本期嘉宾：华泰保兴基金 固收投资总监、固收投资一部总经理、基金经理 张挺
嘉宾简介：张挺，现任华泰保兴基金固定收益投资总监、固定收益投资一部总经理、基金经理，曾任华泰资产投资经理，管理企业年金和保险资管产品，具备13年证券从业经验，在宏观经济、转债策略等方面均有深入研究。
访谈时间：2024年4月
以回撤控制为最优先目标，以性价比为核心配置资产。
—— 张挺
近年来，风险市场波折不断，低波稳健型“固收+”产品越来越受到投资者的青睐。对于这类产品而言，降低净值波动、控制回撤至关重要，但与此同时，收益的表现也不可或缺。
本期“固收+”靳距离专访了一位以稳健策略穿越牛熊的基金经理——华泰保兴固收投资总监张挺，他长期管理的多只一级债基和二级债基，在过去3年整体均保持了相对较高的卡玛比率，实现了不错的风险收益表现。
本次对话从3个部分——（1）构筑策略的核心是什么；（2）转债策略如何迭代；（3）如何看待转债与股票的关系，依次展开，来看看他是怎样控制产品回撤的？又是怎样在降波的基础上，追求一定的收益增强？
构筑策略的核心是什么？
靳 毅：对于“固收+”产品而言，收益和风险的权衡往往是相对最重要的部分。那么您在管理过程中，是如何解答这一问题的？
张 挺：整体而言，我还是把回撤控制放在最优先的位置上，主要依靠转债的绝对收益策略进行收益增厚。在具体的回撤控制方式上，一方面在风险资产上设置严格的最大回撤风险预算，另一方面在纯债久期和杠杆率管理上也相对审慎，尽量不采取太极端策略。
在管理思路上，我偏向于多资产配置，在不同的大类资产之间寻找相对有性价比的品种进行配置，并不追求某一种策略的极致化。比如专门做城投下沉或大幅加杠杆的策略，可能阶段性表现较好，但从长周期看也会遇到瓶颈。而多资产配置策略可以利用大类资产在不同阶段中性价比的差别，做出更优化的配置。同时，也可以在不同资产之间做到对冲和协调，收益性价比相对更高。
靳 毅：您目前在管的两只代表性产品“华泰保兴尊合”和“华泰保兴尊利”，对于转债和股票的配置仓位都不低，但在具体行业和个券选择上非常稳健。您对于转债、股票、纯债这几类资产的定位分别是怎样的？
张 挺：转债方面，主要作为绝对收益增强的工具，选择中低价格区间的转债，这个价格区间的转债向下有保护、向上有弹性，通过量化模型对转债进行理论定价，寻找市场上低估机会。
纯债方面，主要策略是对中短期限高等级信用债加杠杆，以获取稳定的票息收益，同时适度做久期管理。具体来说，会结合宏观经济分析、货币政策展望做中期的利率债波段交易，并把久期中枢控制在1-3年左右，整体信用债下沉较少。
股票方面，根据股债性价比模型来确定股票中长期的仓位中枢，仓位一般保持相对稳定，个股投资上遵循偏价值的PB/ROE分析框架。
靳 毅：进一步而言，您怎样确定各资产的持仓中枢？又是怎样判断调仓时机的？
张 挺：股票仓位上，我主要是根据股债相对性价比来调整中长期仓位，不太做短期择时。比如随着2022年以来市场下跌，产品的股票仓位中枢也随之提升到15-20%。在具体指标上，我主要关注沪深300的股息率或市盈率的倒数与无风险利率的比较，看这个数值在历史上的分位数水平。
转债仓位上，我主要是用量化的蒙特卡洛模型来对转债进行理论定价。该模型主要有两个方面的作用，一是可以观测到理论定价和市场价格的偏离，如果有大量低估值转债存在，我会从中选择一些基本面比较好的品种进行加仓，转债仓位随之提升，典型时期是2018年底和2021年初，转债仓位比较高。
