首先感谢雪球调研团和粤丰环保，让我有幸与团友们参加了在4月8号的实地调研。
因为跟踪垃圾焚烧发电这个行业比较久，原本对行业和粤丰就已有初步了解。这次调研我除了解惑，更多的是去感受和证实。不枉此行，这次调研着实加深了我对行业的了解。
如果大家对垃圾焚烧这个行业和市场不太了解，我此前写了一系列关于垃圾焚烧发电行业的文章（内容关于国内外垃圾处理市场、焚烧技术、行业政策等），简单基础的内容我就不重复了，如有兴趣欢迎大家去看看：
垃圾焚烧发电系列(一) — 潜伏在牛市中的刚需行业
话不多说，进入正文：
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1.工艺流程实地参观
（调研视频回顾链接：网页链接）
本次我们实地调研的东莞粤丰垃圾焚烧发电厂，位于东莞市南城区水濂山脚下。项目共两期，其中一期是过去循环流化床技术改造而来，二期在18年扩建，合计3000吨/日(5台600吨/日大型炉排炉)的生活垃圾处理量。
当天乘车到达厂区之后，完全感觉不到走进了垃圾处理厂，再加上附近就是森林公园，可以说是环境优美。（上图：东莞粤丰垃圾焚烧发电厂实景图）
垃圾卸料大厅自动化程度很高，垃圾车从侧门入场后，称重-卸料-再称重-出厂几个步骤一气呵成，全程异味控制得很好。
垃圾存放池足够大，垃圾从车内倒入池里之后，就会立刻被抓斗抓到指定区域沥干。为了做到‘先进先出’，每天的垃圾都会放置到不同区域，然后才会被送入焚烧炉。
垃圾经过焚烧后产生的热量会传递到锅炉，随后产生的水蒸气推动蒸汽发电机做功发电。这些电首先供给公司自用，其余全部出售给国家电网。
上2图是垃圾经过焚烧后后产生炉渣，可制成环保砖。
厂区的环境带给我们的直观感受，已经能充分体现上图这套巨大的垃圾焚烧烟气处理设备的能力。
粤丰的水处理已经可以做到零废水排放，厂内的垃圾渗滤液可以被处理后循环利用，园区观赏池里的鱼就是养在处理后的渗滤液里。
以上整个参观过程的体会，接下来进入关键的管理层交流环节。
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2.管理层交流
在管理层交流会议中，我总结了两部分的一些重要问答内容，分别是管理层对行业的看法和对企业解读：
2.1 关于行业：
1）特许经营权到期后如何保证永续经营：
首先目前公司大部分项目的特许经营权只经营了4年，还有20多年的运营，现在讨论这个问题尚早。其次，特许经营权是存在续签的可能。最后，即便政府以后接手项目也未必有能力直接运营，公司彼时会以运营服务提供商的身份，优先与政府续签。
2）垃圾分类对企业的影响：
纵观全球垃圾分类历史，短期内影响甚微。
收入端：虽然入场垃圾量可能会减少，但是垃圾热值会提高，因为电费收入端占70%，垃圾分类总体会使收入提高，利大于弊。
成本端：固、液、气的环保处理成本会降低。
技术：未来垃圾热值会变高，温度高了有利于推动技术改进。目前本身入厂垃圾就会发酵沥干20%左右的水分再入炉，此外焚烧炉有20%左右的设计余量，短期足以应付垃圾分类造成的热值波动。
3）国补退坡的看法：
公司过半项目地处广东，国补占总收入较少，退坡压力小。此外，国补退坡可能导致垃圾焚烧企业不愿意去中西部等经济相对落后地区，这些地区的垃圾处理问题会给国家带来压力，未来也许会有其他形式的补贴或补偿政策。
4）碳中和对公司的影响
垃圾焚烧在两方面对碳中和产生影响：其一是替代填埋处理从而避免甲烷产生；另一方面是替代燃煤输出电力。国补正在推动绿证交易和碳交易，为公司带来额外的利润。
5）国内垃圾焚烧设备：
目前垃圾焚烧设备已经基本实现全部国产化，有助于降低购置和维护成本。
6）垃圾焚烧企业实际的环保水平：
首先，焚烧炉的温度和排放参数的实时数据已接入网上的公开信息平台和厂区门口，随时接受公众监督。此外，环保部门每季度都会来公司督查排放数据，最近两年的检查频率最频繁，公司在这些检查中全部通过。
7）鉴于部分职位的工作简单重复，关于智能化升级：
据公司管理层了解，行业内已有公司开始进行此类研发工作。
8）行业未来
垃圾焚烧以BOT模式运营，会与政府签订特许经营权，这就意味这合同划定区域内的所有垃圾只能送到乙方处理企业。这个区域内的垃圾产量和人有关，只要有人就有垃圾；只要有垃圾，企业的盈利就有保证。
