2017年的最后几天在宁波度过。天气渐凉，不过江南的烟雨依旧透着一丝温润。从深圳一路向北，开启了拜访均胜电子的第一次旅程。

早在2017年7月份的时候，就用过两个星期去研究这家公司的基本面。当时，因为正在研究“四维图新”，翻看相关资料的过程中注意到了均胜。公司吸引到我眼球的地方主要有两点，一来是“价格便宜”：彼时价格在27元左右，而当时解禁股成本是32元。二来是因为17年整个市场都在炒龙头，而此君是国内汽车电子领域的龙头。

这次终于借着临时股东大会的机会有幸拜访。此文就对此次拜访的内容做一次记录。（基本面在此不展开，以后有机会再写）

—————————————————————————————————————————

此次调研均胜电子主要解决以下几个大的问题：

1，汽车电子——如何看待公司面临的竞争问题，包括后装企业和消费电子企业带来的竞争，同时解读此次可转债募集的目的？

2，汽车安全——如何看待高田的收购，包括收购形式、整合，以及回顾高田事件，探讨高田出事的核心问题？

3，定增解禁——关于定增解禁的部分疑问？

同时，报告后部分，主要记录与公司董秘的交流内容，包括：自动驾驶、投资中芯国际等。

汽车电子

问题一：怎么看待消费电子进入汽车电子的竞争？

这个问题其实并不是这两年才有的新问题，早在2010—2013年，就已经有提出这个问题。但是实际上，事实和结果证明，汽车电子这个产业链的整体门槛还是很高的。从过去到现在，我们能看到的这些从消费电子转向汽车电子的公司做得其实并不顺利，或者说很难大规模的进入，主要有以下几点：

第一，是技术的门槛。消费电子本质上是消费级的产品，但是汽车电子是一个工业级的产品。这从根本上就决定了，二者的技术门槛是不一样的。其生产工厂也是工业等级的工厂，这其中的标准、规模都是消费电子不能及的。

第二，回到产品本身的安全属性。我们所使用的消费电子，比如手机、电脑，其本质是纯私有的产品，如果遇到类似电池爆炸等技术问题，它最多也就影响使用者本人。但是汽车不一样，它具备一定的公共安全属性，它一旦发生故障甚至爆炸，它影响的是前后左右，场景范围内所有汽车或者行人。所以，从安全的属性来看，二者要求的规格、标准和等级也是有明显区别的。

以上两点都是天然的技术门槛。

第三，从整车企业角度。我们现在看到车载系统产品，似乎并不太难做，甚至比较简单。从技术上看似乎没有什么门槛。但是整车对于这些所谓“简单产品”都具有高标准的要求，其验证周期都很长。尤其是，一旦涉及到，通过产品去控制车身的具体功能，乃至安全和动力这一类功能，整车厂商的要求就更高了。一般来讲3——5年时间是最基本的时间周期。

所以，如果一家公司想要从0开始进入这个领域，没有3——5年时间，很难做出一款DEMO（样品），然后再过几年时间，才可能拿到少量订单。

所以，从结果上来看，不要说国内的公司，即便是像LG、三星这样的消费电子国际巨头，他们做了很多很多年的尝试，也没有做出什么成果。比如三星，最终在做了多年尝试后，还是选择了通过收购哈曼，来进入汽车电子领域。

第四，从均胜自身来看。均胜的技术是很领先的，其产品是接入到汽车的数据总线上的，通过他们的产品，不仅能够形成对数据的“读取”，还能“写”数据。这个能力是国内任何后装市场产品无法实现的，也是中国汽车电子发展的最大瓶颈。

另外还有大规模的制造能力。均胜拥有全球的供应链管理和全球的大规模制造能力。我们看到很多实验室里，集中力量做一个DEMO是容易的，但是整车厂要求你做十万级的标准产品，“按时按量”完成整车厂的要求，这对于很多小企业而言，是个巨大的考验。

第五、往前看。发展到如今，均胜电子不仅仅是谈汽车电子，更多的是谈“融合”，是硬件、软件、数据和服务的融合。现在谈到的中国的汽车电子供应链，大部分还在进入汽车电子，或者处于汽车电子代工制造的阶段。但是未来，汽车背后的软件以及基于软件的服务，才是全球汽车电子争夺的制高点。而实现“融合”的能力，需要以上所有现实条件的支持。

