文章摘要
中共"二十大"召开以后，"乡村振兴"成为中央重点关注领域，国家非常重视供销社在乡村振兴计划中发挥的积极作用。中农立华作为中国供销总社实际控股企业，拥有行业内最为完备的农化产品流通平台，公司同时具备渠道优势、技术优势两大护城河，与国内外农化巨头合作，产品资源丰富，具备非常强劲的竞争力。
1.企业简介
1.1公司概况
中农立华生物科技股份有限公司成立于2009年4月，注册地址位于北京市西城区。2017年11月，公司在上海证券交易所发行股票上市，股票简称：中农立华；股票代码：603970.
公司属于申万三级行业分类中的＂基础化工－－－－－－农化制品－－－－－－农药＂行业，主要业务包括农化流通、植保技术服务和植保机械供应。
农化流通方面，主要是销售农药原药、制剂及相关产品；植保技术服务方面，主要是为种植户提供作物健康解决方案，开展植保产品的使用技术指导、应用示范、分装加工等；植保机械供应方面，公司致力于打造国内领先的植保机械研发和供应平台，开创优质农药与高功效植保机械相结合的新型经营模式。
中农立华的前身－－－－－中农集团早在上世纪80年代就开始与国际大型农药制剂生产厂商合作，成为国际农药厂商进入中国市场的主要经销渠道。中农立华成立后，承接了中农集团的农药流通业务。作为农资流通国家队，公司拥有全国最完备的农药供应平台，在行业内具备强大的竞争优势。
1.2全文大纲
1.3 行业背景
我国是农药生产、销售和出口大国。在生产端，我国生产了全球近70%的农药原药，2021年，农药出口量占总产量的88%;在销售端，2020年我国的农药营收额达到78. 21亿美元，位居世界第三，仅次于巴西、美国。
2020年农药消费前五国家：
（数据来源：世界农化网、中航证券）
根据Phillips McDougall的数据统计，2015年至2020年，全球植保产品的市场规模从569亿美元增长至607亿美元，预计到2025年，将增长至680亿美元，保持小幅增长态势。从行业竞争格局来看，国际农化巨头不断进行并购整合，市场集中度不断提升，2020年行业CR5(行业前五名市占率）达到75%.
全球植保产品市场规模：
（数据来源：Phillips McDougall、中国农药工业协会）
再看国内，受农药使用量零增长、环保政策不断收紧的影响，我国农化行业的市场份额同样向头部企业集中，规模以上企业已经下降至693家，行业CR5提升至21%.公司作为农药行业头部企业，会进一步提升市场份额，扩大市场竞争优势。
从政策端来看，在＂乡村振兴＂大背景下，国家会加大对供销社建设的支持力度，而公司作为中国供销总社实际控股企业，将会在完善农化产品流通平台、深耕渠道网络等方面受益，在＂乡村振兴＂计划中扮演更加重要的角色，同时为公司带来更大的成长空间。
总的来说，不管是全球市场还是国内市场，农化行业的市场份额均呈现出向头部企业集中的趋势。随着国家加大对供销社建设的支持力度，中农立华将会从中受益，未来仍具备较大的成长空间。
1.4股权结构分析
1.4.1 公司股权结构
公司的控股股东为中农集团，中农集团持有上市公司50. 25%的股权；实际控制人为中华全国供销合作总社，供销总社通过全资控股中国供销集团有限公司持有中农集团100%股权。
公司股权结构合理，既保证了控股股东对公司的有效掌控，又有利于经营决策的有效实施。
（资料来源：中航证券）
截至2022年三季报，公司的大股东没有减持或质押股权的情况，不存在减持或质押风险。
1.4.2 管理团队分析
公司的董事长、总经理苏毅，曾任中农化工的副总经理，中国农业生产资料集团公司农药贸易分公司的副总经理、总经理，中国农业生产资料集团公司农药贸易二分公司总经理等职。
公司的董事浦颖，曾任中农工贸有限责任公司副总经理，中农联合贸易有限责任公司副总经理，中农集团财会部副总经理、总经理、审计部副经理、总经理、总裁助理等职。
公司的董事杨剑，曾任中农集团市场网络部副总经理、投资部副总经理、资产部副总经理、资产管理部总经理、人力资源部总经理等职。
可见，公司的核心管理成员都已在中农系任职多年，有丰富的农化产品供销管理经验，管理团队比较稳定。
总的来看，公司的股权结构合理，既保证了控股股东对公司的有效掌控，又有利于经营决策的有效实施。公司的核心管理成员均在公司任职多年，管理团队比较稳定。
2.企业经营分析
2.1 业绩情况分析
2017年至2021年，公司的营业收入从35. 03亿元增长至88. 22亿元，增长了1. 5倍。2020年，由于下游农产品行业整体复苏，带动了农化产品的销量大幅增长，公司的营收增长率达到52. 93%;2021年至今，粮食价格持续强势，农户的种植意愿提升，农药行业保持景气。根据公司最新公布的三季报，2022年前三季度，公司实现营业收入96. 84亿元，同比增长29. 56%.
