“整个乳业还有哪些机会和空间？
10月28日，伊利股份（600887.SH）放量跌停，到收盘还有约2.6亿封跌停板资金；蒙牛乳业（02319.HK）放量大跌9.86%，皇氏集团（002329.SZ，原名皇氏乳业）跌停，新乳业（002946.SZ）大跌5.2%，光明乳业（600597.SH）跌3.66%，妙可蓝多（600882.SH）跌4.15%。
同花顺乳业指数大跌4.50%，通达信乳制品指数大跌4.42%，东财乳业指数跌了4.55%，一切都源于10月27日晚间乳业龙头伊利股份发布的2022年第三季度报告。
伊利股份第三季度营收302.87亿元，同比增长6.72%；归母净利19.29亿元，同比下降26.46%；扣非净利16.93亿元，同比下降33.23%，为2016年以来首个三季度利润下滑。
线性逻辑看，增收不增利，必然是费用端问题，不算太大问题。然而进一步梳理后，我们发现了更大的问题，2022年二、三季度同比下滑，难道是民众消费降级、少喝牛奶的开端？
01 少喝液态奶的消费降级
大部分乳制品企业将旗下产品分类为液态奶、奶粉、冷饮，自2000年国内引进超高温瞬时灭菌（UHT）技术和利乐无菌包装技术后，液态奶（以常温奶为主）迅速成长为乳制品行业规模最大的业务板块，到2021年市场规模近5000亿元。
作为国内最大液态奶供应商的伊利，在2002年至2021年的20年间，液态奶收入自22.71亿元增至849.12亿元，连续20年增长，复合增长率达21%，到2021年，液态奶收入占伊利整体收入比例为78%。
来源：伊利年报 整理：躺平指数
然而，其液态奶收入却在2022年Q2、Q3出现了连续两个季度的同比下滑。
2022年Q2，液态奶收入205.74亿元，较2021Q2的215.47亿元，下降4.52%；2022Q3，液态奶收入212.1亿元，较2021Q3的223.13亿元，下降4.94%，较2020Q3的218.46亿元，下降2.91%；2022年前三季度，液态奶总收入641.02亿元，同比下滑0.96%。
来源：伊利季度经营公告 整理：躺平指数 单位：人民币亿元
注释：液态奶包含母品牌、金典、安慕希和优酸乳等产品
10月28日上午，伊利的IR总经理赵琳在业绩说明会上表示，伊利液态奶的动销在今年二、三季度放缓，导致营销费用被动提升，预计四季度会有好转。
然而，我们对伊利自2002年至今的季度收入数据进行梳理后发现，每个完整年度内，四季度收入最低，其次是一季度，而三季度往往最高（2020年以来，疫情对液态奶的季节性消费产生扰动）。
若按近5%的同比下跌趋势，液态奶收入在2022年Q4重回200亿以下或许是大概率事件，甚至有可能低于2020年Q4的188.33亿元。
即便今年Q4的液态奶收入与2021年Q4的201.91亿元持平，伊利液态奶收入也将出现近21年来的首次按年同比下跌。
我们也希望这是个偶发事件，是一个关于伊利的个案。然而截至三季度，国内多数大型乳企的液态奶都出现了不同程度地下滑。
作为港股的蒙牛，并不需要发布一、三季报，但从半年报已可窥见端倪。
2022年上半年，蒙牛的液态奶收入为396.65亿元，2021年上半年为394.48亿元，同比增长仅0.55%；同期的伊利液态奶收入为428.92亿元，2021年上半年为424.08亿元，同比增长1.14%。
显然，蒙牛的液态奶收入规模、上半年增速均低于伊利，伊利液态奶二、三季度同比下滑，蒙牛液态奶二、三季度大概率也是同比下滑。
这种推测，还有同行业经营数据进一步佐证。
光明乳业液态奶2022年Q1\Q2\Q3收入分别为40.30亿\37.34亿\43.34亿元，同比变动分别为+2.03%\-13.76%\-4.98%；2022年前三季度，液态奶总收入120.98亿元，同比下滑5.79%。
三元股份液态奶2022年Q1\Q2\Q3收入分别为11.47亿\11.52亿\12.13亿元，同比变动分为+4.56%\-9.15%\+0.13%；2022年前三季度，液态奶总收入35.12亿元，同比下滑1.8%。
伊利液态奶以及整个乳业市场二十多年的快速增长，只是国内经济高速增长、消费水平不断提升的一个缩影，即便是08年的次债危机也未能让它止步不前，而今却有较大概率出现首次按年下滑。
至此，我们产生了一个悲观的想法，如果今年二、三季度成为整个液态奶市场，乃至乳业市场的见顶时刻，整个乳业市场是否不再值得投资？
02 整个乳业市场是否还值得投资？
当然值得。好比熊市里依然会有股票涨得不错，整个乳业市场也是如此，且部分行业巨头已然成了先行者。
