文章摘要
通策医疗是我国口腔医疗行业的龙头，公司具备品牌优势、人才优势两大护城河，并通过"区域总院+分院"的模式快速扩张。公司的归母净利润连续五年复合增长率高达34.16%。目前行业仍处于高速成长期，具备广阔的增长空间。
1.企业简介
1.1公司概况
通策医疗股份有限公司（简称：通策医疗）成立于1995年8月，公司注册地址位于浙江省杭州市西湖区。1996年10月，公司在上海证券交易所主板挂牌上市，登陆资本市场。
公司属于申万三级行业中的＂医药生物－－服务－－－－－－医院＂行业。
－医疗通策医疗是我国口腔医疗服务行业的龙头，目前拥有60家口腔医疗机构。公司打破口腔医疗机构简单的连锁经营模式，采用＂区域总院＋分院＂的模式，区域总院具备强大的品牌优势，并通过管理输出和人才培养，为分院赋能，而分院则通过抢占市场份额来进行扩张。
目前，公司以浙江杭州为大本营，拥有杭州口腔医院、宁波口腔医院、杭州城西口腔医院三大区域总院，并以这三大区域总院为中心，向外辐射，构成三个区域医院集群。
1.2全文大纲
1.3 行业背景
根据太平洋研究院的统计数据，2015年至2020年，我国口腔服务行业的市场规模从923亿元增长至1628亿元，年化增速为12. 02%,其中民营医疗机构占比为54. 3%.预计到2030年，口腔行业的市场规模将达到5200亿以上，民营医疗机构占比将提升至68. 9%.
相对于中青年人，老年人出现口腔问题的概率更大。随着我国人口老龄化趋势逐渐加重，种植牙、填充等口腔服务需求将会提升，从而推动口腔行业增长。
另外，正畸、种植牙等高端服务项目还没有进入医保，人们对这些项目的需求弹性较高，属于可选消费。2013年至2020年，我国居民的人均可支配收入从18311元增长至32189元，复合增速达到8. 39%.随着人均可支配收入的不断提升，以及人们对于口腔护理意识的不断强化，未来，正畸、种植牙等高收费项目的需求将会大幅增长，不仅会推动口腔行业市场规模增长，还会提高口腔医院的经营毛利率和盈利水平。
目前，我国人均口腔消费支出为16. 7美元，与美国的474美元、日本的246美元相比，还存在较大的差距。未来几年内，预计每年市场增长率将达到20%.
（数据来源：公司年报）
口腔行业的市场非常分散，我国口腔医疗服务机构主要分为综合医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所、个体口腔诊所四类。从数量分布来看，口腔诊所有66514家，占比高达80%左右，其中95%以上为个体诊所，大部分诊所仅有5~10张牙椅，而连锁诊所的占比不足5%.
从诊疗人次来看，口腔门诊的诊疗人次最多，为1. 34亿人次，占比高达54. 47%.而口腔专科医院和综合医院口腔科合计仅1. 12亿人次，占比45. 53%.
（资料来源：卫生统计年鉴）
总的来说，随着人口老龄化的加重，未来正畸、种植牙等高端项目的需求将会大幅增长，人均口腔医疗支出也存在较大的提升空间。整体来看，我国医疗行业的市场规模仍将有巨大的成长空间。
1.4 主营业务分析
2017年至2021年，公司的营业收入从11. 80亿元增长至27. 81亿元，翻倍有余。除了2020年，疫情影响导致营收增速较低以外，其他年份均实现了20%以上的增长。2022年上半年，公司实现营业收入13. 18亿，与上年同期持平。
（数据来源：雪球）
2017年至2021年，公司的归母净利润从2. 17亿增长至7. 03亿，翻了三倍有余。除了2020年疫情原因增速较低以外，其他年份均实现了40%以上的高速增长。2022年上半年，实现归母净利润2. 96亿元，同比有所下降。
（数据来源：雪球）
近五年来，公司的毛利率稳中有升，从2017年的41. 36%提升至2021年的46. 06%.
（数据来源：雪球）
毛利率稳步提升的主要原因是：一方面，随着人们消费水平的提升，正畸、种植牙等高端业务增长较快，带动公司的客单价稳步提升；另一方面，随着公司业务量的增长，规模效应显现，医疗耗材的采购成本有所下降。
公司客单价走势图：
（数据来源：Wind,太平洋研究院）
医疗材料成本逐年下降：
（数据来源：Wind,太平洋研究院）
公司的主营业务主要为医疗服务和产品销售。其中，医疗服务是公司最主要的业务，2021年实现营收26. 32元，营收占比高达95%以上；产品销售贡献营业收入1. 25亿元，占比不到5%.
