儘管投資回報對投資者很重要，但人們對環境、社會和治理 (ESG) 戰略的興趣一直在上升。這種興趣伴隨著滿足需求的資金激增。2013年6月，ESG基金33只，僅佔全部基金的2.6%，佔總資產管理規模（AUM）的0.8%。截至 2020 年底，共有 138 只基金（佔所有基金的 11.5%）採用 ESG 投資策略，資產管理規模合計 3660 億美元。也就是說，ESG 基金的資產在短短八年內增長了約 22 倍。
李尚臣、阮宏勳、Sheridan Titman 和 Haotian Xiang 在 2022 年 4 月的ESG 溢出研究報告中為可持續投資文獻做出了貢獻，他們 在其中研究了在 2013-2020 年期間引入新的主動 ESG 股票基金的美國共同基金家族樣本。他們首先指出，2013 年之後推出的 ESG 共同基金中有 60% 由管理非 ESG 基金的團隊管理。
他們研究的重點是新的 ESG 基金及其現有的非 ESG“兄弟”基金，截至 2020 年底，這些基金管理著 4250 億美元。基金數據來自晨星；個股的ESG評分來自MSCI ESG Research；Fama-French 因子回報來自 Ken French 的網站。Alpha 是根據Carhart 四因素模型（β、大小、價值和動量）測量的。以下是他們的主要發現的摘要：
• ESG 基金的平均 ESG 得分顯著高於獨立非 ESG 基金，而兄弟基金的平均 ESG 得分介於兩者之間。 • ESG和非ESG基金的費用沒有顯著差異。 • 基金對市場、規模、價值和動量等 Carhart 因素的平均敞口沒有顯著差異——這些因素解釋了多元化投資組合表現的絕大多數差異。 • 共同管理的 ESG 和獨立 ESG 基金的 ESG 分數或表現沒有顯著差異。 • 非ESG管理人開始管理ESG基金時，其非ESG基金的平均ESG得分有所上升——共同管理、非ESG基金增持ESG高分股票，且得分差異隨久期而增大的共同管理。 • 儘管受到的限制較少，但共同管理的非 ESG 基金的表現不如其 ESG 兄弟基金——共同管理的非 ESG 基金和 ESG 基金之間的 alpha 平均差異接近每年 1%。 • 共同基金家族有動機將業績從非 ESG 基金轉向 ESG 基金以吸引資金流入。他們通過在非 ESG 兄弟姐妹之前交易非流動性股票來做到這一點，並獲得優先的 IPO 分配；ESG 基金每筆交易的發行與總淨資產的比率約為其兄弟基金的四倍。 • ESG 基金往往被分配到質量更好的 IPO 中——分配給 ESG 基金的 IPO 的首日回報往往比分配給非 ESG 同胞的更被低估。ESG 基金年度超額業績中約有 35 個基點來自 IPO，明顯高於 IPO 對非 ESG 同級基金業績的貢獻。 • ESG 和獨立非 ESG 基金的表現沒有顯著差異——兄弟基金的表現遜於其 ESG 兄弟基金和獨立非 ESG 基金。
一個令人驚訝的發現是，ESG 基金的流量對正 alpha 的敏感性高於其兄弟基金，儘管它們的流量對負績效的敏感性沒有差異。當 ESG 基金產生 1% 的 alpha 時，它們吸引了 850 萬美元的淨流入，但對於兄弟非 ESG 基金，這種影響僅為 38 萬美元。我的預期是，因為 ESG 投資者更專注於表達他們的價值觀，他們對阿爾法（正面或負面）的敏感性會降低。他們發現 ESG 投資者實際上對正 alpha 更敏感，這為投資公司提供了操縱回報以支持其 ESG 基金以試圖改善其業績的動機。 他們的發現使李、阮、蒂特曼和向翔得出結論，成立 ESG 基金會對團隊管理的非 ESG 基金產生負面溢出效應。
投資管理公司長期以來一直在玩遊戲，試圖誘導資金流動。例如：一個擁有大量資產管理規模的積極小盤增長策略的基金家族推出了一個新的活躍小盤增長基金，該基金將擁有少量資產管理規模。然後，它允許新的小盤基金在交易相同的非流動性股票時搶先運行現有基金，並將大量“熱門”IPO分配給新基金。鑑於資產管理規模的差異，對新基金回報的正面影響將成比例地遠大於對舊基金的負面影響。換句話說，沒有什麼新的事情發生，只是投資管理公司試圖掩蓋投資者的眼睛，偏袒一組投資者而不是另一組投資者，以試圖推動現金流並賺取更高的費用。鑑於李、阮、
最後，正如 Li、Ruan、Titman 和 Xiang 指出的那樣：“根據美國《投資顧問法》第 206(1) 和 (2) 條，共同基金必須履行謹慎和忠誠的信託義務，以符合其客戶的最佳利益。 1940. 從兄弟非ESG基金客戶的角度來看，轉讓業績違反了這些規則。
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