关于液态奶市场（尤其是常温奶）是否见顶，仁者见仁、智者见智。对投资而言，只有对风险和收益的考量，关乎策略和方向。因此，对于整个乳业市场，我们认为低风险、高收益的细分方向依然存在，且先行者们已经指明了方向。
在相爱相杀多年之后，在增量业务方面，伊利与蒙牛选择了不同道路——伊利选择做大奶粉业务，蒙牛则押注成长性更强的奶酪、低温鲜奶业务。
1）国产替代的奶粉方向
2021年，奶粉在乳品市场占比为30.72%，为规模可观的成熟市场。伊利在2021年完成对奶粉品牌澳优（01717.HK）的收购。今年上半年，伊利奶粉收入120.71亿元，国产奶粉龙头中国飞鹤（06186.HK）总收入96.73亿元。悄无声息间，伊利登顶国产奶粉龙头宝座。
来源：伊利季度经营报告 整理：躺平指数
2019年至2021年（澳优2022年并表），伊利的奶粉业务复合增速26.97%，液态奶复合增速仅7.29%；而同期的前奶粉龙头中国飞鹤，年营收复合增速28.83%；值得关注的是，同期的出生人口数从1465万，下降至1062万。
奶粉市场规模萎缩，国产奶粉巨头还在猛增，这是为何？
来源：同花顺iFinD 整理：躺平指数
尼尔森数据显示，2019年至2021年，国产奶粉占比从49%升至60%，但并未考虑代购。假设含代购在内，截至今年上半年，我们粗略估计国产奶粉占比在60%左右。
据海关总署，2022年前3季度奶粉累计进口量为105万吨，同比下滑15.7%，其中9月的进口量为8万吨，同比大幅下降31.0%。
可以想象的是，伴随新生代父母90后、00后逐渐淡化三聚氰胺事件、对国货认可度逐渐提升，尤其是叠加消费降级，国产奶粉占比还将进一步提升。
当然人口出生数量下滑不可忽视，毕竟中国飞鹤今年上半年营收同比下滑16.21%（毛利仍高达67.58%），但我们更相信消费降级对奶粉国产替代的正向影响。
若伊利在奶粉营销和降低奶粉毛利率上做文章，这条第二增长曲线可能将更加笔直地上扬，而这适用于所有资金充足又志存高远的国产奶粉供应商。
2）新产品替代的奶酪、低温鲜奶方向
2020年，蒙牛提出“再创一个新蒙牛”战略目标，核心路径是全品类多元化产品布局，并盯上了奶酪、低温鲜奶市场。
2021年，蒙牛收购奶酪行业龙头妙可蓝多。2022年半年报显示，蒙牛奶酪业务收入同比增长149.38%，与妙可蓝多合并占据了奶酪市场40%的市场份额。
2015年至2021年，主要依靠奶酪棒的妙可蓝多，年收入从3.61亿元增长至44.7亿元，年复合增速高达52.1%。
低温鲜奶市场目前主要存在于一、二线城市。在2021年，整个低温鲜奶行业同比增长17.8%，蒙牛依靠每日鲜语、现代牧场，实现了85%的同比增长。
上图中，超高温灭菌奶为盒装常温奶，巴氏杀菌奶为保质期较短的低温鲜奶。可以明显看出低温鲜奶、酸奶的年均复合增速均超过12%，是常温奶3%增速的4倍多，成长空间更高。
显而易见的是，新型产品一旦被市场验证，必然伴随着高增长，并在一定程度上形成对原有产品的替代效应。
3）国产替代之奶源方向
目前，国产原料奶的供应一直处于偏紧状态，而国内原料奶的供应相对分散。到2021年，国内前十大奶牛牧场运营商的市场份额仅23%。
对于奶牛牧场而言，由于奶牛群的基因优化需求（奶牛普遍不超过6年），往往附带肉牛业务。原料奶与肉牛两者合一，未必不能造就一个新的“牧原股份”（002714.SZ）。
当然，因为环保、气候条件（北纬40度到50度之间，水电通畅、远离居民区）等因素，国内适合发展奶牛牧场的区域稀少，先行者们已经抢占了七七八八，对后来者们并不友好。
对于乳业的潜在投资方向，我们仅以奶粉、奶酪和低温鲜奶、原料奶三个细分方向的思考抛砖引玉，供读者们参考。
如果形而上，把奶粉市场、原料奶市场看作成熟市场，把奶酪、低温奶看作新兴市场，我们看的是成熟市场的国产替代空间，新兴市场的成长空间，都是空间。
亦或者说，奶粉国产替代、奶酪和低温奶的新品替代、奶源国产替代，我们看的都是替代。
对乳业的投资，搞清楚空间和替代，大抵也就明晰了策略和方向。
几千年经济发展史，就是商品的更迭史。以旁观者来看，太阳底下没有新鲜事，唯有时代的波涛滚滚向前。
可当经济衰退、产品更迭的时代浪花拍到乳业，对于身处其间的乳企，却如凛冬将至，不寒而栗。$伊利股份(SH600887)$ $蒙牛乳业(02319)$ $中国飞鹤(06186)$
作者：老Joe
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