我们具体看一下医疗服务业务的情况。
医疗服务业务是公司赚钱的核心业务，营收占比长期保持在95%以上。由于医疗服务业务的营收占比非常高，所以，医疗服务业务的毛利率与公司整体毛利率的走势非常相近，稳中有升。
分区域来看，由于公司的大本营在杭州，在浙江省占据主场优势，所以，浙江省内产生的营收为24. 82亿，占比高达90%.而浙江省外区域产生的营收只有2. 76亿，占比仅为10%.随着公司将其在浙江省内的运营经验向省外复制，对外扩张的步伐加快，未来省外市场很可能成为公司业绩的重要增长点。
总的来看，医疗服务业务是公司赚钱的核心业务，营收占比在95%以上；从经营区域来看，浙江省仍是公司的优势市场，经营占比高达90%以上，未来省外市场很可能成为公司业绩的重要增长点。
1.5股权结构分析
1.5.1 公司的股权结构
公司的实际控制人为吕建明，现任公司董事长，控股股东为杭州宝群实业集团有限公司。控股股东持有上市公司33. 75%的股权，其他十大股东多为各大投资基金，不参与具体的经营决策。公司股权结构合理，股权风险相对较低。
资料来源：公司年报
1.5.2 股权质押风险
公司的控股股东质押股份4885万股，占其总持有量的45%,最近一次质押股份是2022年10月，质押到期日为2025年10月20日，存在一定的股权质押风险。
1.5.3 管理层稳定性
公司的董事长吕建明，1995年成立浙江通策房地产开发有限公司。2003年，成立浙江通策控股集团有限公司。2006年，集团旗下上市公司＂通策医疗”，成为中国首家医疗服务上市公司。
公司的董事王毅，曾任通策控股集团财务总监助理、财务中心主任、副总会计师，通策医疗股份有限公司财务总监等职。
公司的董事陈丹鹏，为华西医科大学博士，曾任杭州口腔医院副院长、杭州口腔医院集团总院长、昆明市口腔医院院长等职务。
可以看到，公司的核心管理层要么是公司创始人，要么在公司任职多年，核心成员没有离任的情况。公司的管理团队非常稳定。
2.企业竞争力分析
2.1公司的行业地位
目前，通策医疗是A股唯一一家口腔医疗上市公司，经营规模居于行业首位，高于拜博医疗、瑞尔齿科、牙博士等竞争对手。
但由于口腔医疗行业的市场非常分散，公司的市场占有率仅为1. 28%,行业第二位的拜博医疗市场占有率为1. 18%.
口腔医疗机构的营收及占比：
（数据来源：Wind,太平洋研究院）
从口腔医疗行业最为宝贵的执业医生资源来看，2020年，通策医疗的牙医人数为1381人，仅占全国27. 8万执业牙医数量的0. 5%.
通策医疗牙医数量占比：
数据来源：卫生统计年鉴
2.2 公司的产业链地位
近五年来，公司的【应付预收－应收预付】金额始终为正值，且呈现出逐年增长的趋势，近两年差额增大，主要是应付账款增加较多，未来随着公司业务扩大，有可能会继续增长，说明公司在上下游产业链中的议价能力在逐渐提升。
2.3公司的护城河
1、品牌优势
公司拥有杭州口腔医院、宁波口腔医院、昆明口腔医院等多家口腔医疗机构，并与中国科学院大学开展合作，省内使用＂中国科学院大学＋市口腔医院＂的品牌，省外使用＂中国科学院大学存济口腔医院＂的品牌。除此之外，公司加速开展蒲公英计划，建设大量分院。
公司构筑起强大的品牌优势护城河，并通过＂区域总院＋分院＂的经营模式，加大品牌影响力的辐射力度。
2、人才优势
目前，口腔医疗仍是以手工操作为主，且牙科兼具美观需求，较为依赖医生的主观判断。相对于其他科室，牙科对医生的依赖度最高。
（资料来源：太平洋研究院）
但是，由于牙科具有①投资门槛低、收回投资周期较短；②牙医对客户的黏性高，患者跟着医生走；③口腔医疗事故率低三个主要特点，所以口腔医生更倾向于独立执业，而不是在口腔医院上班。这就导致口腔医疗机构在发展过程中，普遍会遇到缺乏医生的瓶颈。
而通策医疗通过与公立医院改制、医教研合作、核心医生持股、明确晋升路径等方式，大大提升了获医能力，积累了具有竞争力的医疗团队，构筑起强大的人才优势护城河。
2.4公司竞争力总结
通策医疗作为A股唯一一家口腔医疗上市公司，经营规模行业第一，但由于市场过于分散，市占率仅为1. 28%,公司的牙医资源在全国的占比仅为0. 5%.随着公司将其在浙江省内的运营经验向省外复制扩张，市场占有率有望进一步提升。
公司近五年来的【应付预收－应收预付】均为正值，说明公司在行业上下游中的议价权在逐渐提升。
公司拥有品牌优势、人才优势两条护城河，行业竞争力非常强劲。
3.企业费用管理控能力分析
3.1销售端分析
通策医疗的销售费用率非常低，近五年来始终低于1%.
