文章摘要
恒生电子是我国金融科技龙头，多年来稳坐国内证券业IT解决方案市场第一把交椅。我国多层次资本市场建设、全面注册制实施、金融产品创新等多项资本市场变革举措持续发力，为国内证券机构的数字化建设带来更加广阔的增量空间。公司作为行业龙头，强者恒强，有望进一步巩固头部优势，保持快速稳健增长。
1.企业简介
1.1公司概况
恒生电子股份有限公司成立于1995年，总部位于浙江省杭州市。公司于2003年12月在上交所挂牌上市，登陆资本市场。股票简称：恒生电子；股票代码：600570.
公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商，聚焦金融行业，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案。
在金融数字化转型升级大背景下，公司从流程数字化逐步深入到业务数字化，并不断进行金融科技智能化应用的探索，运用云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术赋能金融机构，帮助其更好地管理资产、服务客户，帮助客户实现金融数字化转型升级。
公司的解决方案，可以全面覆盖各大类型金融机构业务。根据产品或服务的类型，公司将主营业务划分为六大业务板块，分别是：大零售IT业务、大资管IT业务、企金＆保险核心与基础设施IT业务、数据风险与平台技术IT业务、互联网创新业务，以及非金融业务。
（图片来源：公司2022年报）
恒生电子已经连续15年入选国际知名数据机构IDC所发布的FinTech100全球金融科技百强榜单，2022年排名第24位；并已连续多年被工信部列为中国自主品牌软件企业十强。
1.2全文大纲
1.3行业背景
近年来，随着资产规模和营业收入持续增长，业务创新加快，金融机构对IT系统从性能到功能都提出了新的需求。为了加强竞争力，金融机构不断加大对科技应用和数字化转型升级的投入。
根据艾瑞咨询的数据，2020年，我国三大金融机构：银行、保险与证券机构合计技术资金投入为2691. 9亿元，预计2024年将增长至5754. 5亿元，年化复合增速将达到20. 9%.
我国三大金融机构技术资金投入：
（数据来源：艾瑞咨询）
从三大金融机构技术资金投入占比来看，银行的投入占比最高，而保险和证券机构的投资占比相对要小得多。
未来随着我国多层次资本市场的建设、全面注册制实施、金融产品创新等多项资本市场变革举措持续发力，证券行业的信息化建设将迎来可观的增长空间。根据艾瑞咨询的预测，2024年证券机构的技术资金投入占比将增至23. 4%,相较2020年的9. 8%,将提升13. 6个百分点。
从政策端来看，国务院印发的《“十四五＂数字经济发展规划》明确提出要＂稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型”；中国人民银行印发的《金融科技发展规划（2022-2025年）》，指出要坚持“数字驱动、智慧为民、绿色低碳、公平普惠＂的发展原则，以加强金融数据要素应用为基础；中证协向券商下发的《网络和信息安全三年提升计划（2023-2025)》征求意见稿指出：鼓励有条件的券商未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的8%或平均营业收入的6%,积极推进新一代核心系统的建设，开展核心系统技术架构的转型升级工作。
在创新业务带来新需求、券商资产规模扩大对性能提出更高要求、政策鼓励等多重因素推动下，未来我国证券机构的数字化建设拥有广阔的增长空间。
1.4公司治理
1.4.1 公司的股权结构
恒生电子的控股股东为杭州恒生电子集团，持股比例为20. 72%.而杭州恒生电子集团由蚂蚁科技全资控股，2023年1月7日前由马云实际控制。
2023年1月7日，马云及相关方签署《一致行动协议终止协议》等文件，约定对杭州恒生电子集团的上层股权结构进行变动，变动完成后，公司实际控制人由马云变更为无实际控制人。
资料来源：公司2022年报
1.4.2 公司的管理团队
公司的核心管理团队中，刘曙峰、彭政纲、蒋建圣为联合创始人，深耕行业近三十年，拥有丰富的行业经验；范径武1996年加入公司，已任职27年，现担任副董事长兼总裁，忠诚度高；韩歆毅、纪纲、余滨等人则来自蚂蚁系，为公司注入国内头部互联网企业的先进管理经验。
公司的三个联合创始人及总裁范径武均持有股权，且报酬都在700万元以上。其他中高层管理人员虽多数不持有上市公司股权，但薪酬基本都在百万以上。总体来看，公司的薪酬激励还是比较充分的。
资料来源：公司2022年报
2.公司经营分析
2.1 公司总体业绩分析
近五年来，公司的营业收入稳步增长，从2018年的32. 63亿元增长至2022年的65. 02亿元，年化复合增速为18. 81%.
