文章摘要
贝泰妮是国内敏感肌修复领军企业，公司主品牌"薇诺娜"聚焦敏感性肌肤，以皮肤学理论为基础，持续推出满足不同皮肤特性需求的专业型化妆品。在皮肤学级护肤品市场，贝泰妮的市场份额逐年提升，2022年达到23.2%，在国产品牌中排名第一。伴随消费升级，以及人们对护肤专业化需求持续提升，公司有望进一步提升市场份额，巩固龙头地位。
1.企业简介
1.1公司概况
云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司成立于2010年5月，注册地址位于云南省昆明市五华区，公司于2021年3月在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票简称：贝泰妮；股票代码：300957.
公司以＂薇诺娜”为核心品牌，重点针对敏感性肌肤，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和创新，持续向消费者推出满足不同皮肤特性需求的专业型化妆品。
公司的主要产品包括面霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤类产品，以及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。另外，公司还从事与皮肤护理相关的医疗器械产品的研发、生产和销售，比如透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等。
公司在＂薇诺娜＂主品牌的基础上，持续进行品牌延伸。在婴幼儿皮肤护理方面，推出＂薇诺娜宝贝＂品牌；在高端抗衰老方面，推出＂瑷科缦AOXMED"品牌；2023年，又推出专业祛痘品牌＂贝芙汀Beforteen";形成完善的品牌矩阵，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。
1.2全文大纲
1.3行业背景
2022年，受宏观经济下行的阶段性影响，我国社会消费品零售总额为43. 97万亿元，同比下降0. 25%,其中限额以上化妆品类零售总额约为3935. 60亿元，同比下降约2. 25%.
尽管如此，凭借我国化妆品市场拥有的巨大消费基数和消费升级需求，随着疫情等不利因素的消除，我国化妆品行业预期仍是全球增速最快、增长潜力最为巨大的市场之一。
根据Euromonitor的数据，2022年我国化妆品行业整体市场容量达到约5318. 1亿元，2017~2022年的年化复合增速为7. 3%,处于高速增长期。根据Euromonitor的预测，2023年我国化妆品行业整体市场容量将达到5800亿元，同比增长约8. 9%,2023~2027年的年化复合增速将维持在5. 9%左右。
随着消费者对化妆品的产品成分、配方更加关注，具备一定药理作用、可针对性解决肌肤问题的功能性护肤品正逐渐崛起。按照功能和功效划分，功能性护肤品可以分为皮肤学级护肤品、强功效性护肤品、医美级护肤品、中草药成分护肤品等。其中，皮肤学级护肤品是一种介于传统护肤品与皮肤科用药之间、能兼顾皮肤健康与美丽的护肤品。
在皮肤学级护肤品细分市场，国内的市场规模仍较小，但处于高速发展阶段。根据Euromonitor的数据，2022年在化妆品行业整体市场低迷的背景下，皮肤学级护肤品的市场规模取得同比6. 8%的逆势增长，达到285. 9亿元。在消费升级和护肤专业化的带动下，我国皮肤学级护肤品市场正步入黄金发展期，前景持续向好。
1.4公司治理
1.4.1 公司的股权结构
公司实际控制人为郭振宇、KEVINGUO父子，控股股东为昆明诺娜科技有限公司。昆明诺娜与云南哈祈生为一致行动人，截至2023年7月，二者合计持有上市公司48. 68%的股权。
其他前十大股东中，红杉资本旗下的红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资为战略投资者，截至2023年7月，三者分别持股14. 58%、6. 66%、2. 62%.
整体来看，公司的股权结构较为集中，控股股东持股比例较高，有利于实控人对上市公司的有效控制。
（资料来源：华泰研究）
公司自上市以来，披露了多项股权减持计划，涉及股东有红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资。公司上市之初，三家持股比例分别为21. 58%、8. 81%、5. 91%,截至2023年7月底，分别降至14. 58%、6. 66%、2. 62%.
