目录
Part.1 基建股“失去的5年”
Part.2 中国铁建主营业务介绍
Part.3 基建行业发展前景分析
Part.4 基建各子行业发展前景分析
Part.5 盈利预期：长期增长有期待，短期增长有保障
Part.6 从财务报表看中国铁建
Part.7 中国铁建低分红之谜
Part.8 中国铁建面临的潜在风险
Part.9 基建股怎么买？预期收益有多少？
上篇包含了前四部分，下篇为后五部分。
Part.5 盈利预期：长期增长有期待，短期增长有保障
5.1营业收入预测
Part.4已分析，未来十年中国铁建营业收入复合增长率有望达到10%。
5.2盈利预测
过去十年，中国铁建净利率水平稳步提升，由2011年的1.7%增长至2018年的2.7%并保持稳定。未来10年，我们假设公司净利率水平维持在2.7%。结合营业收入未来10年年化10%的增长预期，未来2030年公司营业收入有望达到2.37万亿（2019年营收8300亿*1.1^11），净利润有望达到645亿，归母净利润有望达576亿（2019年归母净利202亿*1.1^11）。
图表：中国铁建2010-2020S3归母净利率（%）
资料来源：choice
5.3短期业绩增长有保障
10年太久，未来3年内公司业绩增长确定性大不大？我们可以参考中国铁建新签合同数据。
笔者统计了公司2014-2020年的新签合同数据，2019-2020年新签合同同比增长率均在20%以上，截止2019年底，公司有3.27万亿未完成订单，预计2020年底会接近4万亿。根据过往五年的数据统计，完成合同额大约有60%可转化为营业收入。（为何合同额不能全部确认为收入，笔者推测原因如下：一是增值税包含在合同额中但不能确认为收入；二是大部分BOT订单不能形成当期收入，在未来的特许经营年限内分期确认；三是可能部分订单取消。）
图表：中国铁建2014-2020新签合同情况
资料来源：公司年报统计
基建项目一般有1-4年的建设期，新签在手合同未来4年基本会消化掉大部分，按照60%的转化率，2020年底的4万亿的存量订单预计能转化为2.4万亿的收入，而这2.4万亿，大部分可在未来4年确认，年均6000亿，是2019年营业收入的72%。
这是存量订单的基本盘，考虑到未来每年肯定还会有不少新订单，会贡献另外一部分收入，因此，未来三年公司的业绩增长的确定性是非常高的。由于订单充足，未来三年有望实现年化15-20%的高增长（过去三年新增订单年化增长率约为20%）。
Part.6 从财务报表看中国铁建
按照唐朝的说法，财务报表是用来排除企业的，基于这一理念，在此分析几个重点项目，看看是否支持排除中国铁建。
6.1利润表
（1）营业收入、净利润
图表：中国铁建2012-2020S3营收
图表：中国铁建2012-2020S3净利润
2019年公司营业收入同比增长14%。归母净利润同比增长13%；2020年前三季度在疫情影响复工复产的情况下，依然取得了11%的营业收入增长，1%的归母净利润增长，表现出了较强的增长能力。
图表：利润表摘要（亿元）
研发、销售、管理、财务等四项费用表现平稳，基本稳定在5%左右；毛利率2020年前三季度较之前略有下降；净利率基本持平；ROE保持稳定。
（2）资产减值损失、信用减值损失
利润表中其他科目没什么需要特别分析的，唯独报表中的资产减值损失与信用减值损失引起了笔者注意，二者金额不算小，更重要的是2018年前这俩科目每年是正的几十亿，2018年后确实负的几十亿。开始比较疑惑为何2018年之前资产/信用减值每年要产生几十亿的损失，而2018年后却产生了几十亿的收益，是减计损失了吗？
琢磨了好久突然搞清楚，2018年起，这两个科目实行了新的会计准则，将这两个科目从营业总成本的大科目下移到了其他经营收益大科目下，营业总成本项下的科目正值代表损失，而其他经营收益项下的科目负值代表损失，因此，并不存在2018年后减计减值损失的现象。将这新旧四个科目加计后，资产/信用减值损失最近几年一直保持在几十亿的金额，不存在什么异常。