2.2 关于公司：
1）公司项目的建设周期，设备的维修周期：
行业的项目建设周期一般在18个月-2年，粤丰的建设时常大约在13-15个月。焚烧炉每年的停炉检查在12-15天，公司在日常管理中引入奖金激励机制，让团队更有动力提升工作效率。
2）今年新增项目以及在手项目筹建项目年内动工情况：
在手的16个筹建项目中，今年会投产7-9个。今年希望再签3-5个新项目。
3）关于联营、合营项目的运营：
合营和联营项目主要是由粤丰运营。例如与上实、宝武合作的3800吨上海宝山项目，已派出技术团队赴上海。其他公司只负责出资，运营管理由粤丰负责，粤丰未来也更倾向于这种架构。上海宝山项目未来的期望吨发电量能做到500-600度/吨。
4）公司协同处理项目较少的原因：
粤丰虽然在积极拓展上下游，但是会更保守地拓展，相对于餐厨和污泥等处理，垃圾焚烧目前的技术发展了一百多年，更稳定。粤丰更倾向于把稳定的技术做到极致，从行业第一的吨垃圾发电量就可以看出。
5）股权融资意向：
目前公司现金流充裕。由于行业特性，公司目前授信额度充足，债务融资成本也很低，平均利率在4.x%的水平。暂时没有股权融资的打算。
6）加大分红比例意向：
A：由于目前公司在手项目较多，还需要一定的现金支出，短期未必会内提升分红比例。但是提高分红和大股东的利益是一致的，所以未来有动力提高分红比例 。
7）A股估值高，回A股上市的可能：
公司也清楚目前垃圾焚烧行业在港股有很大程度的低估，也有关注回A股的可能性，但短期内没有具体回A计划。
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最后聊聊我个人对粤丰的看法：
1.天生的‘户籍优势’
粤丰最大的优势就是立足东莞，东莞80%的垃圾都由粤丰处理，平均处理费达到110元/吨。上图摘自《2020大中城市固废防治年报》，东莞的垃圾产生量已经可以超过绝大多数省会城市。此外粤丰过半项目在广东，广东财政预算充足，垃圾处理费拖欠极少。我们还可以看到，粤丰的平均垃圾处理费在行业中上游，再加上广东的标杆电价高，国补退坡对粤丰的影响更小。
2.管理层团队优秀 + 国企参股
公司高管过去曾有政府和央企背景，曾在中节能任CEO。在交流中，不仅对国内能源和公用事业行业都非常熟悉，甚至国外的垃圾处理历史、技术都了解颇深。
此外粤丰的第二大股东是国企上海实业环境（占19.5%）。上实参股后二者加强了合作，模式是 上实的背景优势 + 粤丰的技术优势，增大了粤丰在省外拿项目时的话语权。比如上海宝山这种印钞机级别项目粤丰得到参与合作的机会，应有上实的功劳。
3.公司的运营能力强
垃圾焚烧发电是一种成熟的技术，项目的盈利更加依赖外部条件：如当地垃圾成分、经济发达程度、人口密度，但并不意味着运营不重要。如上图，据2020年粤丰环保的年报披露，公司的吨垃圾发电量达到390度/吨，排在行业第一。又因为粤丰的联营合营项目主要是由粤丰负责运营，保证了参股项目的质量。
4.目前在手项目质量高：
在垃圾焚烧市场进入红海之时，粤丰目前在手项目质量(包括合联营)仍然很高：上海宝山(超一线城市)、东莞麻涌(珠三角城市)、中山(珠三角城市)，这些项目都地处经济发达地区，再加上粤丰的运营能力（吨垃圾发电量），未来可期。随着这些项目在今明两年的陆续投运，基本可以保证粤丰这两年利润保持增长。
5.财务健康
作为重资产行业，公司在去年回购注销部分股份后，资产负债率为61%，在同行中处于中等水平。即使确认了一些项目建造收入，但实际经营活动净现金流还比较充裕，具备自身造血能力。
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总结：
1.粤丰的项目地理位置优越、运营能力突出，这两个核心优势是粤丰利润的基本盘。
2.粤丰未来的项目质量因为宝山和麻涌等项目陆续投运而得到保证，优质的垃圾焚烧项目大概率锁定未来的增长。
3.管理层有在行业内深耕多年，国企参股有助于未来的外省业务拓展。
以上分享个人观点仅供参考，不作为投资建议。
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