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自十号投手4月6日发文《博弈预期制造风险，资本狂欢难改颓势——地产股风险》提示地产股投资风险以来，房地产指数自1554.18点跌至今天收盘1203.00点，跌幅超20%，跑输大市。
三个月以来，为化解本轮房地产企业流动性风险，保交楼、保民生、稳经济，ZY和各地ZF在“房住不炒、因城施策”的总基调下，发布了大量支持地产行业的相关政策，主要包括降低房贷利率、降低首付比例、提高公积金/商贷贷款额度、放松限购限售条件、放松落户条件等方面，这些方面主要的目的是刺激住房的购买需求。而对于地产企业端，主要的调控政策包括降低土地款付款比例等，同样也是刺激企业在流动性困难背景下的购地需求。
以上政策，并未从根本上解决房企的流动性危机，商品房的销售额同比依然是50%以上的下滑。本轮房企流动性危机化解的主要方式，是通过存量融资的展期实现的。在ZF背书下，各大金融机构力度空前的对涉房贷款进行了大量的展期，以期通过时间换空间的方式，规避坏账发生和收回融资本息。
我们在上篇文章中讲过，本轮房地产调控政策在国家经济发展目标由量转质、大力提倡高质量发展、防范化解重大金融风险的背景下，政策的延续性和坚定程度是空前的。7月28日的ZYZZJ会议的表述，从4月份会议“努力实现全年经济社会发展预期目标”调整为“力争实现最好结果”，也体现了对经济发展科学、客观、务实的态度，尊重经济发展的规律。也让会议前很多人预期的强劲刺激政策落空。
会议着重强调的，是“保交楼、保民生”，因此我们能够理解前段时间多城市发布加强商品房预售资金监管的目的。
房地产项目开发过程中的资金流动链条，可以简单理解为房企购地、通过土地融资、开发贷融资进行项目建设、通过预售监管资金以及借新还旧偿还金融机构/银行融资。流动性危机下新增融资的缺口导致借新还旧的路被堵死，那么预售监管资金就成为了保交楼和还贷款唯一的资金来源。为了保障民生，ZF的选择只能是引导贷款展期，从而得以使用监管资金保交楼。
对于房企而言，现阶段保交楼的危机可通过上述方法解决，那么遗留下来的展期后的融资款如何偿还，就成为了房企头顶悬着的一把剑。
可以简要回顾一下过去房地产开发借新还旧为主的资金逻辑能够持续运转，地产行业能够持续快速扩张规模并同时吸纳大量货币流动性的逻辑。其核心是资产价格的上涨，包括土地价格和房价的上涨。
需求端，房价的不断上涨提升了居民家庭的总资产，同时房价上涨的速度超过房贷利率水平也能够快速增加居民的财富水平。几乎永续上涨的房价刺激大量的居民资金流向地产行业。
供给端，预售制能够让房企在进行开发之前就收回几乎全额的土地成本和建设成本，同时土地和在建工程能够让房企快速抵押融资。据我们的研究和调研，高杠杆高周转的房企，单项目的自有资金回收周期可以做到3-6个月，远远少于单项目2-3年的开发周期。这是房企通过高杠杆快速扩张规模的基础。
供给端和需求端的双重宽松，相辅相成，国家收到了大量的财政收入，企业快速的规模扩张也为社会创造了大量的就业机会和财富，也是我国30年完成工业化的原因。但同时，随着人口自然增长率下滑，城镇化速度放缓，地产金融对实业投资的挤出效应从根本上影响了经济的内生增长率。从这些方面来看，我们可以很坚定的相信地产行业一个大时代的结束。
本轮房地产流动性危机最困难的群体是民营企业。与国企央企、城投公司相比，民企在过去资产价格快速上涨过程中，通过灵活的融资方式，快速提升杠杆率和公司规模，上行市场中灵活的融资方式是民企的优势，很多非标融资渠道甚至民间资本与民营地产企业合作进入行业，而国企央企受制于内部监管要求和稳健经营，杠杆率提升速度相对较低。
但市场下行过程中，资产价格缩水，新增融资几乎枯竭，民企的资产抵押能力迅速恶化。另外，因流动性危机导致的拿地停止，使得民企在时间推移的过程中持有的资产质量越来越恶化，易去化的货值逐步销售殆尽，持有的资产中车位、商业等难以去化的资产占比越来越高，新增的销售回款持续用于保交付，但到期融资在展期之后总会到期，这里就会产生一个巨大的资金缺口。
所以，对于没有外部新鲜血液输入的民企而言，真正困难的时期或许会在2023年出现。若没有大规模的民企债务重组或地产资产价格的企稳回升，民企的债务危机终将在当前融资展期到期时密集释放。同时作为劳动者，我们应该欣慰的看到，整个的救市政策逻辑是，业主＞项目＞公司＞老板，债务重组、项目重组的市场化方式化解危机，有助于保障购房者的权益，这是对于期房持有者的强心针。
本轮房企的流动性危机对于行业来讲是一次大洗牌，21年Q2以来国资背景企业拿地比例以增至八成以上，未来市场规模或从18万亿缩减至10-12万亿。房地产开发的过剩产能出清，对于未来潜在的购房群体而言，或许终于能够盼来较低的房价收入比。
总而言之，当前1-2年行业的剧变期，我们保持对单独地产企业的悲观预期，不参与地产行业的投资，但同时也感谢本轮房地产调控的坚定和持久，能够减轻社会的整体负担，提高资金的配置效率，释放经济的潜在增长率，提升新兴行业的投资回报率。