关注这家有色金属行业公司有一段时间了。自去年年中发现这家公司时，价格处于净资产之下。对于这一类的周期属性很重的公司，我始终是看不清楚，看不明白的。因为这种体量的公司（900亿总资产）与宏观经济有着千丝万缕的关联性。而我对宏观经济的认知很薄弱，因为变量太多，又复杂，真正能够明白宏观经济的人了了。而江西铜业作为有色金属、稀贵金属采、选、冶炼、加工及相关技术服务的公司，其业务与宏观经济的走势又如此紧密。所以能够看懂这家公司，对我来说有些痴人说梦，以下的见解仅仅是个人的一些拙见而已，留做自己观察。
       报告期1-6月营业收入755.46亿元，同比-18.71%。归属净利润8.96亿，同比-25.07%，净利润率1.19%，扣非归属净利润4.6亿，同比-4.72%。经营现金流量净额49.9亿元，同比22.88%。归属净资产460.7亿，同增0.74%，总资产900.54亿，同增-5.53%。净资产微增同时总资产下降，带动资产负债率减少至48.84%。近些年全球大宗商品一直处于下降周期，其中伦敦铜价自2011年触及历史高点10000美元每吨上方后，变开始进入下降通道，至本周报价4800多美元，已经腰斩。而纽约黄金商品价格同样自2011年创出历史新高1900美元上方后一路下行至7月末的1080美元附近，降幅超过40%。
        跟随国际商品价格下降通道，江西铜业作为国内最大的铜加工企业，近年的业绩也跟随一并下行，利润受到极大的影响。从2011年的峰值65.5亿净利润，到2014年末的28.5亿，年均有着超过20%的利润缩水。基本与国际商品的走势正相关。
        利润率也同样不可逆转一般的走低，自2006年峰值达到28.81%的毛利率或19.25的净利率，至2014年末的仅仅3.32%毛利率或1.43%的净利率，简直亦无法正视，下降的速度让人咋舌。好在公司的营收规模9年间从251亿增长至1988亿，增长近8倍。资产规模由349亿元增至953亿，增长2.8倍。规模的扩大和体量的增长，公司凭借这样的优势，利用周转率的绝对优势（在体量仅增长2.8倍，营收确增长8倍的情况下）仍然能够带出2.16次总资产周转率，不可谓不惊人。
         有色金属行业一个典型的重资产领域里，存货和固定资产占比无疑会占非常大的比列。江西铜业2014年报显示142亿的存货，185亿的固定资产，分别占总资产的14.9%和19.4%。近年年均利润超过20%的降幅，成本不断走高，和极低的利润率情况下，公司还能够平稳的运营，要拜经营现金流所赐了。
         8年间（2007-2014）的经营现金流入总量（275.3亿）基本覆盖了资本的再投入开支总量（197.6亿）。现金流入较为稳定，支撑着公司庞大资产的运转。尤其在国际形势和行业下降周期的近3-4年，经营活动产生的现金流仍然能够持续大于资本投入（相比同行业的对手来说保持冬天依然温暖，在夏天重新绽放）。随着规模的增加，现金的周转需求也不断增加，通过发债和借款，在手中大多数时间保持200多亿现金的情况下，公司仍然能够保持目前48.8%的负债率，很难得。与同为强周期的其他行业如机械、电器等相比，优势不言自明。
        美中不足的是，对于投资人的回报。对于利润一再缩水，同时还需要大资金支持公司周转，在现金流刚好可以满足于公司运营的状况下，对于投资人就真的是无能为力了。我想寄望从这样的公司获益，大概只能以PB来估值，在净资产的折扣足够抵御风险，和观察公司的利润率变化（尤其是毛利润率的回暖情况，毕竟对于这等体量来说，1个点的毛利增加换来的纯利可是很客观的。上半年营收虽下滑18.7%，但毛利率多年来首次止跌回升。公司的主营铜产品：阴极铜、铜杆线、铜加工品等毛利率都有不同程度的回暖），同时依照格老净流动资产的清算价值标准，应该可以取得一些不错的收益。
        错略估算一下，公司现阶段市值412亿，2015年中报显示流动资产612亿，其中现金235亿，票据41亿（银行汇票34亿），存货122.7亿。流动负债345.4亿，其中短期借款166亿，套期保值公允价值计量的金融债25.9亿，（长期借款与债券72.6亿，与可供出售的金融资产和长期股权投资、包括固定资产及在建足可相抵）净流动资产价值为266.6亿。

$江西铜业(SH600362)$