（资料来源：华泰研究）
同时，公司的多位高管也纷纷减持，比如监事会主席余仕汝，减持后持股比例由0. 43%降至0. 19%;董事兼副总经理高绍阳，减持后持股比例由0. 28%降至0. 21%;等等。
（资料来源：华泰研究）
战略投资者和高管纷纷减持，无疑影响了资本市场对公司的发展信心。2023年8月，公司董事长郭振宇向董事会提议，通过集合竞价的方式回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划。拟回购数量约为76. 9~153. 8万股，占公司总股本的0. 18%~0. 36%,有利于彰显公司的长期发展信心，改观市场对公司的看法。
1.4.2 公司的管理团队
公司的核心管理成员具有医药专业背景，长期深耕医药、日化行业，具备丰富的行业经验和管理经验。2023年3月，公司推出限制性股票激励计划，拟向激励对象定向发行653. 40万股股票，主要激励对象为公司董监高、核心管理人员、核心技术人员，有利于增强核心管理层的凝聚力，促进公司长期稳定发展。
2.公司经营分析
2.1 公司总体业绩分析
2019年至2023H1,公司分别实现营业收入19. 44亿、26. 36亿、40. 22亿、50. 14亿、23. 68亿，营收同比增速分别为56. 69%、35. 60%、52. 58%、24. 66%、15. 52%,2019~2022年的年化复合增速为37. 14%.
2019年至2023H1,公司分别实现归母净利润4. 12亿、5. 44亿、8. 63亿、10. 51亿、4. 5亿，同比增速分别为58. 12%、32. 04%、58. 64%、21. 78%、13. 91%,2019~2022年的归母净利年化复合增速为36. 64%,与营收趋势基本保持一致。
总体来看，公司保持着高速增长态势，但从2022年开始，业绩增速出现明显下滑，主要原因是：宏观经济下行背景下消费低迷，叠加疫情在全国多地爆发，对消费需求造成负面影响。
2020年，公司的毛利率下降4个百分点，主要原因是：从2020年开始执行新收入准则，按照新准则的规定，公司将与销售商品相关的应付客户对价同时调减＂营业收入＂和”销售费用＂，并将与销售商品相关的物流运输费用从＂销售费用“调整至＂营业成本”，使得账面的营业收入偏低、营业成本偏高，毛利率下降。若剔除会计政策的影响，2020年毛利率则为80. 46%,同比保持稳定。
此后几年，公司的毛利率保持在76%左右，同样非常稳定。
2019~2022年，公司的归母净利率在21%左右小幅波动，2023H1降至19%,降幅明显，主要是销售费用、研发费用增长较多，对利润产生一定侵蚀作用。
2.2 费用率分析
从“四费”构成来看：
销售费用是最大的费用支出项，且呈现出逐年增长的趋势，但随着营业收入的高速增长，销售费用率从2019年的43. 36%平稳下降至2022年的40. 85%,说明销售费用支出在可控范围内，且带来了明显的营收规模扩张。
管理费用从2019年的1. 37亿增长至2022年的3. 43亿，管理费用率则稳定在7%以内，且呈现出稳中有降的趋势，体现了公司较强的费用管控能力。
研发费用从2019年的0. 54亿增长至2022年的1. 52亿，增长了近两倍。随着消费者对产品成分、配方的关注度提升，公司作为皮肤学级护肤品企业，持续加大研发投入，以保持行业领先优势，这是值得的。
财务费用均为负值，且数值较小，基本可以忽略不计。
我们选取化妆品头部企业珀莱雅、上海家化作为可比公司，进行对比分析。
可以看到，三家化妆品企业的销售费用率基本都是长期保持在40%以上。
以贝泰妮2022年财报数据为例，在20. 48亿销售费用中，渠道及广告宣传费高达15. 34亿元，占比近75%,公司产品主要以线上销售为主，渠道费用主要是电商平台的流量费。
可见，化妆品行业属于营销推动型销售模式，产品销售严重依赖广告宣传和渠道营销。
三家公司的期间费用率相差不大，多数年份都在50%以上，贝泰妮的期间费用率相对高一些，但由于更高的毛利率，公司的【期间费用率／毛利率】长期保持在三家中最低水平，2023H1由于毛利率有所下滑，这个指标才增长至75. 46%,变成第二名。
同行对比来看，公司的费用管控能力还是不错的，长期保持比较优势。
2.3 主营业务分析
分产品来看，公司的主营业务分为护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他四部分。
其中，护肤品是公司的核心主业，2022年贡献营收49. 98亿元，占公司总营收的90. 89%,毛利率为74. 81%,同比下降0. 56个百分点。
其他三项业务则经营规模较小，营收占比合计不足10%.
