【前情提要】
与股票一样，债券是资本市场另一类重要的金融资产。股票是权益工具，债券是债务工具。与权益类投资、金融衍生品投资或另类投资不同，债券投资的投资人首先希望获得稳定的票息收益，这部分票息收益在债券发行时就决定了，基本上不受经济景气度和市场供求关系的影响。所以配置债券，可以为投资组合提供具有高确定性的底仓收益。但是债券的收益来源不止有票息收益，还有资本利得（债券买入价格和卖出价格的差价）等收益。这部分的收益被市场利率（例如：2022年美联储加息对债券市场的影响）、市场供求关系等影响。事实上，影响债券价格的因素非常多，债券投资也和股票投资一样，需要判断买进时点和债券种类。
本期我们邀请到西部利得基金债券型产品基金经理、南京大学政治经济学硕士易圣倩女士一同探究债券的投资之道。在上篇文章（债券投资中，常听到的“杠杆”和“久期”指的是什么？两者如何增厚投资收益？）中，我们探究了债券的分类方法和债券的收益来源，并解读了“杠杆”和“久期”这两种在债券投资中非常重要的概念。本篇我们将进一步分析债券价格都由哪些影响因素决定，为什么做债券投资必须关注市场利率？投资人如何构建一个债券投资的基本分析框架？希望通过本期课程的学习和陪伴，各位投资人能够对债券型基金有更为深刻的理解和认识！#债券#
【Jade聊策略】
（一）债券价格通常由哪些因素决定？为什么做债券投资必须关注市场利率？
债券价格的计算公式相对来说是比较复杂的，如图1所示，其主要受三个因素的影响。一是票面金额，一般为100元一张，是标准化的，其好处在于方便自由流通。二是票面利率，一般也是固定的，比如买一张面值为100元的债券，假设每年10%的票息，一年付息，则每年可以拿到的利息为10元。三是市场利率，通常债券价格跟市场利率之间呈反向变动的关系，即市场利率越高，债券价格越低；市场利率越低，债券价格越高。在这三个影响债券价格的主要因素里面，最为重要的就是市场利率，市场利率反映了市场对资金的渴求程度，是时时刻刻都在变动的。
当然从债券价格的计算公式中，我们也可以看到，除以上三个主要影响因素以外，债券价格还会受到债券期限n和付息期数t的影响。其中，债券期限通常有1年期、3年期、5年期、10年期等；付息期数则包括半年付息、一年付息等。
图1 债券价格的计算方法
（二）如何建立一个债券投资分析框架？供给端和需求端都有哪些影响因素？
我们了解了决定债券价格的几个重要因素，那接下来做债券投资，就必须要考虑债券价格会如何变动，债券收益率是否能够达到投资预期。基于上述影响债券价格的几个重要因素，我们可以构建做债券投资的基本分析框架，将影响债券收益率的因素归结为五个方面，即经济基本面、资金面、政策面、供需关系与市场情绪。
第一是经济基本面，主要包括经济增长情况和通货膨胀指标。如果一个国家经济面临比较大的下行压力，那利率下行的可能性一般而言也会比较大，通常利率下行是利好债市的（债券价格跟市场利率之间呈反向变动的关系）。而如果一个国家通货膨胀严重，则对债市是不利的，因为政府往往会采取货币紧缩政策来抑制通货膨胀，即市场利率上行的可能性会比较大，通常利率上行是不利好债市的（债券价格跟市场利率之间呈反向变动的关系）。
第二是资金面，主要指银行间市场流动性的多少，与央行公开市场操作、缴税因素、节假日取现需求、月末和季末的季节性因素等密切相关。资金面宽松，有利于债券价格上涨；资金面收紧，则会对债市形成一定的利空。
第三是政策面，包括货币政策、财政政策以及监管政策等。政策面通常是通过影响资金面、经济运行和市场参与者行为来影响债券市场的。一般来说，货币政策如果偏宽松，对债市是构成利好的；而财政政策如果偏积极，债券市场的供应量通常会增加，对债市会形成一定的利空。监管政策则需要根据具体情况进行分析。