问题二、关于此次募集资金的用途？

结合以上问题的，就引出了此次资金募集的去向。虽然，目前的汽车电子的产品和技术已经比较成熟了，为什么还要募集资金在这一领域做持续投入。在“可行性分析报告”中可以看出，此次投入的每一件产品的净利润率大致都在4.5——8个点之间，这一数字是高于全行业平均水平的。这一次投资的项目，是能够实现对业绩增厚效果的。

同时，这些产品，对于公司来讲是“现金牛”业务，是基于公司兼顾成熟业务和前瞻性业务的战略目标所制定的。其中每一项的投资，其投资回报率，都是经过严格测算的。

这些成熟项目，除了实现股东分红外，也是为了承载前瞻性业务发展和前进的投入。

汽车安全

问题一、高田的收购与KSS有什么区别，怎么做估值，以及收购的意义？

其实，公司也在公告中多次提到。公司这次并不是“并购”高田，而是收购高田的优良资产。这与KSS的收购有本质区别。公司在之前收购KSS时，是对KSS这个公司进行收购，这其中就也不可避免的会产生一定的溢价和一次性费用。

但是这次高田资产的收购完全是另外一回事，甚至谈不上估值。高田本身已经在美国被“强制破产”，在日本稍微留了一些颜面。此次收购的情况，打个比方就是：两夫妻闹离婚，现在在卖资产，均胜做得就是把资产买过来，至于他们夫妻之间有什么矛盾、诉讼或者债务，与均胜无关。这也解释了，为什么均胜这次能够以16亿美金不到的价格拿下市值60多亿美金的高田。因为此次收购的资产，最后都是以“破产清算价格”计算的。

此次收购，从定量角度来看，扩大了公司的产能和规模，更重要的是从定性的角度，重塑了整个汽车安全市场的格局，均胜将获得更高的“江湖地位”。届时，均胜将进一步提升自己在产业链环节中的综合能力，升级和更新自己的部分供应链（还未披露），从多方面提升公司竞争力。

问题二、高田事件、高田破产的根本原因是什么，未来公司收购后，问题是否会持续？

这个问题从两方面来看。

从技术方面，高田事件此次出现召回，甚至人员伤亡。是其硝酸铵发生器的问题。这个其实是汽车安全气囊触发器上一个很小的部分，安全气囊触发环节中会产生一次化学反应，引起气囊触发。但是为什么就高田会出事？

本质是配方问题。高田早年在触发这一块做了一些创新，但是，目前看来，这一创新是不完整的，或者说是失败的。最终导致高田自己打败了自己。相比起高田，其它的汽车安全公司，目前仍然在气囊触发这一块采用传统配方。所以，公司收购高田之后，只需要简单的替换掉高田的问题配方，换回传统配方，就能解决这一技术问题。

但是，导致高田破产的本质其实并不是技术问题，全球范围内，每年召回的汽车没有一万辆也有七八千，其中不少也出现了人员伤亡的事故。但是高田这次为什么就彻底一蹶不振？本质原因在于“造假”、“欺诈”。

高田在北美市场，其上报给美国交通部和司法部门的数据中出现了造假和欺诈行为，这一行为在美国是非常严重的。直接将高田事件的本质从“民事事件”上升到了“刑事事件”。所以，结果就是我们看到的，高田在美国是被“强制破产”的，美国政府要彻底灭掉高田。

看清楚这一问题的本质，也就基本打消了我们对此次收购中，关于安全问题是否会持续发生的疑虑。

问题三、高田收购案，有没有竞争对手，为什么是均胜？

从上面两件事可以看出，高田的资产确实是个大便宜，但为什么是均胜拿到。难道没有竞争对手吗？当然是有的，这里就不得不引出此次收购案中另一个重要的角色，但是却被大多数人忽视掉的角色。

