截至6月7日，DR007连续4个交易日低于1.8%的逆回购利率，R007月平均创下自2022年11月以来的新低。资金利率持续走低该如何理解？
在央行层面我们观察到，2023年9月以来央行抬高DR007中枢至逆回购利率以上、逆回购利率+20BP以下的区间范围内。我们认为，央行意图一或是在于提升资金面调控精度，防范资金空转；二或是为了维持短端资金利率在偏高水平，有助于缓解汇率压力。
近期DR007多日低于逆回购利率，我们认为除了短期外部因素（政府债务发行规模环比下降、财政净支出、资金出表）有利于资金面，截至6月7日逆回购余额仅有100亿，央行通过回笼逆回购、收紧资金面的政策空间相对有限，或也是资金面走向宽松的因素之一。
展望短期我们认为，资金出表以及信贷偏弱的趋势或难以扭转，扰动资金面的重要因素有两个：（1）6月末的跨季因素。尽管或弱于季节性，仍有可能在绝对水平上抬升DR007中枢，以及季节性拉大R-DR的利差水平。（2）近期专项债发行节奏。若6-7月份专项债发行规模大幅上升，可能对资金面产生虹吸，并抬升资金利率水平。
若专项债发行规模持续弱于预期，我们认为不排除跨季之后，DR007中枢下行至逆回购利率以下的可能。
2024年二季度以来，资金面持续宽松。
上周（6月3日至7日），DR007连续4个交易日低于1.8%的逆回购利率。R007则是连续5个交易日（6月2日至7日）低于1.85%。截至6月7日，R007月平均为1.86%，创下自2022年11月以来的新低（图1）。
资金利率持续走低该如何理解？较低的资金利率是否会引发央行关注？
接下来，本文将围绕3个问题进行分析：
（1）目前央行如何管理资金利率走廊？
（2）本轮资金面宽松的成因。
（3）下一阶段影响资金面的重要因素。
1、央行如何管理资金利率走廊？
我们观察到，自2023年9月以来，DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”，变为“维持在逆回购利率以上”（图2）。
具体到逆回购操作中，DR007位于2.0%左右时，央行倾向于投放大额逆回购，而DR007低于1.8%时，逆回购通常趋于回笼（图3）。最终使得DR007中枢大多位于逆回购利率以上、逆回购利率+20BP以下的区间范围内（图2）。
我们认为，2023年9月后央行抬高资金利率中枢至逆回购利率以上，目的或有两个：
（1）当资金利率位于逆回购利率以上时，央行可以通过调整逆回购投放规模，提升资金调控精度，防范资金空转。
理论上，当资金利率位于逆回购利率以下时，金融机构更愿意通过拆借较低成本的市场资金，而非借入央行逆回购进行融资。导致央行对于资金面的掌控力度或下降，存在资金空转的风险。
2023年10月人大常委会第六次会议提出，当时银行间存在“资金空转”的问题。我们认为正是考虑到了此种风险，央行此后调整了资金利率管理框架。同时，我们认为2023年8至12月政府债务发行规模较高，并对资金面产生了扰动，央行借势适度抬高了资金利率中枢。
（2）短端资金利率维持在偏高水平，有助于缓解汇率压力。
2023年8至10月，央行适度抬高资金利率中枢与短券利率，使得外资投资人民币债券收益（1Y人民币远期+国债收益）相较于美债收益利差明显上升，一定程度上促进了2023年9月之后外资重新流入境内资本市场，央行外汇占款环比转增（图4、图5）。
不过在2024年4月，受资金面重新转宽、短债利率下行影响，“人民币远期+中债”较短期美债利差环比小幅下行（图4、图5），同期外汇占款环比再度转负。
我们认为，短期内在美联储降息预期仍不明确，美债利率尚有上行风险的背景下，维持偏高的资金与短债利率，有助于缓解人民币汇率压力。
那么，既然央行可能重新调整了资金利率管理框架，为何近期资金利率中枢明显下行，DR007再度低于逆回购利率呢？
2、本轮资金面宽松的成因
在2024年6月2日报告《6月资金面怎么看？》中，我们提出了3个有利于6月份资金面的短期因素：
（1）6月份政府债务发行环比下行，资金面扰动下降；
（2）6月份为历年财政净支出大月，财政支出补充流动性；
（3）资金出表现象持续，法定存款准备金计提规模下降，有利于资金面。
我们认为，除了短期外部因素有利于资金面，目前（截至6月7日）逆回购余额仅有100亿，央行通过回笼逆回购、收紧资金面的政策空间相对有限，或也是资金面宽松的因素之一（图6）。
可以观察到，时间进入2024年二季度后，非跨月时节市场逆回购余额多数仅在100亿左右（图6）。我们认为在此背景下，若外部因素有利于资金面，央行或难以仅通过回笼逆回购收紧资金面。
当然，央行可以通过调整存款准备金率、OMO政策利率等其他货币工具，影响资金利率水平。但是我们认为，这些工具“紧缩信号”意味较浓，在当前基本面仍有“稳增长”压力的背景下，出台上述措施或较为不适宜。
3、近期哪些因素影响资金面？
在5月26日报告《“资金出表”的3大看点》中，我们认为本轮资金出表趋势或延续至三季度初。若6、7月份存款挂牌利率调降，我们认为这一趋势或进一步后延，从而形成对于资金面的利多。
同时在5月份多项楼市新政出台之后，我们密切关注地产销售及信贷的变化（图7）。不过截至6月2日，即使是在一线城市，二手房挂牌价周度环比仍在下行，反映出居民房价预期尚未扭转。我们认为房价下跌预期若延续，或将对于楼市销售及信贷回暖构成阻力。
在此背景下，我们认为，短期内可能影响资金面的重要因素有两个：
（1）6月末的跨季因素。在2024年6月2日报告《6月资金面怎么看？》中我们已有过分析。尽管今年6月末跨季扰动或弱于往年同期，但从资金利率绝对水平上来看，仍有可能抬升DR007中枢，以及季节性拉大R-DR的利差水平（图8）。
（2）近期专项债发行节奏。若6-7月份专项债发行规模大幅上升（图9），可能对资金面产生虹吸，并抬升资金利率水平。
但是，若专项债发行规模持续弱于预期，我们认为不排除跨季之后，DR007中枢下行至逆回购利率（1.8%）以下的可能。同时考虑到近期逆回购余额较低，央行仅通过回笼逆回购，收紧资金面的政策空间也有限。短期内，央行或可能会容忍资金利率在一段时间内低于政策利率，由此带来债券市场新的变化。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，存款利率调整超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
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相关声明
证券研究报告《资金利率为何创新低？》
对外发布时间：2024年6月10日
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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