在金融界，有人可能会认为GQG Partners董事长兼首席投资官拉吉夫•贾恩(Rajiv Jain)是在玩火。但这家总部位于美国佛罗里达州劳德代尔堡(Fort Lauderdale)的私人股本公司通过其成功的投资策略找到了自己的拿手好戏。无论是HDFC Bank还是ITC，贾恩的策略都是尽早进入，从而为他的全球客户带来最大回报。由于围绕阿达尼集团（Adani）的争议，他在该集团的投资超过40亿美元，引起了相当大的关注。但现年55岁、善于在挑战中抓住机遇的他，正指望自己30多年的投资经验能帮客户渡过难关。
问：在阿达尼集团之前，你在印度的投资是什么?
答：七年前，我们成立了GQG Partners，我很感激得到了来自世界各地数千家成熟机构和养老基金的强烈响应。我们目前管理着约1,040亿美元的资产，并提供四种核心股票策略。我们在印度的总投资额约为140亿美元。我第一次在印度投资是在上世纪90年代初，当时印度市场首次向外国机构投资者(fii)开放。所以，我经历过不少经济周期。有时候我的仓位也会大得多。大约10年前，我在ITC和HDFC Bank各持有5%以上的股份……所以，我喜欢下大而集中的赌注。
问：在兴登堡报告之前，你研究过印度的基础设施公司吗?
答：我关注过基础设施运营商，但从未大举投资。L&T是我们最接近基础设施的地方。在加入GQG之前，我也研究了一些中盘基础设施股，它们在六到七年的时间里表现非常好。但我错过了这一切!这是我30年来第一次如此看好印度基建股。
如果你看看我们在印度的敞口，我们相信银行看起来非常有吸引力……我们也看好一些公共部门的银行。我们已经熟悉他们很长时间了，还有ITC。但，我们在IT服务方面一无所有。
问：您对阿达尼集团、董事会、管理层和企业治理结构有何评价?
答：在兴登堡号报告发表后，我们开始更密切地关注该集团，看看可能出现什么问题，以及它会产生多大的影响。我们的一些团队成员在去年阿达尼家族进行路演时见过管理层和家族成员。几年前我们为他们的生意做了一些工作。当时，也就是大约五年前，我们更看好中国科技股。
当我们今年开始做这项工作时，我们发现我们做得越多，我们就越乐观。在我们看来，它们拥有世界级的运营资产，具有类似公用事业的特点。我们认为，阿达尼夫妇的资产配置决策非常好。如果你在2019新冠疫情期间购买孟买机场或任何其他机场，当它很可能是低价出售时，这笔交易很有可能做得很好。另一个例子是太阳能组件。就在几年前，他们还没有涉足这一行业。现在，他们将成为中国以外最大的太阳能组件生产商之一。如果有人想在印度建立数据中心，他们会找谁?Adani也是一家电力企业……但该集团是该国成本最低的电力生产商之一。同样不受重视的是，如果印度希望到2070年实现净零排放，没有这个集团很可能无法实现。
问：估值的调整、政府对基础设施的关注，或者印度基础设施行业的成熟，是否促使你投资阿达尼集团旗下的公司?
答：这里有很多原因。首先，我们寻找自底向上的执行能力。在每个国家，并不是印度独有，每个人都喜欢说大话。我想说的是，有很多小微初创公司声称他们将成为下一个微软。但他们中的大多数仍然是小微公司。我不认为政治关系可以创造能力。我们希望看到的是多个周期的核心执行能力——这就是我们在这个(集团)案例中看到的。这不仅仅是在一个领域，而是在多个领域，比如电力、输电、绿色能源、天然气配送、食用油、道路等。在多个复杂的项目中看到这种高水平的能力是非常不寻常的。
我们在十几个国家投资了公用事业，包括新兴市场和发达国家。我们看到欧洲的公用事业公司破产。我们看到很多发达市场的公用事业公司破产，当然，在包括印度在内的新兴市场也是如此。所以，它不是那么简单。我们在阿达尼集团发现，它始终能够以非常具有成本效益的方式交付产品，从而产生高回报。这是吸引我们的首要原因。人们谈论自由现金流，但自由现金流在增长最好的企业中出现得比较晚。几乎所有美国公用事业公司的自由现金流都为负。即使是在外部，例如，零售巨头沃尔玛:在其增长最快的年份，它的现金流为负，持续了近30年!
我们还认为印度市场效率低下，过于关注短期损益。我认为印度公司是世界上最好的公司之一。当然，我可能有点偏见。但我相信，Adani确实是一家经营良好的公司，在很长一段时间内应对了艰难的环境。存活下来并蓬勃发展的公司有一长串。但即使在这样的背景下，我也很少看到有人像这个团队一样，在不同的领域都能保持良好的执行力。
问：这次基建投资周期和上次有什么不同吗?