高田收购案的谈判桌上，其实有三方面的力量：高田破产委员会、均胜集团以及整车厂。这就需要我们从整车厂的角度来看待一下这一次收购事件了。

首先，我们需要澄清一件事实，高田现在的实际处境是“破产保护”，这其中“保护”两个字很重要。按照均胜董秘的说法，高田现在其实被整车厂保护的很好，整车厂不仅仅给了高田新的订单，还缩短了给高田的付款周期。所以，高田现在虽然深陷破产边缘，但是其产能利用率依旧处在较高水平，公司的运营并没有停止。从高田披露的信息来看，2017年三季度的营收和利润不仅有上涨，连毛利率也有所提升，但是仅仅赔偿带来的亏损就高达几十亿美金，所以，其实抛开赔偿亏损，高田的运营状况是非常良好的。

与此同时，高田作为全球第二大汽车安全公司，背负着全球20%以上的汽车安全产品，每年至少2000万辆汽车等着高田的产品，所以整车厂是一定不会让高田停工的。那么问题就是谁来接手。

奥托立夫作为安全领域的龙头，常年占有全球40%的市场份额，从行业制衡角度来看，整车厂是不愿意看到奥托立夫接手高田的。而行业的老三（高田是老二），又刚刚被采埃孚（全球第二大汽车零部件供应商）收购。看来看去，在行业中具备整合实力的，都还是KSS比较合适，再往下，企业规模就太小了，能力也比较有限。加之KSS本身也是美国企业，这其中的关系、和权衡不难猜测。据公司董秘透露，在高田开启被收购之路初期，是整车厂主动找到均胜，要求均胜提出收购意向。

所以，这次收购事件，均胜其实占据着非常主动的位置。进可攻，退可守，也不承受任何损失。不仅如此，整车厂也给了足够的甜头。这从整车厂许诺的订单就可以看出来，整车厂这次是明确地要扶植均胜。整车厂目前已有承诺是未来四年给高田提供210亿美金（已经签协议）的订单，以后的订单再另算。

问题四、公司目前在高田收购案方面披露信息较少，宣传力度也比较小，为什么？还存在什么风险？

从此前增资KSS的公告中，我们可以看到，公司此次还引入了“国投创新”作为战略投资者。“国投创新”是国家发改委旗下的公司，在此前，国投的同事曾经建议均胜要好好宣传一下这一次收购，突出强调“中国企业收购日本企业”。但是均胜本身对于“大肆宣传”和“强调民族性”这件事是不赞同的。

目前高田的收购正在走政府流程。即便在商业层面，这一事件已经是板上钉钉，但是政治层面还是存在极端事件的可能性，比如“国家战争”。加之，在这次高田事件中，日本人本身对这件事情是有“耻辱感”的，而均胜在这次事件中又占了一个大便宜，过度的宣传难免会引起一些不必要的冲突。公司目前依旧会保持低调。

但是私下里，公司其实已经在做很多运营方面的工作了，包括人事和产业融合方面。到了2018年二季度、三季度时间，高田收购事件基本能够尘埃落定。届时，公司会在信息披露和宣传上做更多的工作。

问题五、如何整合好一家“日本”企业？

公司在之前整合过德国企业、美国企业，现如今即将接受一家日本企业。其中的文化、人事、运营等方面都和公司目前的情况存在差异，这一问题要怎么解决？

首先，公司对于此次高田的整合问题，已经做了定性“难度比以前小，工作量比以前大”。主要有这几个原因：

第一，高田目前是处在失败者的地位谈判，可以说是“败军之将”。更何况高田走到今天还是因为不光彩的“造假、欺诈”行为。他要面对的不仅仅是均胜的谈判方、还有整车厂的谈判方和各国政府。

第二， “人心向背”。高田作为一家全球型的企业，其四大生产基地位于美国、日本、中国和欧洲。这其中，除了日本部分相对要麻烦些，但是，日本这次心态上是比较弱势的，所以这次谈判过程中，态度是比较“中性”的。其它的区域现在是什么样的心态，并不难猜。董秘在这里做了比方：“你作为分公司高管，因为总部的“造假、欺诈”事件，在你所处的地区屡屡被“请喝茶”、“调查”，你会怎么想。其实分公司的这些人早就想换东家了，他们内心对于均胜收购高田这件事，说不定比均胜内部还要迫切。“人心向背”，不难勘察。、