（数据来源：雪球）
2017年至2021年，公司的归母净利润从0. 9亿元增长至1. 7亿元，增幅小于营收增幅。尤其是2020年，在营收增长52. 93%的情况下，归母净利润仅增长了11. 41%,主要是由于营业成本和财务费用增长较多导致的。截至2022年三季度，公司实现归母净利润1. 69亿元，同比增长23. 7%.
（数据来源：雪球）
随着营收和归母净利润逐年增长，公司的毛利率却出现了明显的逐年下滑，从2017年的11. 96%下降至2021年的6. 27%,五年下降了近50%.主要是毛利率较低的农药原药业务占比在持续上涨，拉低了公司的整体毛利率。
直到2022年三季度，公司的毛利率为6. 26%,同比增长9. 34%,才实现了企稳回升。
（数据来源：雪球）
我们看一下同行业浙农股份的情况：
（数据来源：雪球）
浙农股份的毛利率在2020年也出现了大幅下滑，但仍比中农立华的毛利率要高一些。
2.2 分行业分析
分行业来看，公司的主营业务分为农药流通、植保机械两大类。其中，农药流通是公司最主要的业务，2021年实现营收88. 05亿元，占比高达99. 8%,而植保机械仅实现营收1650万元，占比不足0. 2%,基本可以忽略。
我们重点看一下农药流通业务的具体情况：
可以看到，近五年来，农药流通业务保持了较为快速的增长，营收占比始终高于98%,但农药流通业务的毛利率非常低，2017年最高也只有11. 48%,后持续下滑，2021年仅为6. 26%.
总的来看，农药流通仍是公司赚钱的核心业务，但毛利率较低，有待提升。
3.企业竞争力分析
3.1公司的行业地位
3.1.1经营规模
公司的营业收入在行业内排名第四，但由于盈利能力较弱，销售净利率仅为2. 1%,所以，归母净利润在行业内28家上市公司中，仅排第19名。从经营规模来看，公司在行业内并不突出。
数据来源：萝卜投研
3.1.2 市场占有率
目前，我国农药行业的市场竞争格局较为分散，CR5在21%左右，与国外的CR5为75%仍存在较大的差距。
在国内农药生产企业中，中农立华的市场占有率排名第三，占据着3%左右的市场份额。
（数据来源：中航证券）
根据＂十四五＂全国农药产业发展规划，预计到2025年，我国的农药生产厂家将下降至1600家以下，国家将着力培育10家产值超50亿、50家产值超10亿、100家产值超5亿的企业。随着越来越多的中小企业逐步退出市场，市场份额逐渐向头部企业集中，中农立华的市场占有率将进一步提升。
3.2 公司的产业链地位
近五年来，公司的“应付预收－应收预付＂金额始终为正值，尤其是2021年，差额大幅增至14. 68亿元，主要原因是公司的应收账款大幅减少，同时提前收款形成的合同负债大幅增加，说明公司对上下游的谈判话语权比较强。
3.3公司的护城河
1、渠道优势
我国的农业种植结构和生产方式存在明显的地域差异，农药消费也呈现出区域性、分散性的特点。在这样的产业背景下，建立起有深度、广度的渠道网络的农药流通企业更容易在市场竞争中胜出。
目前，中农立华已经建立起拥有19个仓储配送中心、3000余家渠道合作伙伴的渠道网络，业务覆盖全国1200余个主要的农业县市。公司体系完整的销售网络布局，在农资流通行业排名第一，建立起强大的渠道优势护城河。
2、技术优势
公司设有农药应用研发中心，围绕＂科技立华＂战略，以农药产品的终端应用为核心，在农药剂型、性能评价、减量增效、应用试验等方面进行了一系列的深入研究，并形成研发成果。除此之外，公司与中国农业大学、中国农科院等科研机构以及日本农药、三井化学等国际领先的农药研发企业进行合作，不断提升公司的研发实力和技术储备。目前，公司已经构筑起强大的技术优势护城河。
3.4公司竞争力总结
在经营规模方面，公司的营业收入在行业内并不突出，盈利能力相对较弱。
在市场占有率方面，由于我国农药市场的竞争格局较为分散，公司市占率虽达到行业第三，但仅占据了3%的市场份额。随着市场份额持续向头部企业集中，公司的市占率有望进一步提升。
在行业上下游，公司的＂应付预收－应收预付＂金额始终为正值，说明公司在行业内的话语权还是比较强的，可以无偿占用上下游的资金。
公司同时拥有渠道优势、技术优势两大护城河，具备较强的竞争力。
4.企业费用管控能力分析
4.1销售端分析
公司的销售费用率比较低，呈现出逐年下降的趋势，2021年只有2. 06%.对比一下同行业，中农联合、浙农股份的销售费用率同样较低。
这与农化流通领域的销售模式有关。在化工业务方面，公司的客户主要是下游药剂厂商，在向药剂厂商出售产品的过程中，无需进行大量广告宣传、品牌营销等；在制剂业务方面，公司主要通过经销商、零售商进行销售，同时公司会对农户提供植保服务、进行农业知识宣讲、知识科普等，并在服务过程中植入品牌宣传。这会大大降低公司的品牌营销成本，所以，农化流通企业的销售费用率都比较低。
4.2成本端分析
公司的费用率同样较低，且呈现出逐年下降的趋势，2021年只有3. 45%.但由于公司的毛利率低，【费用率／毛利率】很高，虽然近几年在逐年下降，2021年仍高达55. 01%.