6.2资产负债表
图表：资产负债表摘要（亿元）
（1）货币资金+交易性金融资产
公司19年底“货币资金+交易性金融资产”在1500亿元上下，货币/类货币资产充足。假如我是中国铁建的老板，我会拿出100亿将流通在香港的占公司总股本15%的股份全部回购，这样花点小钱（对于资产1.2万亿，权益2700亿，货币资金1500亿的铁建而言，100亿是小钱）便可提升将剩余股东的收益提升18%。当然，中国铁建是央企，不能仅仅考虑股东利益，还有其他的考量，所以纯属笔者的一厢情愿，公司这么做的可能性很低。
（2）“应收票据及应收账款+合同资产”
该科目2020三季度末较2018年末增加了33%，与同期收入增幅26%差别不大，属合理变化范围。
（3）存货
存货近两年快速增长，远高于同期收入增幅，主要是房地产开发业务大幅增加（2017-2019年房地产开发相关存货为1000亿，1250亿、1540亿），在建及未出售房地产计入了存货，引起了存货增长速度快于营收增速的现象，属于合理增长。
（4）长期股权投资、无形资产
长期股权投资增长比较多，主要是近几年PPP项目增多，公司与其他合作方成立了一些合资或联营企业，增加了长期股权投资。
无形资产增长也比较快，主要是因为BOT项目（PPP项目的一种）增加，形成了一些特许经营权，大部分计入了无形资产。
（5）有息负债
短期借款、应付债券变化不大，长期借款大幅增加，提高了借款资金的可持续性。
（6）永续债
2020年公司增加了434亿永续债。永续债是个好东西（除了成本比普通债高了点），虽然名为债，但由于无须偿还本金，因此在报表中一般划分为所有者权益类科目，所以不会增加资产负债率。
由于计入权益，所以会使得ROE看起来变低。为了使ROE数据更能反映实质，从而更具参考价值，建议投资者用归母净利润/归母股东权益来计算真实ROE，踢除永续债、少数股东权益的影响。
6.3现金流量表
现金流量表要结合利润表、资产负债表使用。
图表：公司现金流量状况
通过上表我们可以发现，最近3年、最近10年公司经营现金流量净额均值，均高于同时期净利润额，说明公司净利润质量是比较高的。
投资现金流量净额这一数据显示，公司每年都要消耗大量资金进行投资以匹配业务扩张及进行业务转型（加大开展特许经营业务、PPP业务）。
另外为了匹配业务扩张，还需要增加现金储备，因此账面现金最近几年每年增加大几十亿。
投资现金流及账面现金储备所需资金一部分来自于经营现金净流入，不足的部分就要依靠筹资现金流入。
6.4财务指标分析
6.4.1运营能力
图表：“四大”运营能力指标（2019年）
存货周转方面，中国交建存货管理最好，仅需40多天就可周转一次；中国铁建、中国中铁均为80多天，表现也不错；中国建筑做的稍差，半年才可周转一次。
应收账款周转方面，四家表现都差不多，50多天上下，意味着平均不到2个月就可收回应收账款。
应付账款周转方面，四家同样相差不大，周转天数为五六个月，远高于应收账款周转天数，说明公司对上游供应商有比较高的话语权。
总资产周转次数方面，四家企业都不高，这是基建业务的重资产属性决定的，中国铁建中国中铁表现相对较好，中国交建较差。
6.4.2盈利能力
图表：“四大”盈利能力指标对比
毛利率方面，四家基建公司都不高，中国铁建与中国中铁最低，不足10%。净利率方面与毛利率表现一致，都很低，中国铁建与中国中铁垫底。ROE方面，铁建和中铁居中，交建最低，中建最高。
近5年经营活动净收益/利润总额均值这一指标是表现公司盈利质量的，中国铁建表现最好，盈利质量高，中铁中交表现较差。中交ROE与盈利质量指标均垫底，可能是由于其大幅增加特许经营模式占比导致的。
综上，结合财务报表及财务指标两部分分析，没有证据表明中国铁建财务方面有显著不合理的地方，运营能力优于中交和中建、盈利质量好于另外三家，盈利能力稍差，弱于中交中建。
6.5特许经营模式分析