第三，至于日本方面，首先，如果是一家完整的企业，不仅仅是中国企业接手，任何一个国家的公司接手都会很麻烦。但是这次出这么大件事，这家企业本身已经散了。

第四，这一次均胜敢去做这件事，重要之处还是之前提到的，整车厂的支持。均胜此次可以说是“帮助”了整车厂商稳住了整个汽车安全的供应链，整车厂商也因此给了均胜不少的好处（1、不找你麻烦2、给你订单）。此次谈判，无论从口头上还是书面上，整车厂的意思就是要将“均胜安全”扶持到可以与奥托立夫抗衡的一个地位。

另外，按照均胜电子的目标设定。未来收购高田的资产后，公司的汽车安全将进行一次大的融合，既不叫“KSS”也不叫“高田”而是叫“均胜安全”。这其中，工作量大就体现在这里。包括整合KSS和高田的本身就很优秀的管理层，以及替换掉高田“有毒”的那部分管理层。

定增解禁

公司马上面临大规模解禁，定增对象是否会有大量抛售的可能性？

首先，这次解禁股的股东大部分是资管计划，其中公募基金公司的资金基本上是自己配置的资金。其它资管计划背后是董事长都很熟的企业家们投资的，都是理性的投资者，彼此交流也很密切。

第二，现在想要接的人很多很多，上一次定增有大量客户是想要参与的，但是名额有限，也就没有得到机会。公司不担心这个问题。

与董秘漫谈

问题一、投资中芯国际宁波厂的原因和目的？

公司无意进军晶圆或芯片领域。

此次投资其实有三方面力量。一、宁波市政府希望中芯国际把厂建在宁波。二，中芯国际未来有搞汽车领域芯片的意向。三。均胜电子在汽车半导体分立器件方面有所涉及。因此，在宁波市政府的牵头下，均胜参股了中芯国际宁波厂的投资。

问题二、公司未来是否有股权激励计划？

公司目前已经在做这方面的准备了。具体会现在各个子公司搞一次，再在上市公司做一次。是一定会做的。

但是“股权激励”本身执行起来很复杂，所以，也不会那么着急就执行。

问题三、传统车厂VS互联网——自动驾驶之路

不管是从L1一步一步到L4，还是直接做L4，这个在技术上其实大家没有绝对的对错。我们不谈广告、谈疗效。你怎么赚钱？这也是最根本的问题？那么赚钱有两种方式，赚现在的钱和赚未来的钱，赚EPS还是估值？

这里前者就是EPS和估值都要赚，传统车厂，做1-2-3……比如说现在的ADAS，准确说已经量产，虽然利润不多，但是至少已经有营收了。因为现在的传统车厂，不管是整车还是零部件公司，大部分都已经上市了，必须兼顾EPS和估值。

而部分互联网公司也有上市，有报表压力。但是其实仔细查看：比如说Google，他为什么要更名为“ALphabet”？其实就是为了把各个业务拆开来说，Alphabet是集团，Google是下属广告公司，Waymo（所谓的Google无人驾驶团队）是和Google平级的公司，其财务数据等都是单独披露的，Google承载EPS，Waymo担负估值任务。

所以，二者其实没有对错，都是可行的，而且很大几率上，最后都会走向无人驾驶。但是，他们的商业目的和本质是不一样的。

公司其实在这两个方向都有合作或者合作意向（最近就在和百度谈合作）。

同时董秘在此处也举了两个反例：福特总裁——马克菲尔茨，最近被裁。原因就在于没有兼顾好EPS和估值。他对未来的方向判断得无比正确，在自动驾驶上投入太多，但是市场没有认可，没有产生营收EPS不好看。

另一个是奥托立夫，均胜起来之后，首先奥托立夫受到的压力是最大的，奥托立夫这么多年，市占率早已见顶，常年维持在40%，基本不变。奥托立夫近年来在主动安全也有很大的投入，但是实际上并没有见到太多效果。