对比一下同行业浙农股份的情况：
可以看到，浙农股份的费用率同样较低，而【费用率／毛利率】同样较高。
可见，对于农化流通领域的企业，费用管控能力是没有问题的，但由于营业成本较高，产品的毛利率太低，制约了公司的盈利水平。
4.3成本管控能力分析
2021年，公司的销售费用率低至2. 06%,费用率低至4. 46%,费用管控能力是非常优秀的。但由于毛利率过低，【费用率／毛利率】高达55%.公司降低营业成本，提高产品毛利率，是提升盈利能力的关键所在。
5.投资回报率分析
5.1净资产收益率分析
2018年至2021年，公司的ROE在13%~16%区间波动，比较稳定。
（数据来源：雪球）
在同行业28家上市公司中，中农立华的ROE排在第11名，处于中上游位置，盈利能力比较一般。
数据来源：萝卜投研
5.2分红情况分析
近五年来，公司的股利支付率始终高于25%,且呈现出上涨趋势。分红比例较高，说明大股东比较慷慨，愿意与公众股东共享公司的经营成果。
6.企业风险分析
6.1偿债风险分析
6.1.1 短期债务风险分析
2017年至2019年，公司的准货币资金小于有息负债。2020年，由于销售回款增加导致货币资金大幅增长，准货币资金开始超过有息负债，并有3. 84亿的覆盖空间，2021年，准货币资金与有息负债的差值进一步拉大。短期来看，公司的债务压力较小。
6.1.2资产负债率分析
近两年，公司的资产负债率达到70%以上。但是从上一步列举数据中可以看到，公司的有息负债总额在10亿元左右，所以，公司的大部分负债都是经营负债，这也是企业在产业链中话语权强的表现。
但总体来看，公司的负债率还是比较高的，偿债压力比较大。
数据来源：雪球
6.2爆雷风险分析
6.2.1 存货分析
2017年至2019年，中农立华的存货占比高达45%左右，虽然近两年出现下降，但2021年仍高达36. 18%.这与公司的生意模式有关，公司做的是农化产品的流通平台，简单理解，就是农化产品的一个销售平台，所以固定资产较少，存货占比高也就可以理解了。
对比来看，浙农股份在存货逐年上涨后，2021年也达到了30. 18%的高位。
我们看一下公司存货的具体情况：
存货中，库存商品有16. 64亿元，占比达到了97%.公司已经对少量库存计提了减值准备。
再看一下两家公司的存货周转率：
中农立华的存货周转率比浙农股份要低一些，说明中农立华的存货管理能力相对较弱。
整体来看，公司的存货占比过高，存货管理水平相对于同行来说也比较弱，公司产品存在一定的滞销风险和减值风险。
6.2.2商誉分析
2019年之前，公司账上有7. 3万元的商誉，是收购湖南立华产生的。2019年，公司对这部分进行了全额计提减值。此后，公司商誉科目为0,不存在爆雷风险。
6.3企业风险总结
公司的准货币资金大于有息负债，短期偿债压力较小，但是资产负债率高达70%,存在一定的长期偿债压力。
公司的存货占比高达36. 18%,存货周转率弱于同行的浙农股份，存在一定的产品滞销风险。
公司商誉为0,不存在爆雷风险。
7.总结
7.1优势总结
1、公司股权结构合理，既保证了控股股东对公司的有效掌控，又有利于经营决策的有效实施。
2、公司的核心管理成员都已在中农系任职多年，有丰富的农化产品供销管理经验，管理团队稳定。
3、公司无偿占用着上下游合作伙伴十亿以上的资金，谈判话语权较强。
4、公司同时具备渠道优势、技术优势两条护城河，行业竞争力较强。
5、2021年，公司的销售费用率低至2. 06%,费用率低至4. 46%,费用管控能力是非常优秀的。
6、公司的股利支付率长期高于25%,并呈现出逐年上涨的趋势，可以为投资者带来稳定的现金流入。
7.2风险提示
1、公司的毛利率逐年下降，2021年低至6. 26%,严重影响了公司的盈利能力。
2、公司的存货占比高达36%,存在产品滞销的风险。
3、疫情反复、美元加息、国际局势不稳定等因素，增加了公司国际业务的不确定性，提高了农化产品的进出口成本。
4、其他区域性农资流通企业加快全国化布局，市场竞争加剧，给公司业绩增长造成压力。