第四是供需关系。债券市场的供求会直接影响债券价格。在供给增加或者需求减弱的时候，债券价格通常是下跌的；而当供给减少或者需求上涨的时候，债券价格则通常是上涨的。因此，做债券投资，供给量是一个非常重要的观测指标，短期如果债券市场供给发行放量，投资就要更为谨慎。但供求关系的变化只会对债券收益率产生扰动，不会影响根本上的趋势。
第五是市场情绪，投资者情绪是利率走势的重要影响因素。在政策面、信息面等因素催化下，投资者情绪可能偏向乐观或悲观，并促使利率走势出现快速变化。比如当市场风险偏好下降的时候，投资者情绪通常偏悲观，因为债券属于一类重要的避险资产，资金就会流出股市并流向债券，这也是我们常看到的股债跷跷板现象。
基于上述五个方面影响债券收益率的重要因素，我们就可以整理出一个债券投资的基本分析框架，如图2所示。在债券投资基本分析框架左边黄色标识的部分，是影响债券市场需求端的逻辑关系图。可以看到，通常是用三驾马车（投资、消费、进出口）来衡量国家的经济增长情况，然后国家的经济增长情况会通过商品价格来影响通货膨胀的程度。国家经济增长的情况和通货膨胀的程度，两者综合决定了政府是采取收紧的货币政策还是采取宽松的货币政策。货币政策则将通过影响资金面，进而影响商业银行、理财机构、保险公司、基金公司等市场各类参与主体的行为，最终从需求端影响债券收益率。
在债券投资基本分析框架右边蓝色标识的部分，是影响债券市场供给端的逻辑关系图。可以看到，国家的财政政策会影响债券市场的利率产品供给，进而从供给端影响债券收益率；国家的融资需求和监管政策则会影响信用产品供给、ABS和转债供给，进而也将从供给端影响债券收益率。
需求和供给两端共同决定了债券市场收益率曲线的水平、形态以及信用利差变化等各个方面，最后影响到我们如何调整投资组合。
图2 债券投资的基本分析框架
（三）债券有哪些不同的收益率曲线形态，什么是收益率倒挂？
债券的利率期限结构是指在某一时点上，不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系，可以以不同到期期限为横坐标，以对应收益率为纵坐标，画出收益率曲线。该数据中央国债登记结算有限责任公司、中证指数有限公司、上海清算所等机构会定期发布。
在不同市场阶段，我们可以观察到债券不同的收益率曲线形态，通常可以将其分为四类，即正向收益率曲线、反向收益率曲线、水平收益率曲线以及波动收益率曲线。从图3中，我们可以看到不同的收益率曲线形态，代表了不同的经济状况。其中，第一类正向收益率曲线，也被称为上升的收益率曲线，其特征是短期债券收益率比较低，而长期债券收益率比较高。正向收益率曲线是最为常见的一种形态，因为通常情况下，投资者对期限比较长的债券会要求更高的风险溢价，所以长期债券收益率要高于短期债券收益率。第二类反向收益率曲线（收益率倒挂），其特征是短期债券收益率比较高，而长期债券收益率比较低。这类情况主要会出现在经济衰退阶段，投资者对短期经济形势更为悲观造成长短期债券收益率倒挂（美国持续近一年的10年期与2年期美债收益率倒挂，就是这一现象#美债收益率倒挂# ）。第三类水平收益率曲线，表现为长短期债券收益率基本相等，说明经济存在异常情况。第四类波动收益率曲线，则是期限相对比较短的债券，利率与期限呈正向关系；期限相对比较长的债券，利率与期限呈现反向关系。当然除了以上四种基本类型以外，收益率曲线还可能呈现M型等更加复杂的形态。
图3 不同的收益率曲线形态代表不同的经济状况
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