而归母净利润却没有保持对应的稳步增长态势，2018~2022年，公司分别实现归母净利润6. 45亿、14. 16亿、13. 22亿、14. 64亿、10. 91亿。2019年，公司归母净利大幅增长119. 53%达到14. 16亿，此后几年始终处于上下波动中，甚至在2022年出现25. 48%的下滑，仅实现10. 91亿元。
查询公司年报可知，恒生电子的＂非经常性损益项目“较多，使得归母净利润出现失真。如果去除＂非经常性损益＂的影响，2018~2022年，公司的扣非归母净利润分别为5. 16亿、8. 90亿、7. 34亿、9. 47亿、11. 44亿元。只有2020年因执行新收入准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法调整为在客户取得相关商品控制权时确认收入，导致账面利润出现较大下滑以外，其他年份均实现了稳步增长。
2018年、2019年，公司的毛利率高达97. 11%、96. 78%.
2020年，毛利率下降至77. 09%,主要原因是：当年执行新收入准则，将与合同履约义务相关的软件项目实施及维护服务人员费用归入合同履约成本，导致公司的营业成本大幅上升，毛利率下滑。
2021年，毛利率进一步下滑至72. 99%,则是由于人员规模大幅扩张导致的。截至2021年末，公司的在职人员数量达到13310人，相较2020年末的9739人，增幅高达36. 67%.人员的大幅扩张，导致公司毛利率下滑4. 1个百分点，净利率下滑5. 05个百分点。
2022年，公司人员扩张带来的薪酬成本压力基本消化完毕，毛利率企稳回升，达到73. 56%.而归母净利率又出现近10个百分点的大幅下滑，仅达到16. 78%,主要原因是公司持有的金融资产变动损益，由上一年的4. 9亿变为当年的－1. 12亿，造成非经常性损益出现5亿多下滑。如果只看公司主业，利润率则有小幅增长，保持了相对稳定。
2.2 费用率分析
从“四费＂构成来看，公司的销售费用小幅增长，销售费用率保持在10%左右，比较稳定；管理费用比销售费用高一些，呈现出稳步增长趋势，管理费用率保持在13%左右；研发费用是最高的，2020~2022年分别为14. 96亿、21. 39亿、23. 46亿，研发费用率保持在35%以上，公司属于信息科技企业，保持高水准的研发投入，是维持创新能力的必要支出，有助于保持市场竞争力；财务费用非常小，对利润的影响基本可以忽略。
近三年来，恒生电子的期间费用率在60%上下波动，远高于中科软，但比广联达要低一些。不过广联达的销售费用率呈现出明显的下降趋势，近三年费用管控能力得到有效提升。
再看【费用率／毛利率】，恒生电子2021年的员工规模扩张导致毛利率下滑，这一指标出现明显上升，2022年虽有所改善，仍高达80. 48%,而广联达则持续优化，2022年两家公司已十分接近。而中科软的这一指标则保持较大的比较优势。
总体来看，恒生电子的费用管控能力仍有较大的改善空间，重点改善方向为销售费用、管理费用。
2.3 主营业务分析
分业务板块来看，大资管IT、大零售IT是公司的两大基本盘，2022年分别实现营收28. 05亿、15. 35亿，营收占比分别为43. 1%、23. 6%.两大业务的毛利率也比较高，分别为85. 6%、67%.
