这篇文章实际上是我以前所有这个主题的归纳总结，我以前也写过这方面的内容，这篇文章也算是我2023年的另一篇总结报告。
一，任何一家公司的发展阶段，我们把它们总结为两个阶段。一是公司扩张阶段：不断的拉高估值，不断的融资。即使公司能够产生一定的自由现金流，也是远远不够公司的扩张。这时候的公司只能通过股权融资或者债权融资来扩张。对于股东而言，只要买的早，随着公司估值的逐步提升，早期的投资者就有着巨大的收获。比如比亚迪的早期股东吕向阳。
二是公司成熟阶段：公司发展到了一定阶段，不需要再向外部融资了，已经可以产业源源不断的自由现金流。这时候公司通过分红，回购股份，回报股东。
我觉得上面公司的两个发展阶段，在美国上市的公司，大部分都会这样做。有的公司可能已经上市上百年了，上百年的历史长河中，一直在持续不断把自由现金流分配给股东。大概是制度打下的坚实基础。
二，对CEO资本配置的重视，在很多书籍和文件中已经有非常多的表述。
1，马拉松资本《Capital Account》第41页：Shareholder returns are not necessarily determined by whether a company’s sales are rising or falling, nor whether the market in which it operates is growing or shrinking. Rather, the most important determinant of share price performance is management’s ability to allocate resources efficiently。
马拉松资本的《资本回报》这本书里面，已经阐述了投资最核心的秘密。决定一个投资最核心的因素，不是商业模式，不是股价，也不是ROIC的高低，而是这家公司CEO的资本配置能力，即使商业模式很一般的企业，只要CEO做好资本配置，公众股东照样有着很好的长期收益。比如高估的时候发行更多的股票，用高估的股票而不是现金去收购更多的优质资产，低估的时候回购股票。但是很多CEO恰好做反了。
巴菲特很早就知悉这个秘密，所以他直接把很多优秀的公司私有化，旗下公司的CEO们把自由现金流汇到BRK总部，资本配置的工作由巴菲特来完成。
2，巴菲特也一直在自己的年报中强调资本配置的重要性。在书籍《巴菲特致股东的信》第136页。“许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。”比如巴菲特自己在资本配置领域犯下的大错之一就是用BRK的股份去收购布朗鞋业，后来布朗鞋业受到低成本亚洲制鞋业的冲击，竞争优势丧失。巴菲特用自己最值钱的资产去收购了一家价值不断萎缩的公司，巴菲特当时如果用BRK的现金去收购布朗鞋业，对BRK后来的价值冲击也要小的多。$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$
3，书籍《被忽略的投资秘籍-- 伯克希尔股东大会的启示》第150页，企业的管理层- 甚至是高管-- 做不好投资，看起来和常识不一样，因为企业的管理层是最了解企业的。之所以这个群体会做不好投资，是因为商业企业的商业行为其实包含了两部分。第一部分是“如何赚钱”。第二部分是“赚来的钱怎么用”，也就是资本配置。恰恰是这个部分，绝大多数企业管理者都没有系统的经验。大多数管理者在资本配置这部分的经验，仅仅停留在“做预算”这件事情上。如果把“花钱”这件事放到更高层面，也就是真正的从企业长远利益最大化-- 也意味着股东长远利益最大化的角度去思考如何做“资本配置”，很多管理层做不好。因为他们在从一名普通员工逐步成长为企业核心高管的过程中，几乎不会有人教过他们资本配置相比于经营活动的同等重要性，以及资本配置的理念和实操方式。
三，我来举一些投资的实例，CEO资本配置的对错，对我们投资一只股票能不能赚钱，很多时候就是决定性的。看看下面的投资实例分析，我觉得雪球上的兄弟们可能会有更多的感悟。
1，比亚迪。新能源汽车如此火爆的2022年，比亚迪ROE也不过16.13%，纯粹是赚辛苦钱的公司。从2007年到2022年的数据，整整16年，只有两年的ROE超过20%，其余ROE,ROA都偏低，很多时候连银行存款的收益都达不到。我一直认为，只有ROIC大于WACC，企业才创造价值，ROIC实际上可以细分成ROE和ROA。既然比亚迪的收益率一直很低，赚辛苦钱，为什么比亚迪照样从一个小企业变成了一家市值曾经上万亿的行业巨头。我们来看看比亚迪上市之后做了几次股票再融资，大家就明白了。两次港股，两次A股。股价高估的时候，要不断的通过资本市场再融资，早期的投资者就有着巨大的投资回报。王传福绝对是资本配置的高手。
2023年第三季报，比亚迪的加权平均净资产收益率为8.35%，年化加权净资产收益率为33.4%，相当优秀。但是比亚迪依然是非常辛苦的生意。整个汽车行业都是非常辛苦的生意。除了法拉利，大部分上市的汽车公司赚的都是辛苦钱。相对于烟草，高端白酒，社交媒体，软件等，汽车整个行业的ROIC都是偏低的。