目前“四大”都有开展特许经营业务（中国铁建特许经营资产约为500亿元），且“四大”都有扩大该业务模式的趋势，未来可能成为各家业务的重要组成部分，有必要对这一业务模式单独分析下。
6.5.1什么是特许经营模式
特许经营模式大多伴随BOT模式而生，BOT指build-operate-transfer，即建设-运营-转让。BOT模式下，委托方委托公司施工建设，公司以“自有资金+合作方资金+贷款”完成一项工程后（比如高速公路施工），不立马确认收入，而是获得高速公路的特许经营权（可归到公司无形资产等科目，初始计量值一般为公司建造成本费用+资本化利息），未来高速公路在一定特许经营时期内（一般不超过30年）取得的收入（车辆通行费等）归公司所有，特许经营到期后，再将经营权转让给委托方。
这种模式类似于现在流行的房地产开发商自营长租公寓，以前开发商建了房子直接卖掉确认收入，现在将其变成公寓出租，获得持续性收入。
6.5.2开展特许经营模式的原因
我认为基建企业开展特许经营业务既有被动成分，又有主动成分。
先讲被动成分，最近几年政府债务高企，降杠杆及减税降费是近几年的主基调。这使得政府可使用的资金减少，但基建投资又不能大幅缩减，因此推出了以BOT为代表的PPP模式，主要目的是解决政府资金不足的问题，基建企业为了获得订单，要拥抱这一模式，否则很多业务接不了。
再讲主动成分，虽然未来十年基建行业有望保持稳步发展，但基于更长期的视角，基建强度下降是大势所趋。基建企业要为更长远的未来谋局，基建减速后如何保持公司业绩，特许经营的业务模式便是解决这一问题的手段之一。
6.5.3特许经营模式会计处理方式
如合同规定基建项目完成后的一定期间内，公司可以无条件地自合同授予方收取确定金额的货币资金或其他金融资产，或公司提供经营服务的收费低于某一定限定金额的情况下，由合同授予方将差价补偿给公司的，确认收入的同时确认一项合同资产或金融资产（如应收账款）。翻译下，公司基于某项特许经营权在一定时期内可以获得确定性收入的，将该特许经营权确认为合同资产或金融资产。
如授权方赋予公司在从事经营的一定期间内有权利向获取服务的对象收取费用，但收费金额不确定的，确认收入的同时确认无形资产。特许经营权项目在进入运营期间初始根据与该项目有关经济利益的预期实现方式选择车流量法或直线法进行摊销。翻译下，公司基于某项特许经营权在一定时期内可以获得不确定性收入的，将该特许经营权确认为无形资产。这就是公司无形资产近几年快速增长的原因。
6.5.4特许经营模式的优缺点
特许经营权模式下，公司一次性确认的收入就变成了分期收入，理论上，累计的分期收入扣除货币时间成本、贷款利息等，要多于一次性收入，否则企业也不会有动力采取这一模式。这种模式使公司从施工方变为运营方，是商业模式的转变，也是现金流的转变。
这种模式的优点在于获得更多的收入（理论上），同时，增强了企业抵抗行业周期波动的能力，为公司提供持续性、较稳定的现金流。
缺点在于要占用企业大量自有资金（这种模式下委托方几乎不出钱，建设资金需要公司解决），同时，如果经营不达预期（比如高速公路车流量比预期的少），很难实现预期的更高的盈利，甚至出现亏损。
占用资金这一缺点可通过发REITS来缓解。去年上半年，中国版公募REITs政策落地，基建央企有望成为首批试点，实现资产经营“减重向轻”，通过REITs这一资产证券化利器，可以迅速转化为当期收益，增加运营资金补充流动性，将回收资金继续用于新的项目，进而形成投资的良性循环。
6.5.5特许经营业务的盈利能力
前面讲到，特许经营业务“理论上”比一锤子买卖赚更多钱，实际情况呢？由于中国铁建目前的特许经营业务规模相对较小，未单独披露该业务经营情况。在此给两个参考案例。
一是欧洲基建龙头企业——法国万喜（VINCI）。万喜创办于1899年，业务主要包括工程承包和特许经营。万喜2019年底市值约600亿欧元，2015年收入394亿欧元，净利润20.5亿欧元。100多年间通过投资和并购获取了大量特许经营项目，主要涵盖道路、机场、停车场等领域，特许经营业务净利率超过20%，利润贡献率超过60%，并呈逐年上升的趋势。