公司的产品销售主要以线上为主。2022年，线上渠道贡献了40. 27亿营收，占主营业务收入的80. 59%,线上渠道以自营为主，占比63. 17%;线下渠道则以经销、代销为主，2022年贡献营收9. 58亿元，占比19. 17%.
从产品线来看，公司以薇诺娜主品牌为核心，强化＂专业服务敏感肌＂的品牌调性，集中资源聚焦主导单品系列，重点打造核心大单品。
在舒敏系列方面，公司推出＂薇诺娜舒敏保湿特护霜＂，聚焦＂快速急救＂，缓解刺痛、泛红、干痒、灼热等肌肤问题，并将其打造为核心爆品。2017~2022年，该单品的销售收入占公司主营业务收入的比重稳定在20%左右。2022年，“薇诺娜舒敏保湿特护霜＂蝉联天猫双十一舒敏类面霜Top1.
（图片来源：京东商城）
在屏障系列方面，公司全新上线屏障霜，基于＂311仿生补脂科技＂实现屏障修复，主要针对非敏感发生期的泛敏感肌，与针对敏感高发期的特护霜形成互补，有助于拓展消费人群，提高产品复购率。
（图片来源：京东商城）
在防晒方面，公司推出清透防晒乳系列产品，包括乳霜、喷雾两种剂型，可以满足日常通勤、户外运动、随时补喷等多个使用场景。在2022年＂618"活动中，公司的清透防晒乳系列销量超过100万支。
3.企业竞争力分析
3.1行业地位分析
2022年，贝泰妮的营业收入排名行业第三，仅次于上海家化和珀莱雅，但由于出色的利润率水平，公司的归母净利润稳居行业第一。
或许是资本市场关注到公司的盈利能力，给出421亿市值，远高于上海家化，目前居于行业首位。
（数据来源：萝卜投研）
2022年，贝泰妮实现终端零售额73. 71亿元，同比增长33. 4%.其中天猫旗舰店销售额超过18亿元，位列天猫美妆类目Top6,在国货品牌中稳居首位。
根据欧睿数据，在皮肤学级护肤品市场，公司的市场占有率逐年提升，2022年达到23. 2%,排名国内品牌第一名。
薇诺娜市占率提升趋势：
数据来源：欧睿数据
3.2公司的产业链地位
近三年，公司的【应付预收－应收预付】有两年为负值，说明公司在产业链中议价能力较弱，处于相对弱势地位。但公司能够将下游的大部分占款压力转移至上游，不至于形成大量＂净占款”。总体来看，在与上下游合作过程中，公司的压力不是很大。
3.3公司的竞争优势
1.品牌优势
公司自创立之初，就专注于对敏感肌产品的开发，目前已经拥有48个产品系列、超过400个SKU,涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑、祛痘等多个领域。
薇诺娜（Winona)是公司的核心品牌，专注于敏感肌肤护理和修饰，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械、彩妆等几个大类。另外，薇诺娜宝贝（WinonaBaby)专注婴幼儿皮肤护理，瑷科缦（AOXMED)专注高端抗衰老，贝芙汀（Beforteen)聚焦专业祛痘，等等。这些品牌具有不同的市场定位，能够覆盖不同的消费群体，形成完善的品牌矩阵，依靠品牌美誉度吸引了一批忠诚度较高的老客户。
2.渠道优势
公司注重渠道建设，坚持线上线下相互渗透、协同发展的销售渠道策略。