以上也进一步证明汽车产业链进入的难度。

同时，这里又谈回到大规模制造生产的问题。互联网企业，技术确实是不错的，但是能不能把做DEMO的能力平移到大规模制造上，才是整车厂真正关心的问题。

问题四、均胜电子所在领域是否存在周期性？

现在其实很多大的分析师都并不看好明年上半年的汽车市场。这里面多多少少还是有周期性因素的影响。而从事实上来看均胜电子。均胜在发展的过程中一直在穿越这个所谓的“周期性”因素，因为均胜一直都是面对“全球”的客户。

全球范围内，有存量市场，也有增量市场。全球不同市场面临的周期阶段有所不同。全球的布局，让均胜具备穿越周期性的能力。此消彼长，也就不会太受所谓周期性因素的影响了。

另外，均胜在全球汽车市场，是作为一个进攻者，在做进攻这个动作。相比之下，面对周期影响更加灵活。

所以从数据上看，普瑞在2012年并入均胜后，营收和利润增速都明显上升。

KSS在从2014年-700万，到2015年3000万，2016年6000万美金的利润。

以上两个部分近几年的成长都很不错。但是，其实公司也存在情况不好的业务，比如说功能件。2014/2015年营收和毛利率明显下滑，因此公司后来就将旧的功能件业务剥离，而后通过并购Quin，进入了高端功能件领域，毛利率再度回升。

所以，公司这么多年来的发展，其实一直都保持者不错的活力，大家关注到的是均胜一直在做收购，其实均胜同时也在剥离营收能力不足的业务。如果均胜不去做这方面的调整，也是免不了受周期性的影响。

所以，周期是不可避免的，但是作为公司，应该考虑的是如何去穿越这个周期性。包括均胜现在为什么提倡“安全、智能、环保”，为什么要往软件、数据方面做探索，因为这一领域的市场就完全不一样了，创造的可能性也是无法想象的。

现在，我们能看到的，单纯做零部件，做车。全球一年做多少辆车，一辆车上配置多少零部件，这个是一目了然的。这其中的商业模式、竞争格局都是教科书式的，不会有什么大的改变。

但是，到了软件，比如说手机，全国一年多少部手机，需要多少屏，这些都是很容易知道的。但是一部手机装多少软件，一个软件上使用多少服务，花多少钱这里面才有更多的未知性和可能性。

现在国内大部分企业，比如路畅、索菱、德赛西威，大部分都还做汽车电子或代工。怎样从硬件到软件再到数据服务，这才是未来汽车市场的制高点，这里面能做的事有很多很多。这也解释了，为什么均胜电子现在在申请车险牌照，同时也得到了宁波市政府的支持。

问题五、均胜在全球汽车供应链中核心竞争力延展

均胜在汽车电子领域，对比国内企业（董秘专门提到路畅、索菱、德赛西威），最大的优势和核心竞争力就是。通过几十年的经营，公司能够获取汽车总线的核心数据：车的数据、驾驶行为的数据、环境的数据。

国内不管做后装也好，前装也好。就两点问题：

第一、你能不能接入数据总线。

第二、你在总线上是“读”的权限，还是“写”的权限。

以上能力都是进入整车厂协议框架以内的供应商才能获得的。而整车厂对于协议的限定其实是非常严格的。

从均胜自身的发展历史上来看。公司从2004年开始做汽车电子，并在2006年获得了一线大厂的订单（大众等），这个时候均胜觉得似乎前装市场在技术上好像并不难，并在2007-2009年在前装领域做了大量尝试，做到最后，还是只能代工，可以说这几年的尝试最终都以失败告终。直到2011年收购了普瑞，均胜电子才真正地实现了第一次转型。而收购普瑞，最最核心的目标就是获取权限，进入协议框架。

（董秘提到，现在他们也有东西拿给索菱做代工，索菱再最后把东西卖给本田。其中的一些核心数据是不可能给索菱的）

所以，可以说，当年公司买普瑞。到底，就是为了这个事儿。

当然，除了你能不能进入他的体系，是一方面。另一方面，就是你有没有大规模制造能力。这两点一个是汽车电子的上限，一下个下限，缺一不可。

这里又聊到互联网造车企业。他们具备技术，但是缺乏下面的能力，不能实现大规模制造。这里又提到“代工”这个概念。但是说到“代工”在汽车还真和手机或者消费电子不一样。你可以很轻松在华强北攒一个手机出来，但是汽车你做不到，比如说蔚来，做了那么多年，最后还是找“江淮”代工。

