一、芒果的商业模式
周期性经济危机是不可避免的，只要整个国家发展以来金融资本扩张和杠杆前进，则历史性规律则会周期性发生。周期下行已经持续6年，整个经济还没有达到最悲观的底部是可以认识到的，预计至少还需要2-3年，才可以回暖。关键要看房地产市场是否企稳，产能过剩是否逐步出清。但这个时间，世上无人可以精准预测。然而，当经济周期即将到达拐点之前，股市会提前1-2年进入繁荣，过往中国每次大牛市不外如是。
因此，一个模糊的范围产生了，大约在2024-2027之间，中国会出现一轮结构性牛市，尤其是沪深300指数和创业板指数，这两个A股核心指数已经到达历史估值低点附近，什么时候拐点来临发生反转，沪深300指数从现在的3400点冲向5000点、创业板指数从目前的1650点冲向3200点以上，时间无法预测，但趋势必然会有这一天的到来。
因此我在2024年2月认真选股时，两大指数的周期性依然预见到，而芒果超媒则是同时在这两个指数内的成分股，仔细观察芒果超媒的波动特点，几乎与两大指数重叠。只不过贝塔系数较高，芒果波动特点约为创业板指数的1倍，最近这三个月的走势也印证了这一点，当创业板跌10%时，芒果能跌20%，反之亦然。
另外需要仔细研究的是芒果这家公司本身的商业模式，这是个怎样的生意？未来的现金流是否能够持续增加？会出现怎样的风险？风险发生时如何应对？
对芒果商业模式的分析，很多专栏比我写的要好，我这里就把自己的看法，提炼出来，以供各位参考：
1、产品：这家公司的产品，实际上就是芒果TV，分为PC端、移动端、电视端。产品设计流畅，用户以青年女性为主，内容以综艺和女性爱看的悬疑推理剧为主，电商以IP衍生品为主。
2、内容：湖南卫视的综艺节目采购、内容生产制作团队制作，以及对自制影视剧、短剧、少儿动画。影视内容是公司供应商提供的产品，这块有核心竞争力，相对于互联网长视频行业的爱优腾B，芒果从2016年起，因为内容版权成本远低于另外几家，所以率先盈利至今。爱奇艺是2023年通过砍业务线、裁员，才实现的首年盈利；优酷、腾讯背靠大树暂未盈利；B站作为创新者，2023年仅实现了亏损缩小。
3、盈利模式三剑客：会员、广告、电商。其中会员持续增长，广告因周期性经济危机导致广告主预算有限而大幅下降，电商则仅仅盈亏平衡。所有拥有IP的公司，几乎都采用着三种模式赚钱，例如腾讯体育。
总结：芒果TV就是通过长视频内容以会员、广告、电商赚钱的公司。目前会员还有增量空间，广告业务暂时受损但周期一旦反转则会业绩爆发，电商则期待中国生产过剩现状缓解后价格战结束而毛利提升。
所以，芒果的定性是成长性一般但现金流有望大幅增长的公司。目前公司市值350亿，货币现金资产约115亿，经营现金净流入每年约6-10亿之间，相比竞争对手要好得多。
现金流入增加，每股净资产11块钱，在股市流动性良好的情况下估值给到3倍市净率是完全正常的，也就是33块钱。但可惜的是，当前A股的总体流动性非常差，徘徊在每日成交量5000亿-6000亿，远没有过往万亿以上的成交额，这说明周期性经济危机导致的资金流动极弱。不过，也正是因为如此，芒果才出现了19块钱的价格，让我等坚定看多中国经济、坚定看好广告主即将在不远的未来加大预算购买芒果广告、青年男女在未来提高芒果会员和电商业务的消费，有极佳的抄底机会。
二、风险
另一个重要问题是，芒果有什么风险？如果出现该如何应对？
在认识风险前，可以先排除关键风险：
1、排除退市风险。沪深300指数成分股排名相对中间的公司，5000多家上市公司，这是很好的市值和水平了；持续盈利，没有一年发生过亏损；
2、排除定向增发和限售股解禁风险。公司在过往进行过几次定向增发，定向增发对小股东而言是噩梦，尽可能规避，最近一次定向增发是2021年，增发价格是49.81，那时候参与定增的中国移动，浮亏30元，中国移动却一股没卖，显示的A股市值第一公司的硬气。当然，其他当时参与定增的机构，基本全部都割肉跑路了。
3、排除杠杆风险。芒果当前资产负债率是31%，负债不高且逐渐递减，说明资不抵债风险很小。
4、排除大股东抛售风险。芒果传媒第一大股东56%股份+中国移动7%股份+湖南国资委5%=68%股份，可以说是绝无抛售可能。国家资本，不容抛售。那就意味着基本盘ok。
可以排除部分风险，但有些风险无法排除：
