ETF 學術界是一個稀有的世界。但它所引發的爭論不亞於更廣為人知的宏觀經濟學領域的爭論。
本月，來自哥倫比亞、芝加哥布斯和賓夕法尼亞三所商學院的四位學者發表的一篇論文引發了一場關於支持公司債券交易所交易基金的一攬子證券的市場流動性這一利基問題的爭論。 去年，聖母大學和國際清算銀行的另外兩位學者發表了一篇關於相關主題的論文，引發了類似的爭議。
每篇論文都得出了不同的結論，每一篇都引發了分歧。 這樣的爭論在某些方面是令人驚訝的。
ETF 應該是超簡單的產品——廉價、易於使用的基金，投資於廣泛的股票、債券或其他資產，為不專業的投資者分散風險。但與許多現代金融一樣，現實與表像大相徑庭。 這尤其適用於公司債券 ETF，事實證明它們非常受歡迎——價值超過 1.2 萬億美元，而 2009 年僅為 100 億美元。
它們與最初的 ETF 原則有很大的不同，而且以普通投資者不太可能掌握的複雜方式。 複雜性是由實際但有問題的推理支撐的。公司債券，尤其是高收益債券，其流動性遠低於股票。
為了緩解即時訪問 ETF 與非流動性基礎投資之間不匹配的問題，ETF 設計者通常使用少量債券作為整個投資組合的代理。 但這種煉金術並非沒有風險。在正常情況下，ETF 的價格應反映 債券的基礎價值。
投資銀行旨在促進既作為所謂的授權參與者創建新的 ETF 份額或解散它們，也作為主流做市商匹配買家和賣家 它並不總是有效。當 2020 年初 Covid-19 大流行最嚴重時 ETF 的定價與債券的基礎價值之間出現巨大差距時，這一點尤為明顯。
這在一定程度上是由於基礎債券的流動性不足。但旨在應對這種情況的機制可能會放大這種扭曲。 在這種市場壓力下，另一個反常現像是投資級債券和投資級 ETF 的交易通常不如風險較高、流動性較低的債券和相關 ETF 順利。
學術界和市場的專家再次對原因產生了分歧。但同樣，原因不如效果重要，即債券 ETF 並非表面上看的那樣：實際上它們是衍生產品，依賴於可能被濫用的複雜結構。 結構自由度和稀薄流動性的結合表明，在極端情況下，存在類似於Libor利率基準被操縱方式的潛在風險：合作設定 Libor 利率的銀行交易員濫用該機制，謀取自己的財務利益。
當 ETF 結構者選擇代理債券時，他們可能會壓低某些債券價格，同時保護其他債券。 還有兩個額外的原因需要關注。首先，隨著許多國家的經濟壓力對公司的資產負債表造成壓力，公司債券市場本身在未來一段時間內將受到嚴峻考驗。
其次，市場可能因量化寬鬆政策的大規模經濟政策實驗的結束而感到不安。 一些中央銀行，尤其是美聯儲，實際上購買了公司債券 ETF 作為其量化寬鬆政策的一部分。這些數量很少（相對於 9 萬億美元的資產負債表總額，美聯儲購買了 140 億美元），因此轉售造成的市場影響可以忽略不計。
但更廣泛的量化寬鬆計劃的退出也可能給公司債券帶來穩定風險：市場的混亂很少尊重資產類別的界限。 同時，舊有的製度保障被削弱。出於充分的理由，2008 年金融危機後引入了嚴格的銀行資本規則。
但這使得大規模做市等資本密集型活動缺乏吸引力，進一步損害了流動性。正如布魯金斯學會 2020 年的一篇論文所強調的那樣，交易商在公司債券中的頭寸從 2006 年的 3000 億美元下降到 2019 年的不到 500 億美元。 即使即將到來的壓力不會導致市場崩潰，公司債券部門，尤其是公司債券 ETF，仍將是一個令人擔憂的系統性脆弱性。
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