二是中国交建。中国交建在“四大”中开展的特许经营业务规模最大，特许经营资产超过2000亿元，特许经营权类进入运营期项目20 个（另有12 个参股项目），2019 年运营收入为63 亿元，净亏损为26亿元，考虑到政府对特许经营业务的补助4亿元，净亏损22亿元。
两个参考案例表现出截然不同的盈利结果。万喜的特许经营业务做的特别好，规模大净利高；而中国交建规模较小且亏损。但这并不能说明这一模式的好或差。万喜规模大盈利优原因之一是做的早，将好多盈利能力强的经营资产收入囊中；而中国交建规模小盈利差一是起步比万喜晚很多，优质资产方面处于劣势，二是特许经营资产从陆续投入、运营到产生稳定收入（比如高速公路车流量是逐年递增到稳定，不是一步到位的）有个过程，前期亏损可以理解。
为何起步越早资产可能越优？以高速公路建设为例，一般先建干线后建支线，先建发达地区再建欠发达地区，盈利能力强的发达地区及干线高速公路很多是过去建的，最近几年以及未来高速公路建设以支线与欠发达地区为主，盈利能力相对较弱，所以为了吸引企业建设，政府等委托方一般会“肥瘦混搭”，即盈利能力较强的线路搭盈利能力较弱的线路，同时在盈利远不达预期的情况下会给予一定的政府补助，降低企业亏损风险。
总结下，暂时难以对特许经营业务的盈利能力及前景下一个论断，给予中性评价。
Part.7 中国铁建低分红之谜
到目前为止，文章开头提出的第一个问题“中国铁建等基建公司未来业绩是否会大幅下跌？”可以给出判断了。未来10年中国基建行业不会出现大幅萎缩，预期将与当前发展水平相当。基建龙头股受益于行业集中度提升、基建出海等，有望实现小幅增长。
现在来分析第二个问题：中国铁建等基建龙头企业的净是否存在利润成色不足、长期不能转化为股东实实在在利益（分红）的问题。
中国铁建披露的现金分红原则为：除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表可供分配利润的15%。
2017-2019年，公司分别现金分红24.4亿、28.5亿、28.5亿，分别占当前归母净利润的15.5%、16.7%、15.0%，股息率分别是1.84%、1.82%、2.14%。通过数据看，投资者的担忧不无道理，虽然公司每年为股东赚一两百亿的净利润，但分到股东手上的不到1/6。
为何赚这么多的利润却分这么少的现金，这种低分红是否会一直持续下去？
首先说明，基于前文分析我们知道公司的净利润都是实打实的，过去几年净经营现金流与净利润的比值大于1。在有实实在在净利润的情况下，低分红的原因有三。
7.1公司业务增长需要引起资金需求增加
我们知道，对大部分公司而言，收入体量越大，需要的资金越多，因为要建更多的厂房、采购更多的设备、雇佣更多的人、储备更多的存货、准备更多的流动资金等等，公司近十年收入一直保持增长，近三年收入平均增长率约为10%，为了匹配公司的增长，公司不能将净利润都分给股东，要留存资金进行业务扩张，为股东赚取更多的钱。因此，这一原因引起的低分红是有利于股东的。
假如公司未来增长放缓或停滞增长了，不需要留存更多的资金用于业务扩张了，这时候公司就很能提高分红比例。根据我们前面的分析，未来10年公司业绩将保持增长态势，尤其是未来3年，预期增速较快，所以3年内不要指望大幅提高分红比例。
7.2特许经营业务占用大量资金
公司17年至今，每年无形资产增加接近100亿，其中大部分是特许经营权。前文已分析，资金占用问题理论上可通过发REITs来缓解，可关注首批REITs试点项目落地情况，如进展顺利，有望解决特许经营业务资金大额占用问题。
7.3公司资产负债率降低
降杠杆的大环境下，公司主动降低资产负债率。公司2013年资产负债率接近85%，截止到2019年底已降至不足76%，资产负债率降低了说明负债占比下降，企业要保持增长或维持相同的经营规模，就只能提高所有者权益金额，留存利润便是方式之一。
