发行起始时间：从2020年抗疫特别国债、2023年增发国债历史来看，从高层会议制定计划，到国债发行具体落地，大约需要2个多月的时间。对应到本轮，考虑到2024年5月利率债供给已经较高，我们认为超长期特别国债在6月份开始发行的概率较高。
发行窗口期时长：特别/增发国债发行窗口时长，一般不超过2个月。若如我们预期，本轮超长期特别国债在6月份开始发行的话，我们认为需关注6月、7月超长期特别国债供给对债市的影响。
发行方式：我们认为，本轮超长期特别国债采取全部市场化发行的可能性较大。原因有三：（1）历史案例来看，近年来官方愈加倾向于采取全部市场化发行的方式。（2）若过多超长期特别国债定向发行给银行机构，可能造成“期限错配”风险。（3）特别国债市场化发行，可以缓解当前债市“缺资产”的现状。
截至2024年4月底，我们统计年内新增专项债发行进度刚刚超过地方财政一、二季度披露的发行计划的一半，发行进度明显落后。近期地方专项债发行节奏或有所提升。届时在6、7月份，地方专项债发行高峰期，可能与超长期特别国债发行期重叠，对债市的影响值得关注。
据财联社报道，5月13日财政部国库司决定召开超长期特别国债发行动员部署会议。截至目前，本轮超长期特别国债发行的具体时间和方式，官方尚未披露详细信息。
本文将通过归纳总结“2020年1万亿元抗疫特别国债”和“2023年1万亿元增发国债”的发行历程，梳理相关规律，合理猜想本轮超长期特别国债发行的过程。
1、发行起始时间
2020年抗疫特别国债、2023年增发国债，从高层会议制定计划，到国债发行具体落地，大约需要2个多月的时间。对应到本轮，我们认为超长期特别国债，在2024年6月份开始发行的概率较高。具体来看：
2020年3月27日政治局会议提出“发行特别国债”，成为2020年抗疫特别国债的规划开端。2020年6月18日第一笔抗疫特别国债发行，从会议规划到特别国债落地，期间经过了2个多月的时间（图1）。
2023年8月17日政治局常委会会议“研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作”，我们认为是2023年增发国债的规划开端（增发国债资金用途，聚焦于2023年8月政治局常委会确定的重点任务）。2023年10月24日，人大常委会通过了增发国债有关决议，增发国债开始发行落地。从会议规划到特别国债落地，期间也经过了2个多月的时间（图2）。
我们认为，之所以特别/增发国债从会议规划到发行落地，需要2个月以上的时间，是因为国债对应投资项目，需要发改委会同有关部门进行遴选审核，并起草相关配套方案，这一流程需要时间。
就本轮而言，从2024年3月5日政府工作报告提出“发行超长期特别国债”开始算起，按照2020年、2023年特别/增发国债的时间规律，5月或6月可能是本轮超长期特别国债的发行起始时间。
不过在2024年4月7日报告《利率债供给高峰来临？》我们也表示，今年5月份国债净融资量已经偏高，不包含特别国债在内，5月利率债净融资或超1.4万亿元。为了平滑供给波动，我们认为6月份或是本轮超长期特别国债较为合适的发行时点。
2、发行窗口时长
特别/增发国债发行窗口时长，一般不超过2个月。具体来看：
2020年7月30日，最后一笔抗疫国债发行结束，从2020年6月18日第一批抗疫发行算起，抗疫特别国债发行窗口不超过1个半月。
2023年增发国债由于并未贴标“特别”、“抗疫”等字眼，难以与常规国债区分，因此具体发行结束时点不详。不过我们认为不会超过2023年12月22日（年内最后一批国债发行结束日）。因此从2023年10月24日人大常委会批准算起，增发国债发行窗口也并未超过2个月。
所以按照历史规律，我们认为本轮1万亿元超长期特别国债发行窗口期，或也不超过2个月。若如我们预期，本轮超长期特别国债在2024年6月份开始发行的话，我们认为需关注6月、7月超长期特别国债供给对债市的影响。
3、市场化or定向发行
我们认为，本轮超长期特别国债采取市场化发行的可能性较大。原因有三：
（1）回顾历史，1998年特别国债面向四大行定向发行；2007年特别国债，采取市场化与定向相结合的方式；2020年抗疫特别国债采取市场化发行的方式；2023年增发国债因为并未单独贴标，与常规国债混合发行，因此也采取市场化发行的方式。
我们认为，随着国债市场参与主体增多、流动性改善，国债供给对市场的压力减小。案例来看，近年来官方愈加倾向于采取全部市场化发行的方式。
（2）若过多超长期特别国债定向发行给银行机构，可能造成“期限错配”风险。2023年3月硅谷银行爆发风险事件，原因之一即使硅谷银行“期限错配”，负债久期短而资产久期长，放大了利率风险。
因此我们认为，本轮超长期特别国债可能采取市场化发行的方式，通过引入保险等非银机构长期资金，降低银行机构对超长期国债的持仓，从而缓解银行业“期限错配”风险。
（3）特别国债市场化发行，可以缓解当前债市“缺资产”的现状。
2024年5月10日央行公布“2024年一季度货币政策执行报告”，报告“专栏4——如何看待当前长期国债收益率”中，央行提出“市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了一定影响”。
因此我们认为，若本轮超长期特别国债通过市场化发行的方式投放市场，或可以一定程度上缓解“缺资产”的现状，使得债市供求更加均衡。
4、地方债、特别国债叠加供给
2024年4月30日政治局会议提出“加快专项债发行使用进度”，也对近期地方债发行提出要求。
截至2024年4月底，我们统计年内新增专项债实际发行7224亿元，发行进度刚刚超过地方财政一、二季度披露的发行计划的一半，发行进度明显落后（图4）。
我们认为，在政治局会议的要求下，近期地方专项债发行节奏也会有所提升。届时在6、7月份，地方专项债发行高峰期，可能与超长期特别国债发行期重叠，对债市的影响值得关注。
我们认为，为了对冲地方债、超长期特别国债发行对债市的扰动，不过度抬升财政发行成本，5、6月降准、降息政策均有可能落地。具体逻辑请参考2024年5月5日报告《降息的“东风”》。
因此接下来一个季度，我们认为“政府债务发行放量”与“降准降息政策落地”，将会成为债市交易的两大主线，投资者们需要予以关注。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，模型测算可能存在误差，经济数据超预期。
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相关声明
证券研究报告《特别国债发行猜想》
对外发布时间：2024年5月12日
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本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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