研报总结 : 我们正在发布爱奇艺（IQ）的证券分析首发报告，未来12个月目标价30美元，较当前每股23美元/股的水平上浮30％。由于优秀的娱乐节目内容及节目创新能力，我们预计IQ的订阅数量和广告收入将继续快速增长，我们认为IQ的盈利底线将通过运营杠杆大幅提升。
报告重点:
· 中国市场的订阅增长潜力巨大。尽管IQ拥有8800万付费用户，而Netflix的国内订阅量为6000万，但IQ渗透度只达中国家庭的19％，而Netflix已经渗透到59％的美国家庭，IQ有
· IQ拥有独特的特许经营权，可以保证在竞争激烈的市场中取得成功。目前，中国SVOD市场比美国更具竞争力。我们相信大多数客户已经开始对于任何一个SVOD有了忠诚度，客户会根据希望观看的内容来下个月的转换订阅。我们认为决定未来收视率增长的一个重要因素是综艺节目的数量，例如IQ的中国说唱，奇葩秀等。
· 审核内容成本。我们认为中国的SVOD市场竞争力不如一年前。由于中国政府限制演员薪酬为5000万元人民币，IQ积累多年来的原始IP，SVOD公司应更加关注投资回报率，因此未来几年内容成本增长将会放缓。
· 最近的监管紧缩是一种变相的好事。中国政府经常限制可以播放的内容。在19年3月22日，有传言称中国国家新闻出版广播电影电视总局发布了一份备忘录，以限制古装故事播放的节目数量，这些节目吸引了最多的观众。该禁令使IQ及其他SVOD玩家计划推出古装的故事节目收到限制。在2019年3月25日，IQ收视率下降了5％。在过去，古装戏剧往往伴随着非常高的制作成本。古装戏剧的限制加上之前的明星薪酬上限，可能会阻止对竞争开支的过度竞争。
图1：财务和估值指标
重点问题
1. 增长率如何?
我们预计中国的在线视频活跃用户总数将从2013年的6.13亿增加到850M，复合年增长率为6％。 IQ目前拥有8700万付费用户，约占在线观众总数的14％。在2025年，我们认为智商将支付给大约2.3亿美元，占在线观众总数的约27％。我们还认为5G连接的到来将进一步推动视频MAU的增长。
我们预计爱奇艺和/或腾讯视频将成为最大的两个在线视频播放器，优酷落后于两大视频播放器。在腾讯的资本和社交媒体实力的支持下，腾讯投入巨资购买播放内容。另一方面，IQ多年来一直专注于制作原创内容。 IQ已经制作了成功的娱乐节目，这对于订阅增长至关重要，并且这些综艺节目会吸引更多的广告商注入。爱奇艺非常积极地与其他TMT巨头合作。自2018年4月起，该公司与京东就其会员计划进行了合作。 2018年9月28日爱奇艺宣布与有线电视运营商歌华公司推出一款人工智能机顶盒。 2018年12月7日，公司还与中国移动的内容品牌Migu合作推出了联合会员制。
3. 爱奇艺商业模式是否可持续？现金流何时会为正？
是。爱奇艺有很好的方式从订阅费和广告费中获利。两者都将从成功的节目内容中受益。多年来，IQ已经开发出将广告整合到其内容中的方法。例如，“中国的说唱”中的广告将展示参赛者对广告进行说唱。我们预计，在目前的市场抢夺阶段将在2027年结束后，内容成本增长将会放缓，并且运营杠杆将会开始。
公司亮点
内容创作重点
IQ是百度于2010年推出的中文在线视频平台。它目前是全球最大的在线视频网站之一，每月服务花费近60亿小时，月活跃用户超过5亿。该公司于2018年3月29日在美国首次公开募股，并筹集了225亿美元。
IQ有三个主要收入来源。首先是订阅费，它为用户提供查看最新独家内容的权利，以及最新的重磅炸弹。付费用户还可以跳过预先内容广告。第二是广告费。对于非付费观众，在任何内容之前将播放约90秒的广告。 IQ还在其视频中集成了产品展示位置和角落广告。第三是内容分发费，IQ从许可其原始内容获得。
图 SEQ Exhibit \* ARABIC 2：收入预测和细分
资料来源：公司备案盛今行研
在中国的视频大三运营商（爱奇艺，腾讯视频和优酷）中，我们认为爱奇艺一直是最专注于创作原创内容的人。
IQIYI拥有一个全面的生态系统，八个综合业务线相互补充。爱奇艺一直从“上游”IP产业链中获取视频内容，如小说，漫画和轻小说，然后通过游戏，商品和服务的“下游”最大化IP的商业价值。爱奇艺还开发了九种主要的IP货币化方法，包括广告，付费会员，出版，发行和衍生业务许可，以促进IP价值的最大化。
图 SEQ Exhibit \* ARABIC 3：爱奇艺的模式
资料来源：公司备案盛今行研