线上通过多元化的渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，线上渠道销售收入快速增长，2022年线上营收占比达到80%以上。其中，公域流量以薇诺娜官方旗舰店（天猫／抖音／快手／京东）以及薇诺娜网上商城等为代表的线上推广自营店铺为主导；私域流量以自建的薇诺娜专柜服务平台为代表；公域流量和私域流量相结合以微信小程序为代表。
此外，公司采用专业化的线下渠道覆盖，聚焦敏感性肌肤护理，专注品牌专业化形象，线下渠道已经覆盖医院、OTC、直营店、新零售渠道等业态。
线上线下相结合，形成了较强的渠道优势，有助于品牌推广和产品触达，促进销售。
4.投资回报率分析
4.1净资产收益率分析
2020年之前，公司的ROE高达50%以上；2021年，公司公开发行股票，募集资金28. 84亿元，使得账面净资产大幅增长，ROE下降至23. 33%;2022年由于行业景气度下行，公司业绩增速放缓，ROE小幅下降至20. 48%,但仍保持在20%以上，盈利水平是非常优秀的。
a（数据来源：雪球）
同业对比来看，贝泰妮的ROE长期居于行业第二名，仅次于敷尔佳，仅2022年被珀莱雅小幅超越。总体来看，公司的盈利能力是非常强劲的。
数据来源：Choice、华通证券
4.2分红情况分析
贝泰妮自2021年上市以来，保持了每年分红，且分红总额逐年增长，股利支付率保持在30%左右，分红政策还是比较稳定的，能够为投资者带来稳定的现金流收益。
数据来源：同花顺
5.企业风险分析
5.1偿债风险分析
近三年，公司的账上基本没有有息负债，准货币资金远大于有息负债总额，尤其是2021年公司上市融资后，二者差额更是高达40多亿，公司不存在债务压力。
公司的资产负债率逐年下降，从2018年的40. 98%降至2022年的16. 62%,这是非常低的水平了，说明公司财务非常稳健，基本不存在偿债风险。
数据来源：雪球
5.2存货分析
2019~2021年，随着公司总资产的增长，存货占比逐年下降；2022年略有反弹，增至9. 98%.
2022年，存货的账面价值为6. 71亿元，同比大增44. 92%.从具体构成来看，存货主要是库存商品，账面价值达到5. 2亿元，同比增长26. 8%,占存货总值的77. 5%.
2022年，公司对存货计提了0. 2亿元减值准备，计提比例为2. 89%,并不算高，存货减值的风险不大。
总体来看，公司的存货占比呈现出下降趋势，存货减值比例较低，爆雷风险较小。
5.3商誉分析
公司商誉科目为0,不存在商誉爆雷风险。
6.企业优势及未来风险
6.1企业优势
1、2022年，在化妆品行业整体低迷的背景下，皮肤学级护肤品逆势增长，在消费升级和护肤专业化的带动下，前景持续向好。贝泰妮作为皮肤学级护肤品头部企业，将会持续受益。
2、公司形成完善的品牌矩阵，不同品牌聚焦不同的市场定位，覆盖不同的消费群体，有助于提升公司的市场占有率。
3、公司注重渠道建设，形成线上线下相互渗透、协同发展的渠道策略，具有一定竞争优势。
4、公司财务稳健，分红政策稳定，能够为长期投资者带来稳定的分红收益。
6.2风险提示
1、公司自上市以来，战略投资者和高管多次减持，影响投资者情绪，对股价形成一定压制。
2、护肤品行业利润率较高，但行业进入门槛较低，市场竞争加剧，可能会挤压公司的市场份额，降低盈利水平。
3、公司近期出现核心管理层成员变动，如果后续高管频繁流失，可能会对公司的稳定经营产生不利影响。