其他四项是数据风险与平台技术、企金＆保险核心与基础设施IT业务、互联网创新业务和非金融业务，2022年分别实现营收4. 50亿、5. 58亿、9. 54亿、1. 96亿，其中互联网创新业务和非金融业务增长较快，毛利率也较高，分别为75. 74%、76. 92%.
恒生电子分业务板块经营情况：
（数据来源：iFinD)
我们看一下大资管IT、大零售IT两项核心业务的具体情况。
（资料来源：公司公告）
1.大资管IT业务
大资管IT业务，主要包括资产管理IT、机构服务IT以及运营管理IT三项业务。
资产管理IT业务的核心产品为投资决策系统、投资交易管理系统等，主要功能是协助证券、基金、保险、银行等客户建设完整的投研流程，辅助基金经理进行投资决策，为交易员提供交易平台。
机构服务IT业务的核心产品为机构服务相关业务系统，主要功能是支持券商向境内外机构客户提供投资交易、合规风控、低延时交易、代理交易、策略算法等相关服务。
运营管理IT业务的核心产品是过户登记系统、估值核算与资金清算系统等，主要功能是为金融机构中后台部门提供运营保障。
2、大零售IT业务
大零售IT业务，主要包括证券经纪IT、财富管理IT两项业务。
证券经纪IT业务的核心产品是集中交易系统，主要功能是为券商提供账户管理、资金清算结算、委托订单管理、接入服务（与交易所、中登等交互）等。
财富管理IT业务的核心产品是资产配置、产品管理、理财销售、营销服务等系统，主要功能是帮助财富管理机构提供财富规划建议、金融产品管理、理财销售交易、投顾业务运营等。
3.企业竞争力分析
3.1行业竞争格局
我国三大金融领域的金融科技市场竞争格局并不一致。
银行金融科技市场的集中度不高，头部供应商所占市场份额相差不大，行业较为分散。根据IDC的数据，2020年我国银行IT解决方案市场中，中电金信、宇信科技、神舟信息分列前三甲，市场份额分别为5. 9%、4. 3%、4. 1%.
保险IT解决方案市场的集中度则相对较高，头部企业优势明显，行业龙头中科软的市场占有率达到35%.
而在证券业IT解决方案市场中，恒生电子常年稳坐第一把交椅。截至2022年，公司已经连续15年入选IDC发布的FinTech100全球金融科技百强榜单，2022年排名大幅提升14位，跃升至全球第24名，位列中国上榜企业第一的同时，与国际巨头之间的差距也在快速缩小。
恒生电子在FinTech100全球金融科技百强榜单中的历年排名：
数据来源：华通证券
3.2公司的产业链地位
近三年，公司的【应付预收－应收预付】保持在25亿元以上。具体来看，来自下游客户的应收账款虽有所增长，但公司营收规模也在同步增长，同时，考虑到公司向下游预收了30多亿元软件销售及服务款（合同负债），可见公司对于下游的议价能力是相当强劲的。另外，面向上游供应商，公司通过应付账款，占用了5亿多元资金，用于自身发展，同样具备较强的议价话语权。
总体来看，公司在产业链上下游均具备较强的议价能力，竞争优势明显。
3.3公司的竞争优势
1.技术创新优势
公司非常注重研发投入，2020~2022年，分别投入研发费用14. 96亿、21. 39亿、23. 46亿，投入力度持续加大，研发费用率保持在35%以上。
在新产品开发及迭代过程中，公司深刻洞察金融行业的业务变化及技术升级需求，推出具有行业影响力的产品，公司的证券经纪业务核心交易系统、买方投资管理系统和TA系统等受到客户青睐，使得公司具备一定的规模效应，并拥有更良好的边际收益。
2.品牌优势
金融科技行业对于技术的要求较高，相对于行业内新进入的竞争者，恒生电子拥有28年持续经营经验，对客户业务具有深刻认知，积累了全面客户服务能力，形成了较强的品牌效应。
客户对于公司产品的认可度较高，而金融机构的需求属性（稳定、安全、长期优质的服务）又使客户更倾向于选择技术领先的产品与服务，这大大提升了客户的使用粘性。
4.投资回报率分析
4.1净资产收益率分析
2019~2021年的ROE保持在30%以上，2022年大幅下滑至17. 36%,主要是由于“非经常性损益＂的影响，公司归母净利润大幅下滑导致的。而如果去除＂非经常性损益＂的影响，公司2022年的扣非归母净利为11. 44亿元，同比增长20. 80%,说明公司主业的盈利能力并没有变差。
总体来看，公司能够保持30%以上的ROE,盈利水平是非常强的。
数据来源：雪球
4.2分红情况分析
公司的分红政策并不稳定，2018~2019年股利支付率保持在30%以上，2020~2021年则下降至10%以下，2022年再次提升至22. 81%.