问题六、关于毛利率低于同行的问题

公司名称总市值 2016营收 2016净利润毛利率

均胜电子 311 185.52 4.54 18.85%

德赛西威 215 56.78 5.9 26.95%

索菱股份 59 9.5 0.77 31.8%

路畅科技 41 7.22 0.41 30.41%

但从公司整体毛利率来看，均胜电子总体毛利率不比其它几家规模更小的企业，主要是因为公司安全产品毛利率本身相对较低而导致的。而公司2016年整合动作较大，所以净利润也不及德赛西威。但是看回现在第三季度报告。均胜电子三季度利润，就算扣除掉出售：智能制造业务获得的投资收益3.7亿，也有5.17亿净利润，超过去年全年，而德赛西威净利润变化不大。这说明均胜电子已经消化了去年整合带来的阵痛。下面我们将公司与其它公司相关产品分别拿出来做对比：

公司/业务名称 2016营收 2016成本利润占比成本占比毛利率

均胜电子

HMI人机交互 51.02 38.48 46.14% 26.01% 24.58%

车载互联 22.48 19.82 7.69% 13.39% 11.86%

德赛西威

车载娱乐 29.94 22.76 47.19% 54.91% 24%

车载信息 17.44 11.63 38.14% 28.06% 33.32%

从单项产品来看，公司产品的毛利率也低于德赛西威。目前据我推测，可能有一下几个原因：

 德赛西威公司因为主要客户集中在国内，受近几年国产车销量上升的影响，德赛西威几款产品的产能利用率报表（120%-150%之间），工作时间一周七天，每天24小时三班倒。而均胜电子的产能利用率平均在95%左右。这可能是影响两公司毛利率和净利率水平最主要的原因。

均胜的车载系统生成主力在德国及其它地区，各方面的成本相对较高。

 均胜的客户均是国际大厂，毛利率更加稳定。

 德赛西威主要客户面相国内整车厂，其产品占比整车价值更高，一定程度上增加了德赛西威面对整车厂得到议价能力。

从上面不难看出，德赛西威的产能利用率确实高出均胜很多。未来需要关注的就是，德赛西威这种情况是否具有可持续性（国产车销量增速已经放缓），而均胜自身能否在外延并购工作完成后，对整个供应链、内部管理以及销售渠道上做进一步提升。

综上，此次调研让我进一步了解了公司的情况。除以以上内容，通过肉眼的观察，个人对于均胜电子的印象也是比较不错的：敞亮干净的厂房（即使是洗手间也一尘不染），宽敞的员工食堂（反映公司员工福利不错）……公司在很多小的细节方面都做得不错。

到最后，除了上述相对比较乐观内容，个人对于均胜电子还是有很多的疑惑。

1、汽车零部件行业本身的上升空间有多大？

(全球十五大汽车零部件企业-蓝色底为非上市公司；个人整理）

全球汽车零部件龙头，一年营收也不过460亿美金。这个行业本身成长空间有多大，是个问题。

（全球汽车零部件上市公司龙头;个人整理）

2、高田+KSS 大于or小于27%？

汽车安全领域，高田占全球20%，KSS占7%。虽然董秘很有信心整合后的均胜安全有望挑战奥托立夫的地位，但是实际情况有待观察。

另外，此次并购其实也存在一个很大的隐患。并购成功后，公司员工数将从24000人，增值6万余人，这会给管理上带来什么样的问题。目前还是个未知数。

同时，促成KSS收购高田的前KSS CEO，罗冠宏（作为局外人，怎么看都是最适合做整合的人）为何离职？真的是个人职业发展需求？有没有阴谋论？

……

当然了，以上都是基于个人了解提出的两个疑惑，毕竟市场上没有任何一家公司是挑不出毛病的，相比之下，均胜电子的疑惑点比大多数公司少很多。总的来说，个人认为均胜电子具备价值投资的基本要素，是值得长期持有（关注）的标的。

个人认知水平有限，欢迎各位专家批评、指正。