那些在资本市场已经高估的科技企业，因为发了很多期权对股价有稀释作用，CEO在PE很高的时候维持高回购。实际上这样完全做反了。PE高估的时候，完全可以用高估的股价去收购优质资产。用股份去收购，不是用现金去收购。
2，阿里集团。前面的文章已经详细描述过，就是用5倍的PE来购买淘宝天猫集团。剩下的其他几块资产都是免费送的，包括蚂蚁金服集团。并且淘宝天猫的护城河还在，拥有极高的利润率和自由现金流。如果蔡崇信能够把以前瞎投的公司卖掉，专注于主业，专注于股东回报，阿里的价值回归会很快到来。但是如果蔡崇信继续觉得整个管理层比巴菲特还厉害，继续买买买，加大对新零售的投入，阿里就没有任何投资价值。我们从这个简单的例子中，就可以看出CEO资本配置的重要性，对我们评估一家公司能不能下注，起了决定性的作用。这个例子非常清晰的向各位兄弟们传达一个信息，最后决定能不能投资一家公司，很有可能不是商业模式，不是企业文化，不是ROIC的高低，甚至有时候不是股价的高低。（当然不是上面的信息不重要，任何事要辨认的去看。）$阿里巴巴(BABA)$
3，海螺水泥---香港上市的海螺水泥00914,ROE,ROA极高，PE低，典型的现金奶牛，这家公司实际上形成了某种意义上的垄断。从财务数据上看是很好的投资标的。结果去东南亚花了巨资，包括印尼兼并了很多水泥厂，就是股东价值毁灭的投资行为。如果海螺水泥一直以来把所有的自由现金流全部用来分红和回购股票，股东回报方面完全可以做的更好。
4，DDS。这家公司在辛苦的零售行业，那为什么DDS的股东照样收获了巨大的长期回报呢？DDS公司这么多年在持续不断的回购和现金分红回报给股东。2007年，公司有8100万股，而到了今年，公司只有1710万股。总股数少了79%。今年DDS宣布再回购10%股份，总股数只剩下1500多万股了。我觉得除了2022年，2023年的数据，其他年份，DDS的ROE, ROA数据很一般，但这家公司在2020年6月30号收盘价为23.26，随后的两年中，股价最高达到417，现在也有405美元，加上现金分红，预计有20倍的收益。也就是ROA,ROE收益很一般的公司，只有做好资产配置（比如把所有的自由现金流全部用于回购股份和分红），股东照样可以有着巨大的长期回报。DDS是家族经营，管理团队都是家族成员。一直保守经营，不搞门店大扩张，也没有拥抱在线购物。除了回购外，2021年和2023年各派发了一次15美元的特别股息。
5，比如00029。比如深圳南山拿到的那块黄金地块，60亿人民币出售了。但是董事长陈永栽先生最后决定不做任何分红。他计划把所有的60亿人民币投入到储能行业，他认为这个行业有着巨大的发展前景。作为00029的董事会主席，他做出这样的投资决策合情合理合法合规，没有任何问题。但是作为公众股东的我们就麻烦了。我只是做一个简单的比方，证明CEO的资本配置决策对公众股东投资收益的重大影响。
6，大秦铁路。我们看一下下面的数据，特别有启发意义。从2018年到2022年大秦铁路的ROE, ROA数据，一直在稳步下降。也就是上市公司大秦铁路一直在收购母公司中国铁路太原局集团公司的资产，这些资产没那么值钱，也就是说这些收购的资产出了高价钱，所以才会逐步拉低整个上市公司大秦铁路的ROIC。雪球上有一个兄弟已经分析的非常仔细了，我就不再展开了。
兄弟们看看这个资本配置的影响大不大，这又是一个实例。
7，陕西煤业。如果陕西煤业的管理层觉得自己做股权投资比KKR,红杉资本厉害多了，成立了陕西煤业股权投资基金。所有的分红取消，自由现金流全部并入陕西煤业股权投资基金。管理层这样做肯定没有任何问题，这是他们的经营权。但是作为二级市场公众股东，你还会投资陕西煤业吗？
陕西煤业的分红实在是太厉害了，我在复盘张尧投资陕西煤业中，从2018年到2022年，五年的分红超过投资股价。股票分红对我们二级市场投资人太重要了。股份从A转到B，对公司股价没有任何影响。能影响公司股价的最终只有一个，那就是这家公司本身--- 段永平。分红和回购就是上市公司影响公司股价最重要的两种方式。$陕西煤业(SH601225)$
8，万科海外01036，小轮集团00050，我们看一下香港上市的这两家公司。两家公司的资产负债率极低，并且资产都是香港的地产物业，资产价值很高。但是PB极低。大股东拿着高薪，无所作为。如此低估的资产，大股东为什么不私有化。。。。
只要CEO做好资产配置（就是私有化），或者公司开始清算，二级市场公众股东就会收获巨大。
9，PBR-A，两年的现金分红超过购买股价。很大的一部分的自由现金流通过现金分红的方式回馈股东。管理层完全可以降低分红比例，或者使用自由现金流去做其他资产并购，这肯定是没有任何问题的。我们购买了一只股票，同时也购买了这家公司CEO的资本配置能力。并且这家上市公司CEO的资本配置能力，很多时候对于我们二级市场股东能不能盈利，起了决定性的作用。@今日话题