对比一下行业内其他企业的情况：
口腔行业销售费用率对比：
（数据来源：Wind,太平洋研究院）
可见，通策医疗的销售费用率远低于同行15%~20%的水平。
这主要得益于公司在大本营杭州地区建立起极强的品牌优势，并通过＂区域总院＋分院＂的模式辐射浙江全省，通过患者的口口相传，就能实现品牌的广泛传播，并吸引新患者前来就诊，而不像其他民营口腔医院需要投入大量的销售费用。
3.2成本端分析
近五年来，公司的费用率保持在13%~18%的低位，并呈现出逐年下降的趋势。随着毛利率稳中有升，【费用率／毛利率】同样呈现出明显的下降趋势，公司的费用管控能力不断提升，达到比较优秀的水平。
3.3成本管控能力分析
得益于强大的品牌优势，公司的销售费用率长期保持在1%以下，远低于同行。
公司的【费用率／毛利率】逐年下降，2021年只有28. 54%,费用管控能力达到优秀水平。
4.投资回报率分析
4.1净资产收益率分析
近五年来，公司的ROE长期保持在20%以上。尤其是2018年以后，除了2020年因为疫情影响有所降低，其他年份均保持在25%以上，盈利能力非常强劲，而且非常稳定。
数据来源：雪球
4.2分红情况分析
近五年来，公司只在2018年6月实施过一次分红，且股利支付率仅有4. 41%.
（数据来源：同花顺）
这主要与公司的持续扩张计划有关。以2021年为例，公司进行杭州口腔医院城西总部及公司总部的建设、浙中总院的建设，并在下沙、临平、镇海等多地建设蒲公英分院。
（资料来源：年报）
对投资者而言，公司在扩张过程中，如果投入资金能够获得较高的资产回报率，与把钱分派到投资者手中相比，投资扩张是更好的选择。
公司过去五年的ROE基本保持在25%以上，而绝大多数投资者并没有达到连续五年年化收益高达25%的能力。所以，此阶段来看，公司不分红也是可以理解的。
5.企业风险分析
5.1偿债风险分析
5.1.1 资产负债率分析
公司的资产负债率长期保持在40%以下，债务压力较小。
2021年，资产负债率大幅提升，主要是2021年首次执行新租赁准则，进行会计科目调整，租赁负债大幅增长导致的，对公司的债务压力没有实质性影响。
数据来源：雪球
5.1.2短期偿债风险分析
除了2018年，公司的准货币资金小于有息负债以外，其他年份公司的准货币资金均大于有息负债，且二者差额逐年扩大。公司短期内没有偿债风险。
5.2爆雷风险分析
5.2.1存货分析
公司的主营业务是为患者提供口腔医疗服务，涉及的实物产品主要是一些药品、医用耗材，所以存货占比很低，几乎不存在存货爆雷的风险。
5.2.2商誉分析
公司的商誉是收购杭州口腔医院、宁波口腔医院、沧州口腔医院等医疗机构产生的，近几年没有计提过减值准备，且随着公司资产的增长，商誉占比逐年下降，爆雷的风险较小。
5.3企业风险总结
公司的资产负债率长期低于40%,准货币资金与有息负债的差额逐年增长，偿债风险非常低。
公司的存货占比与商誉占比都很低，爆雷的风险较小。
6.总结
6.1优势总结
1、公司的控股股东持有上市公司33. 75%的股权，其他大股东多为各大投资基金，不参与公司的经营决策。整体来看，股权结构合理。
2、公司的核心管理层要么是公司创始人，要么在公司任职多年，核心成员没有离任的情况。公司的管理团队非常稳定。
3、通策医疗是A股唯－一家口腔医疗上市公司，经营规模居于行业首位，高于拜博医疗、瑞尔齿科、牙博士等竞争对手。
4、公司的销售费用率、【费用率／毛利率】都比较低，费用管控能力较强。
5、公司的ROE长期保持在25%以上，盈利能力非常强劲，而且非常稳定。
6、公司的财务稳健，基本没有偿债风险。
7、公司的存货、商誉占比均较低，没有爆雷风险。
8、公司具备品牌优势、人才优势两条护城河，行业竞争力非常强劲。
6.2风险提示
1、公司的控股股东质押股份4885万股，占其总持有量的45%,存在一定的股权质押风险。
2、医疗风险。由于口腔医疗较为依赖医生的主观判断，在客观上存在医疗事故的风险。
3、政策风险。医疗行业关系到国计民生，未来可能会受到政策监管，从而给公司经营带来相关风险。
4、公司的扩张不及预期，可能会对业绩增长构成压力。