$恩捷股份(SZ002812)$ 时间：2019年12月19日
核心观点：
明年战略方向：重海外和重涂敷。海外今年预计出货1.2亿平，明年预计到3.6亿平，主要靠LG，下半年每个月到1100万平，和松下全年7000万平。涂敷上已经解决专利布局问题，接下来主要通过提高良品率降本。涂敷价值量、利润量都很高，LG授权涂敷价格略低为5-6RMB，松下涂敷价格为7-8RMB。
从时间节奏来看，Q4材料景气度比较差，11、12月出货低于预期主要是宁德去库存，Q4隔膜出货预计在2.2-2.3亿平。明年一季度看不清，LG涂覆可能在2月上量，海外加速预计在明年下半年。
收购苏州捷力进展：收购的反垄断审批应该没问题，最快12月底，慢的话不超过1月10号，苏州捷力基膜产能3亿平，恩捷帮助上涂敷。如果涂敷做的好，远期做2-3个亿利润问题不大。
新增客户：除了重视LG和宁德，之后会特别重视松下，认为松下-丰田绑定很深，丰田也将发力新能源汽车，可能是EV的黑马，主要依靠性价比和反应速度打入松下供应链，新扩产基本按照松下要求走。
Q4出货
10月8000万平，现在看12月大约6000多万平，四季度2.2-2.3亿平。
宁德年底出货量下得很快。这个月可能只有2000万平甚至还不到，可能和年底去库存有关。
LG现在每个月的份额30%。月出货1000万平。其中大约30%发往南京工厂，给特斯拉等项目；70%还是发往国外的。
明年出货
明年公司计划出货12亿平，其中海外预计翻两倍，今年海外1.2亿平，明年预计3.6亿平。
国内：宁德出货6亿平（今年4亿平），需求总量12亿平（干法+湿法），储能的干湿路线没定；国轩1亿多平，国轩产出量会上台阶，5G基站、风光储能（宁德、比亚迪、国轩、力神都在做）；中航锂电1亿平；孚能7000万平；力神几千万平；万向3000万平；欣旺达和亿纬也在供，量还不大；中小还有10-20家，接近大几千万平。预计明年国内出货9亿平。
2020年我们收入中LG和宁德差不多，2021年松下可能成长起来，二线也有往前走的空间。2020年6月份之后海外增量会更大，LG的量预计下半年1100万平/月，Q1松下和LG供货量都会增加，三星2020年送样（一般几个月流程后落地）。松下明年全年7000万平；LG和宁德很相似，配套车型很多；松下客户主要是特斯拉和丰田。明年年底和松下配套丰田方形电池，放量在后年。
中航锂电是今年的黑马，换了人，老板是原来深天马的董事长，做面板、小屏；来了一年多，中航锂电排在5-6名。明年还能维持。客户原来是长安、吉利（宁德和吉利闹崩，欣旺达和中航锂电进入）、广汽（中航锂电是主供），还在做上汽的导入。现在每个月600万平，明年1亿平应该能做到。
明年LG涂覆比例超过50%，比较复杂；动力供特斯拉是陶瓷涂覆（南京，预计10块钱/平），原来特斯拉用的是芳纶涂布（重量更轻，芳纶更贵，电池能量密度高；4.5美金/平，很贵）；授权做的那块定价会低一些，占比还不知道。给LG的涂覆种类比较多，全方位合作。单月占LG采购量30-40%，恩捷会成为LG最大的供应商，超过东丽。
未来涂敷目标
从战略上来说，涂覆业务是隔膜厂商必争的高地，涂敷显著增加产品价值量和利润空间，现在涂覆使隔膜价值最低端的也能增加1元/平，中高端客户的产品价值翻倍还不止。
从行业发展阶段来看，涂覆业务的技术路线还远没有定型，行业竞争还处于发展初期的混战阶段，多个技术源都能在特定市场上拿到一定的份额。
公司已经完成第一步，专利问题；第二步就是降本，涂覆的成本从全行业来看都是比较高的。主要通过提高成品率，减少废品。
公司很早就开始布局涂覆的技术专利，未来目标做到全球第一。现在公司有三个技术来源。1）和LG合作并获得LG授权的油性涂覆技术。
