押股数为1.87亿，质押股占前十大股东持股比例为87.92%，占济民制药总股本比例为58.53%。
2018年5月12日，济民制药控股股东双鸽集团又进行了补充质押。
显而易见，济民制药的股权质押已达较高水平。
鉴于业绩平平，济民制药资产负债率、短期偿债力及大比例股东质押，都说明济民制药的资金压力巨大，这无疑给李仙玉出了道难题。
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关键博弈
值得注意的是，李仙玉在转型风口及政策加持下，正在布局大健康产业。
2018年，李仙玉曾对媒体表示，公司将以医疗健康服务为核心，优先布局医院终端，同时逐步向上下游延伸，以大健康产业为主线，打造医药-医疗-康复的健康产业链，持续完善大健康产业布局，打造济民大健康产业生态圈。
至于生态圈如何落地，李仙玉归为内生式增长、外延式扩张、整合式发展的策略方针。加大对国内外优质标的的并购力度是主要抓手之一。
由此也就不难理解，为何在鄂州二医院业绩不达标基础上，济民制药还要募集4亿多元资金，建设扩建新项目。
济民制药表示，用于鄂州二医院的新建工程项目将成为鄂州市城南地区唯一一家综合性医院，拥有1000张床位。显著改善鄂州市医疗卫生资源总量不足和医疗卫生资源布局不合理现状。
而现实是，作为中部省份的一个地级市，鄂州市的市场消费力到底有多大呢？
数据显示，其常住人口放缓及人口自然增长率下滑。2015年至2018年该市常住人口分别为105.95万、106.85万、107.69万、107.77万，人口自然增长率分别为0.8%、0.81%、0.77%、0.54%。
以此来看，济民制药亦或李仙玉的并购跨界路径，是否显得过于乐观、激进？
值得注意的是，简单并购背后，如何进行整合，如何发挥协调效应？新的机制体制如何建立？都是一个系统工程。
这个博弈过程，很容易出现问题纠纷。实际上，济民制药与两家医院的诉讼纠纷不是个例。比如创新医疗、末名医药等企业，也在并购后出现类似对赌纠纷、业绩困局。
作为一家药企，收购医院本身，就是一个跨界行为。由此带来的一系列经营管理、资金压力、利益分配等问题不容忽视。一定意义上说，上述纠纷、两亿元的业绩不达标，已为济民制药亦或李仙玉敲响警钟。
当然，传统业务疲势尽显、盈利压力之下，两者的焦虑感自然不小。由此带来的急迫转型，也似在情理之中。
实际上，近年通过并购进入医疗业的企业不在少数。如绿景控股、常宝股份、东阳光科购、金石东方以及创新医疗等。
市场庞大、潜力无限，是这些上市企业热捧医疗的基本逻辑。中共中央、国务院印发的《“健康中国2030”规划纲要》明确发展目标：到2020年，健康服务业总规模超过8万亿，到2030年达到16万亿。
如此大市场，谁会不想分杯羹呢？
一定意义上说，济民制药亦或李仙玉也或抱有此逐利心态，甚至是概念心态奔跑入场的。
遗憾的是，这个行业还有另一特性：讲究专业度、讲究敬畏心、讲究品质口碑、讲究慢发展。尤其是在国家医改的大力推进下，上述特性正在日益加强。
以此来看，济民制药的急迫脚步，也许一开始就埋下隐患。大医精诚、医者仁心。这样的责任担当，不是简单资本可以寄予的。既然要跨界转型，就要精进其务，融入其中、保持产业初心。
一定意义上说，这也是资本与实业的博弈。如何保持平衡共赢，不让转型动作成为单纯的概念秀、短利秀，是济民制药能否摆脱尴尬境遇的根本，更是考量其投资价值、成长性的重要因素。
如何取舍，考验着济民制药亦或李仙玉的大智慧，首条财经也将持续关注。