（数据来源：同花顺）
股利支付率的波动，可能与公司加大资本投入有关。从下表可知，2020~2021年的＂购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金＂分别为4. 82亿、6. 84亿，相较2019年之前出现大幅增长，而2022年资本投入降至2. 27亿之后，公司立即将股利支付率提高至22. 81%.
总体来看，公司的分红比例并不算高，在股东回报方面仍有较大提升空间。
5.企业风险分析
5.1偿债风险分析
公司的准货币资金高达40多亿，远高于有息负债总额，且有息负债以长期负债为主，公司基本没有债务压力。
近五年来，公司的资产负债率保持在50%以下，从2020年开始呈现出下降趋势。同时，通过上表可见，公司的负债结构中，有息负债非常少，2022年仅为2. 26亿元，主要以经营性负债为主。总体来看，公司基本不存在偿债风险。
数据来源：雪球
5.2存货分析
2020~2022年，公司的存货占比小幅上涨，2022年为4. 16%.
看一下存货的具体构成，合同履约成本是最高的，账面价值达到5. 15亿元，占存货总值的95%以上。同时查询年报可知，公司2022年的合同负债高达30. 23亿，均为预收的软件销售及服务款，可见公司的在手订单充足，“合同履约成本＂可以理解为公司为订单备的货。
总体来看，公司在手订单充足，为下一期业绩提供了有力支撑，而存货的95%以上都是为在手订单备的货，基本不存在爆雷风险。
5.3商誉分析
2022年，公司的商誉占比为5. 22%,同比增长了2. 18个百分点。
看一下商誉的具体构成：
公司的商誉项目共有10个，账面价值合计8. 89亿元。其中最大的项目为2022年新增的Summit业务，账面价值为3. 49亿元，这也是公司商誉占比2022年提升的原因；第二大项目为恒云控股，账面价值为3. 41亿元，其余项目都比较小，都在亿元以下。
截至2022年底，公司对商誉累计计提了2. 1亿元减值准备，占商誉总值的23. 62%,这个计提比例还是比较高的，说明公司收购的项目并不是很优质，存在一定的爆雷风险。
6.企业优势及未来风险
6.1企业优势
1、公司主业经营稳定，归母扣非净利润逐年增长。
2、在证券金融科技市场，公司常年稳居国内龙头位置，连续15年进入全球金融科技百强榜，2022年跃升至24位，与国际巨头差距快速缩小。
3、公司具备科技创新优势、品牌优势，客户使用粘性强。
4、公司财务稳健，盈利能力强。
6.2风险提示
1、公司无实际控制人，控股股东持股比例较低，存在被恶意收购的风险，从而影响公司稳定发展。
2、公司的商誉价值较高，累计计提减值准备比例达到20%以上，未来存在一定爆雷风险。
3、行业竞争加剧，可能会影响公司的利润率水平。