未来降杠杆引起的利润留存是否会持续？我认为可能性不大。2020年是国企央企降杠杆最后一年，2021年头部企业财务约束有望明显改善，且目前公司负债中以经营性负债为主，金融债务（短期借款+长期借款+应付债券）仅为2200亿，而所有者权益高达2700亿，金融负债率已经很低了。
7.4小结
综上，原因一引起的资金占用预计会持续，但这种资金占有有利于股东；原因二对资金的占用有望通过REITs等方式缓解；原因三对股东不利，降低了财务杠杆使得股东不能借助更多的低成本负债为自己创造更多收益，但基于分析这一不利因素未来大概率不会继续。
所以，低分红是事实，但对股东不是坏事。假设10年以后公司业绩停滞增长，这时公司便可将大部分净利润分红给股东，而且经过10年的增长，届时的净利润要远多于现在。所以，留存利润把公司养大养肥了再分红不香吗？反而分红率很高，可能表明公司缺少好的项目投资，缺少增长预期。
Part.8 中国铁建面临的潜在风险
本部分分析评估下公司面临的潜在风险，评估这些风险是否会成为公司未来发展的致命伤。
8.1基建行业不景气的风险
这一问题前面花了大篇幅分析，风险不大。
8.2人员成本负担风险
公司目前一年的人员成本为600多亿。众所周知，国企，尤其是大型央企，除了经济职能还要承担一定社会义务，很难大规模辞退员工。在公司业务扩张或稳定时不会存在这一问题，如若公司业绩下滑，公司又难以大量缩减员工，高昂的人员成本成了企业的固定开支，在公司业绩下滑时会严重侵蚀公司利润。
长期来看，这一风险不容忽视，但中短期（未来10年内），由于企业业绩预期会稳中有升，该风险不大。
8.3劳动力成本逐年提高风险
这一项风险看起来和第二项人员成本负担风险有点像，其实不同。员工指的是公司正式员工，比如公司的工程师、管理人员等，而劳动力指公司外采的劳务，比如农民工等。
基建行业属于劳动密集型行业，中国人口红利逐渐消失，劳动力成本越来越高，未来劳动力成本会不会不断吞噬基建企业利润？这一风险值得投资者和管理层高度关注，但公司可以通过一些方式降低这一风险。一是增加装配式建筑的使用，目前装配式建筑的成本还高于传统建造成本，当劳动力成本逐年升高的某个临界点了，公司可以向装配式建筑过渡以降低劳动力成本。二是新技术新装备的使用，无论是BIM这类软件，还是挖掘机、盾构机这类硬件，都是用于提高效率降低成本的，未来这些新技术新装备会不断更新换代，助力基建成本的降低；三是基建企业劳动力成本的增加可以部分转嫁给下游客户。
8.4特许经营模式风险
特许经营模式增加了公司资金占用，如果公司取得特许经营资产的盈利能力不达预期还拖累公司业绩。
但总体来看该风险也相对可控，一是公司在做BOT业务之前会做详细的可行性分析，对于预期盈利能力较差的项目不去投标；二是有些项目委托方会对公司的BOT业务进行一定程度的补助，降低业务亏损的可能性；三是公司该业务规模不大，目前特许经营权账面价值不足500亿，远低于中国交建的2000多亿，特许经营业务体量不大，即便出现了上述的亏损，影响也不大；四是资金大额占用有望通过发REITs来缓解。
8.5分红持续低位风险
前文已分析低分红的原因及未来趋势，无须过于担忧。
8.6基建国企承担更多社会职能进而牺牲股东利益的风险
社会主义国家，大国企不仅承担经济职能、追求营利，还有社会职能，所以有投资者担心，未来中国铁建这类基建大国企会不会为了承担更多社会责任，损害公司及股东的利益。比如，让基建国企承接经济效益差但可满足民生需求的基础设施建设。
首先看过去，企业自上市以来，盈利持续提升，不存在显著让利社会民生的现象（即便存在也不需太担心，换个角度思考，在企业大幅让利民生的情况下仍能取得这么高的利润，说明企业潜在盈利能力更强）；其次，政府及国有机构为了树立官方威信，不会让公众公司大幅度补贴政府与民生，从而侵犯公众股东利益、损害国有上市企业的形象（这样搞的话以后国企还如何上市融资）；最后，大部分基建项目都采用招投标形式，对于收益预期差的项目企业可以选择不投标，即便被政府“窗口指导”承接经济效益差的项目，买单的主体应该是财政，由财政对项目收益进行支付补贴。所以这一风险我认为同样不大。