2）获得帝人授权的一揽子专利（最有价值的是芳纶涂覆）。
3）自己开发自主可控的油性涂覆技术和陶瓷涂覆技术。
公司认为涂覆业务马上就会发生一场全球性的专利大战。如果只做国内市场，专利问题在国内被判无效，但是在国外这个专利是生效的。这家公司找到奔驰说他们买的孚能的电池有专利纠纷，因为奔驰要在全球卖车，必须解决这个事，压力就一层一层传导过来。之前也有全球知名车厂因为电池隔膜的涂覆专利被判赔偿。
给LG涂敷：既有LG授权给恩捷技术的产品，也有恩捷自主技术的。用授权技术的溢价就少点，差不多价格在5-6RMB/平，用恩捷自主技的溢价就多一点。例如给南京工厂的产品就是用恩捷自主技术做的涂覆。这个给特斯拉的项目用的陶瓷涂覆，其实做出来的电池性能不如松下的电池（用了芳纶涂覆的隔膜），主要的差距就是隔膜涂覆技术不同导致能力密度的差异。但是无奈松下芳纶涂覆隔膜的成本实在太高了。特斯拉是有降本要求的，哪怕性能上妥协一下。
给松下涂敷：松下目前用的是日本供应商的芳纶涂覆。性能优异，非常的轻，做出来电池的能量密度高一大截出来。但是成本太高。公司获得帝人专利授权后，已经和松下展开合作，供货时间点还不知。
宁德涂敷业务战略放弃：目前C用的是油性喷涂技术，和公司的油性涂覆差异很大。喷涂有其优点，但是也有弱点，总之现在没有一招完美涂覆解决方案。公司认为璞泰来宁德深度绑定，很难介入。璞泰来也能拿到不少国内二线电池的涂覆订单，例如中航锂电，就是用恩捷基膜，璞泰来涂敷。
从技术上来讲，把基膜和涂覆的流程整合到一起，对质量控制和成本控制都是最好的，而且在客户那边如果有质量问题也是比较容易追溯的。
成本：
最大的措施是改设备，上海、珠海、无锡三个工厂，无锡的厂是现在最先进的，产品品质更稳定，效率更高。无锡理想状态下，成本比珠海再降20%。
规模优势，采购成本、产线效率（停机时间短）、良品率；现在原材料100%进口，在和国内合作，国产原材料替代的路，比较谨慎，慢慢推进；采购价格降20%，对总成本贡献5-6%。
改结构：
海外和国内的结构；三季度海外销售超过30%；2020年国内和海外收入持平，2021年出现6：4的收入比例。
基膜和涂覆，今年涂覆比例下降，主要原因是宁德时代份额提升，海外供的是基膜（LG和松下），主要是专利门槛；国内对涂布的重视程度不够，油性涂覆、芳纶涂覆（住友、帝人等），海外对专利的重视让供应更稀少。
明年Q1会给LG供应涂布，会有个过程；松下也有涂布验证的流程，但时间表还不清楚。
国内宁德时代还是只供基膜，自己有很强的涂布能力；其他客户都会逐步转为基膜。
半成品，B品，做涂布可以切很多，对综合效益有提升。
新产品研发：
和LG对2-4年后产品都在研发、定型。
未来专利竞争很重要：6年前做三星认证，对公司帮助很大，3年时间完成认证，对进入国内大厂和海外有很大帮助。很早投入涂布研发，上百个配方。3-4年前对专利进行梳理，自己开发200多项专利，和日韩合作，LG、帝人签合作协议，和帝人有更深度的合作。
全球涂布，LG、帝人、celgard（前期起诉星源、干法），未来celgard也会有合作。目前专利布局基本完整，拓展全球客户没有障碍。celgard告知车厂国内电池厂可能侵犯它的专利，如果侵犯就要停止供货，没有专利很难走出去。
海外锂电厂也要进入国内，在专利上会发生交战。
产能：
产能利用率：到明年产能有20亿平，看上去产能利用率很低，实际上不是。1）20多亿平是母卷，实际算一下成品率出来合16亿平成品。2）公司出货海外的产品，耗用产能比内销产品耗用产能多，可能标准2平产能实际出来1平产品，这样实际产能利用是比较高了。产能准备，资金规模、资源能力很重要，向市场化集中。
