#2013投资策略#之VIPS

先highlight结论。
大逻辑：
随着财报的好转，VIPS完成价值回归，但由于显然有机构坐庄，因此会被矫枉过高。矫枉过高之后会回归，会有几次波段。

时间线上的交易策略：
我原先在年底时写2012投资总结中预测2月Q4财报前会到20+，现在已经到了。
由于之前给自己定了上20就平掉的纪律，今晚准备平掉。但不排除再创新高，合理的极限我看到23元，加上10%的矫枉过高，则看到25。过高时可以考虑做空。但总体上唯品会13年适合逢低做多，胜率更高。
2月财报一定向好，财报前如果有回调可适当买入。
5月Q1财报可能会因为物流仓储的投资和过年因素导致收支两条线上都遇到13年相对最差的数据，因此如果5月财报前股价偏高，可以适度做空。这波财报行情跌倒最低后，可以果断加大仓位买入。（当然也有一定几率连Q1财报都非常牛逼，没有较深的回调。）
之后全年都是逢低做多的思路。
至于何为低，取决于每次财报更新后大家对最新估值的预期。下文会提到一些思路。

以上结论的论据和参考信息，切换成核心的问题一一与大家展开讨论。
1. 亏了这么久的公司怎么敢投？一定有问题，财报有注水的嫌疑。
答：
Q3 non-gaap剔除期权因素已扭亏。
对电商零售熟悉的人，对比当当、京东等费用率数据，会看出唯品会财报挺真实的，可放心服用。

2. 好吧我接受不亏损的结论了，但唯品会能赚多少（净利率）？
答：
假设毛利率优化到位（13年24%，可能长远甚至能到25%、26%），假设费用率调整到位（核心是物流费用率控制到接近20元每单，其他费用率可视作不变，作为buffer），综上，净利率可优化到3.5%-5%。

3. 如果真的能做到这个净利率，明年销售额能够有过去这么高增长吗？守不住吧？
答：
确实应该很难再翻倍，个人根据同比环比数据，估计13年销售额增幅为1.7-1,8倍。也不低了。

4. 假如增长是这样，商业模式的估值如何才是合理的？
个人认为唯品会的商业模式PE估值为20-25倍。（主要原因是账期和库存天数有优势，仅略差于bluenile，高于多数B2C，因此ROE会很可观，同等净利率下应获得比一般零售企业更高的估值。可能这点会有争议。）
考虑以上1年增长后，总估值为35-45倍，折中处理为40倍。

综上：
3.5%净利率和40倍估值，对应约20元。
4%和40倍对应23元。
（5%和40倍对应28元。怎么也是极限了……）

其他提醒：
须长期关注销售额增长、毛利率改善和物流费用率改善三项。
前两者大家都有能力做出一定预测，不多说。
物流费用率改善要细分的仓储和配送分别算，要考虑当季是否有扩仓，是否有大规模自建快递等因素，不容易看清。但做过B2C运营的人能够判断的更准一点。自从当当的唐倚智10年下半年加入唯品会后，每单物流费用从46元下降到这个Q3的25.32元，个人推测会继续下降到20元，且还有一定的空间优化到18元（reference：当当为13-15元，但唯品会物流复杂度高，退货率高）。另外，如果唯品会能在一定单量规模临界点以上的城市自建配送，此数据还有望再下降一点，目前唯品会已有快递牌照，并在上海试点中（200人团队），但此项不是唐所擅长，12年6月时尚未达成（比配送外包还贵），所以暂未计入，但14年还是有一定希望的。

一家之言，供大家参考。