综上，中国铁建整体风险不大。
Part.9 基建股怎么买？预期收益有多少？
9.1推荐中国铁建港股
9.1.1基建股中为何推荐买中国铁建？
几只基建龙头股其实都差不多，买入任何一支都问题不大。如若非要比较下，另外三家各存在些小问题。
中国建筑，一是它未在港股上市，而中国建筑A股估值较其他三家港股高不少；二是它以房建为主，而房地产行业未来十年逐年小幅萎缩是大概率事件。
中国交建，一是其特许经营业务我现在还搞不清是否更有利发展（不是不看好而是看不清，说不定未来成为交建业务的一大亮点）；二是交建在盈利质量和ROE方面都表现最差；三是公司近几年的业绩增长在四家公司中表现最差；四是中国交建近两年新签订单增长率低于另外三家。
中国中铁，中铁与铁建的业务结构最为类似，其实除了盈利质量稍差以及估值（市盈率）比铁建稍高外，暂没发现别的毛病，但笔者先研究的中国铁建，对铁建的了解相对更深，反正两家企业各方面差不多，而中国铁建整体质地不错，就没必要再深入研究中铁了，没深入研究自然就不敢重仓。
9.1.2中国铁建为何要买港股？
买港股是因为港股更便宜。铁建、中铁、交建这三家在港股的估值较A股基本上打了对折。同一家企业，当然是买更便宜的。
那是否意味着陆港两地上市的股票，只要港股更便宜，就优先买港股？并不见得，一是人民币出境比较麻烦，且有交易成本（不多）。二是A股的股息红利税有优惠，即持股超过1个月获得的红利税费减半，持股超过1年红利税费全免。
而港股无论持有多久分红都需交纳红利税。直接开通港股账户的投资者投资H股有10%的红利税，如果通过港股通投资H股，有20%红利税。
所以假如港股比A股便宜20%以上，买港股；如果比A股只便宜了不到10%，买A股；如果便宜了10-20%，A股H股任选。
对于A+H的上市公司，为何两地的估值差这么多呢？是否可以因循估值差寻找投资机会呢？先挖个坑，找个时间研究下再和球友们分享探讨。
9.2估值预期
截止节前收盘，中国铁建港股市值为人民币533亿元（按当时汇率换算），滚动市盈率为2.78x，预期2025年归母净利润为357亿元。
归母净利润：2019年公司归母净利润为202亿，2020年年报未出，根据前三季度情况推算2020年预计为200-230亿之间（取中间数210亿），基于之前的分析假设2021-2023实现15%的年化业绩增长率，预计2023年归母净利润可达到320亿元。
市盈率：中国铁建自上市以来滚动市盈率的1/2中位值为8.5x，1/4中位值为5.5x，我们采用5.5x-8.5x（中性偏保守）作为中国铁建的预期市盈率。
图表：中国铁建上市以来PE-band
资料来源：choice
2023年底预期公司估值：2023年归母净利润*市盈率预期=1760-2720亿元人民币，较目前（春节前最后一个交易日）公司估值有230%-410%的增长空间。
9.3悲观市场情绪下的收益预期
假如市场情绪持续悲观，始终给予基建股较低的估值（3倍左右市盈率），这种情形也是有可能发生的，在此情形下，股东的收益情况会怎样？
基于2023年归母净利润320亿元的预期值及3倍市盈率，届时估值为960亿元，较目前估值上涨80%；此外，公司每年维持15%的分红率，2021-2030年累计分红约为90亿元（税后），累计股息收益率为17%。至2023年底，合计预期收益率为97%。
9.4 基建A股可以买吗？
假如没开通港股或港股通，可以买A股市场的基建股吗？上文对中国铁建港股进行了估值预测，2023年铁建港股预计估值为1760-2720亿元。A股在此估值基础上可上调20%（原因见前文），即2112-3264亿元，当前铁建A股市值为1014亿元，到2023年底预计投资收益率为108%-222%。
（利益相关：本人持有少量中国铁建H股，考虑继续加仓）
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