1、外资和内资抛售。这在事实上已经发生，尤其是芒果的内资。2023年一季报，沪港通外资持股6800w约占比3.6%，但是到了2024年一季报这个数变成了5531万股占比2.9%。一年时间，外资抛售了1300万股，按30元一股市值粗算，他们跑了3.9亿人民币。内资由于财报中只能看到十大股东的持股明细，无法计算，但是从这十大股东名单看，2023年、2022年的十大股东，除了外资和国资，全换了一遍。
2、融资余额太高。芒果融资余额大约是在9.2亿人民币（2024年7月25日），这个数是什么概念？沪港通的5531万股按今天的股价19元计算，相当于融资余额=外资持股金额。这是一笔庞大的占比。而在2023年7月25日（一年前），融资余额是5.07亿（今天比去年同期增加了4.2亿左右的融资）。这意味着外资跑了的3.9亿人民币，让融资盘接住了，让敢于融资上杠杆的散户兄弟们接住了！虽说兄弟们有些大胆，但是如果兄弟们敢于和我一样持有更长时间（最多到2027年），长期定投，一定能解套并且翻倍！加油兄弟们！
3、散户占比太高。2024年6月28日数据，股东户数6.61万户；而2023年8月，仅为4.89万户。散户逐步提高不是好事，因为少有像我这样的人，持有一只股票超过1年。可以预见到的是，芒果一涨散户就会疯狂加仓，例如2024年5月《我是歌手》节目爆火，当日上涨11%，很快散户就加仓进来，但是很快也会快速清仓。至于长期套牢的散户，90%会在半年以内选择割肉清仓离场，认亏出局。这就造成了芒果的股价波动，呈现快涨慢跌，涨只需要3-5天，而跌则持续2个月。——如下图，芒果的对手盘，明显是港资、基金和散户三足鼎立，尤以散户力量最大。
4、经营风险。综艺是芒果之王牌，制作成本低于同行，质量也属于第一梯队，但是增量空间有限，且受节目热度高低影响导致股价大幅波动；影视剧、短剧、AI、VR虽有入局，但是整体表现属于三流水平，无法获得观众喜爱；艺人经纪是芒果独特模式，但是国内艺人从艺水平堪忧，好的音乐都是经典传唱，好的电影、电视剧都是老戏骨，新艺人只看颜值不看演技、唱功、编曲和创作，这种趋势下在艺人经纪上难有突破。
那么，既然认识到了芒果存在的风险，如何规避呢？
答案很简单，定投。定投本质就是分散长期波动风险，以达到最后之目的。在当前时间点定投，未来悲观预期可能还会持续1-2年，那么假设芒果股价将在17-25元之间波动1-2年，且长期在20元左右浮动，那么按月定投，则持仓成本将会持续摊薄。
另外，适当根据一定价格做减仓动作，例如股价到25元时，减仓一半，等会到20元时再增仓一半，其余时间则持股不动。
以上述4个风险分别看来，相反的看法如下：
1、外资和内资抛售。——美国降息预期成功后，外资将会流入中国，不会像现在这样继续净流出了。中国A股整体估值已达到谷底，外资不傻，有余钱或者西方股市崩盘时将会转向投资东方。内资则也到了谷底，该抛售的基本跑完了，未来沪深300类基金将会触底发售，最近也有事实上的行为，前天沪深300类基金大幅加仓A股，虽然只是短短的半个小时，但是这是个趋势。
2、融资余额太高。——不能只看芒果一个公司的融资盘，整个A股的融资余额今天的数据时1.4万亿。其实2020年9月的融资余额是1.5万亿左右，相比之下，整个市场的融资额并不高，反而是下降了一点。
3、散户占比太高。——散户无法影响大局，但是从结果上来看，这会造成股价长期在低位箱体波动震荡，这就给了一定的低位买入、高位卖出的中线操作机会。
4、经营风险。——这件事交给管理层去解决，既然我们是股东，管理层就应该好好想办法打好你们的工，如果经营不好，拖出去斩了。这是玩笑话。实际上，从近年来经营来看，《歌手2024》不仅仅是一个流量爆款，更重要的是打破了常规，大家都玩假的，我玩真的，直播不修音现场竞争唱歌，这样就好玩了。这也说明芒果的内容制作团队水平之高，是行业敬佩的。至于短剧、影视剧、VR、AI，事实上我从未在这些业务上抱有希望，包括去年芒果收购的金鹰卡通，这些业务仅仅是锦上添花，没法有什么突破。
四、结论
我个人认为，芒果内在价值应当在30块左右，低于30块钱则属于恐慌期，高于30元则属于泡沫期。因此我的投资策略是：股价在30元以下，按月投资1000股，在30元时停止定投，40-50元时逐步减仓甚至清仓。此策略已执行了半年有余（目前浮亏25%，成本价25.7一股），目前持有股数3.3w股，市值约为66w，未来计划继续定投一年半左右，争取能用20元以下价格持有到5w股。
最后，期待芒果蒸蒸日上，困境反转；祝我的祖国，伟大复兴，走出房地产崩盘、经济低谷。
余文东
2024年7月25日
作于北京环博路