财务费用，长期贷款5-7年做资本化，利率基本在5%以下；公司杠杆率不断提升，投资回报率还不错；注意控制财务风险，内部启动可转债项目，正常在春节前后完成批文。在不断积攒更多资源，在持续前进，和同行的距离在拉大。
和日本同行在高端市场竞争，但它们扩产过于保守；东丽计划17年6.5亿平扩张到20年20亿平，但了解到现在规模仅不到8亿平。
下一步跟随LG和宁德时代扩产计划，LG产能今年年底70Gwh，明年97gwh，2022年168gwh。未来每年需要80亿平隔膜。宁德时代，宁德本部动力建200gwh，储能建160gwh，给的远期愿景都很高。
公司保持匀速扩产，年底23亿平；后续每年保持扩张10亿平，3年之后到60亿平的产能。
捷力收购的进展
收购的反垄断审批应该没问题，快的话12月底之前，慢一点在1月10日前出来。
2020年捷力至少能做个1亿以上的净利润贡献。2020年帮他做涂敷，假如2021年涂敷能全部做起来，后续利润贡献稳定在2-3亿。
在手3C订单有2.5亿平（LG 1亿多平；ATL 1亿多平），基膜交付能力是3亿平，涂敷远做不到。3C基膜价格3块多钱，成本高很多，有很大空间；捷力真的做好，有超预期的可能。
后续定位是只做3C，客户ATL、LG等。产线既可以做消费，也可以做动力。消费做得更薄，5-7um，动力9-12um，松下特斯拉项目10.5um，LG项目11um，规格不同，但可以调整。
几个大客户的规划
对松下合作展望：
松下是未来不能忽视的客户。今年松下和特斯拉关系有些破裂，主要是松下的产能扩张没有达到特斯拉那么激进的要求，而LG就迎合特斯拉激进扩产。但是松下未来会向丰田倾斜。丰田17年高层大换血后转向电动车路线，最近上调计划2025年要做500万辆新能源，插混+纯电+氢燃料。这个量执行下来，对锂电池和上游产业链是非常大的增量。
松下的体系非常难进。公司进入松下的整个过程，感觉松下要求非常的苛刻。这也是为什么公司现在投产能的单位投资比以前要提升一些，主要原因就是按照松下的标准来干。公司很看好松下-丰田这条线。
这个体系国内的厂商估计很难有第二家能进。主要就是和东丽竞争。（对LG的业务也主要和东丽竞争。）而东丽的情况，前不久公司派人去和东丽做了一次行业交流，感觉东丽的扩产计划就连满足LG都很吃力，如果松下丰田出来很多需求是完全应对不了。
对LG合作的展望：
LG的业务，公司希望明年能拿到40%的份额。
LG的扩产计划是很激进的，计划明年150~160GWH，远期目标500GWH。
LG想要找个国内的替代供应商，通过增加报价来降低隔膜成本。所以今年8月份的时候就找到捷力，但是很快捷力被公司收了。LG就想在国内再找一家，现在看上星源材质，因为过去星源一直给他家供干法的隔膜，但是星源材质湿法的能力实在不行。
最近公司给LG的产品，也在改进工艺。LG不仅控制结果，也要控制过程，所以过去限定公司给他的产品车速在30。现在公司经过技改，认为车速提到40以上，是不影响最终质量的。但是还要给LG报告，如果LG检验后认可的话，那么给LG的产品成本上削减的空间就出来了。是否调整工艺会立即降价这个还没有谈，但是无论降价或者不降价，只要公司在技术和成本上每前进一步，公司对东丽的竞争形势就更主动一些，对于想突破LG的潜在竞争者的壁垒就加深一些。
对宁德合作的展望：
恩捷公告对LG的大订单时，对宁德时代的触动很大，他们感觉到供应链受到威胁了，所以决定在国内培养几个月供达到2000万平的二供。
但是国内同行都不太争气。达到宁德时代基本要求的都很难找（宁德时代的湿法隔膜维持恩捷、捷力、中锂的格局已经有两三年时间了，都无法再找个新的供应商），更不要说在成本质量上能和恩捷竞争的。 #新能源汽车#