答：这个周期和基础设施的上一个周期是不同的。为什么我们没有在上一个周期投资，为什么我们现在要投资?上次，有很多小微公司说他们会是微软。我们不喜欢这些项目的结构，也不喜欢当时的监管制度，所以我们避开了它们。这一次，尽管监管环境好得多，但没有多少印度发起人站出来说他们在投资基础设施。为什么?大多数投资都失败了。现在谁来竞标或建造新机场、输电或天然气资产?团体并不多。印度真的会把这些机场交给外国运营商运营吗?这些都是关键的国家资产。
问：是什么吸引了你到阿达尼企业有限公司(AEL)，该集团的控股公司?对于像你这样的投资者来说，更好的选择可能是投资于机场、道路、绿色氢或数据中心等运营公司。你怎么看?
答：现在没有。新业务并未单独上市。我们喜欢控股公司。这对我们来说是一个更大的头寸。目前，我们代表客户持有AEL约6%的股份。如果你看一下AEL新项目的孵化记录，你会发现它的成功率非常高。看看正在进行的项目，比如石油化工、国防、铜冶炼、绿色氢等。在所有这些情况下，印度需要更多的国内能力。其中很多都是能源密集型企业，土地征用对任何私营企业来说都可能是个问题。国防部门本身的机会可能非常大。这些行业对印度具有重要的战略意义。私营部门谁能做到这一点?
问：在您看来，AEL的哪一项业务更成熟，可以首先看到解锁?
答：作为长线投资者，我们不关心短期收益。让企业复合发展。我们认为，如果你过早地释放它们，就有变得效率低下的风险。在我们看来，在某些情况下，比如绿色能源，放开是有意义的，因为你可以获得更低的债务成本，因为有一群债务投资者想要投资绿色项目。但在机场，完全解锁似乎还为时过早。石油化工显然没有这样的好处，所以它最好是AEL的一部分。因此，我们认为，在这一点上，剥离太多并没有真正的好处。最终，所有这些都是他们的决定，因为他们有很好的长期记录，所以让他们来决定。
我认为，从长远来看，解锁只有在长期才有意义。但你不必着急，因为这会降低灵活性。这就是关联方交易、收购和许多其他引起摩擦的事情发生的原因。是时候我们全力以赴，但如果市场不认可，那就顺其自然吧。
问：你会在战略和未来方向上与集团紧密合作吗?
答：如果我说我能改进他们的工作，那就太傲慢了。我想他们没有我也过得很好。我觉得他们不需要我的建议。我们的观点是，在大多数情况下，优秀的管理发挥了作用，我们的客户也享受到了回报。Adani不需要像我这样的人告诉他们该怎么做。只是不要过度去杠杆化，现在是全速前进的时候了。这是我的观点。
问：如果他们通过出售股权来融资，你会放心吗?
答：股权稀释的问题始终是:我们再投资资本的回报是多少?如果你看看HDFC银行，它过去曾多次筹集股本。我从2001年开始投资HDFC银行。我想，在过去20年里，它发行了多达4到5只股票。我管理的客户账户参与了每一个项目。它现在不需要它。有些企业产生了非常高的回报，但它们无法配置更多的资本。市场通常会为不需要额外资本的公司支付更高的市盈率。
然而，有一些精选的业务可以配置更多的资金，并提供高回报。这是一个非常罕见的现象。大多数好的企业不需要额外的资金，因为他们产生了足够的现金。当公司开始做一些不能产生更高回报的事情时，问题就开始了。我们相信Adani可以在不稀释增量回报的情况下部署大量资本，就像HDFC银行在其最初的旅程中所做的那样。我们希望拥有更多这样的企业。
Adanis现在愿意将持股比例降至75%以下，而此前并非如此……
有很多证据证明这一点。内部人持股比例高的公司往往比内部人持股比例低的公司表现更好。当我们研究欧洲和美国时，沃伦•巴菲特(Warren Buffett)持有伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway) 55%股权的时间最长。当微软上市时，比尔·盖茨拥有公司一半以上的股份。这是件好事……不管是70%还是73%，谁在乎呢!事实上，对于一家创造了近1300亿至1400亿美元股本的企业来说，如果你看看它的历史，就会发现它并没有真正筹集到那么多股本。有什么检验方法呢?有一个简单的测试。它没有稀释自己的股份。
为什么杰夫·贝佐斯(在亚马逊)的持股比比尔·盖茨(在微软)的少得多?亚马逊在最初几年的现金亏损比微软还多。因此，它不得不发行更多的股票或给员工股票期权。微软从一开始就是盈利的。因此，如果发起人在10-20年后拥有更高的内部股权，这意味着该企业自己产生了大量自由现金。我们喜欢内部持股比例越高越好。
问：尽管股价大幅下跌或出现价值调整，但印度没有一家共同基金买入Adani的股票。这让你烦恼吗?
答：我为什么要在意?我不是在傲慢。通往天堂的路有一百种。每个人都必须找到自己的赚钱方式。我不是来评判你的。人们可以通过许多不同的方式赚钱。