二是进行风险预算，从平价溢价率角度做敏感性分析，考虑极端情况下转债跌幅，一级债基的风险阈值一般会控制在1%左右，二级债基相对不会那么严格，一般控制在3%左右。比如2018年底，转债距离债底较近，此时转债仓位就可以加到20%以上偏高水平，而2019年权益市场回暖之后，在转债内部会进行结构性调整，把高价转债替换为低价转债。
总之，仓位调整上我更偏向于左侧，在资产有性价比、价格处于较低水平时，对转债和股票进行加仓。
靳 毅：对于一级债基和二级债基，您在管理思路和策略上有什么区别呢？
张 挺：对于产品管理，我的思路是比较一致的，都是先控制好回撤，再追求中长期稳健收益。两只产品的在转债上都追求绝对收益增强，不会通过转债做弹性或择时的操作，持仓结构相对一致。区别之处主要在于两只产品的配置仓位的不同，“华泰保兴尊利”的转债配置仓位更高。
转债策略如何迭代？
靳 毅：在转债定价框架中您觉得最有效的评价指标是什么？近三年转债估值不断抬升，如果转债市场整体估值比较贵，会空仓转债吗？
张 挺：如果转债估值整体比较贵、没有性价比高的个券，我认为是可以空仓的。近几年虽然转债整体估值抬升，但市场有结构性分化，大盘价值型转债的估值相对较低，我还是会选择低估的转债进行投资，获取确定性较强的收益。这两年转债结构上，我以大盘价值转债为主，现在来看取得了相对稳健的效果，因为2021年之后小盘转债虽然有不少反弹，但估值较高，后来又大幅下跌，我的投资策略也是规避了权益市场调整、估值下跌双杀的影响。
在转债投资上，我主要关注两个方面的指标：①赔率上，我关注转债的绝对价位，低价转债在赔率上占优。转债价格向上有顶，因为转债价格达到一定水平之后就达到强赎标准，有强赎压力。②胜率上，我关注转债的转股溢价率，选取转股溢价率比较低的转债。如果转股溢价率过高，转债左侧等待的时间会很长，胜率不会很高。总体来说，我会选择绝对价格偏低、转股溢价率也不高的转债进行配置。
靳 毅：随着市场的变化，您会对所使用的模型改进吗？
张 挺：模型本身是比较稳定的，没有过多变化，不过我的策略有做过一次迭代，模型运用方法有所改变。2020年下半年，受到小盘低价转债下跌影响，模型出现较大回撤，很多转债跌破债底，而模型本身无法考虑基本面因素。
因此，2021年之后我会把模型结果作为参考，并不会完全按照模型的结论去投资，也会通过公司内部的信用评级、行业和公司的调研，从主观上对转债信用资质、公司基本面质地的情况判断，剔除基本面不太好的转债，而在剩下的低估值转债中重点投资。
我认为模型更多是作为参考，不会追求模型参数的优化和精确，因为模型过度优化之后，可能出现过度拟合的情况，对于未来预测效果反而并不佳。
靳 毅：您对于转债的行业策略是怎样的？对于偏债型、偏股型、平衡型的个券，您在选择时都会关注哪些方面的因素？
张 挺：我是以偏债型转债为底仓，辅以少量偏股型和平衡型个券。
对于底仓转债，配置的行业集中在银行和交运。在这类个券的选择上，我比较重视转债的价位，确保向下的风险有限。
对于偏主题题材的偏股型和平衡型转债，我也会在权益市场下跌、性价比凸显后予以配置。在这类个券的选择上，我会严格控制整体仓位、注重分散投资来控制风险，同时更关注进攻性，主要是通过转股溢价率这一指标，对绝对价位的控制会稍微放松一些。经回测，这个策略2018年以来的历史最大回撤大约为15%，在2%的仓位配置情况下，会占用30BP的最大回撤敞口。整体而言，这部分仓位对于产品的影响不会很大，主要是在权益市场表现强劲时，会有比较明显的收益。
而在持仓调整方面，我不倾向于在中间做小波段，只有当个券价格进入较高的区间后，我才会逐步减仓止盈。其中，如果公司基金面比较一般、主要是靠题材炒作快速上涨，那么我倾向于快速止盈。如果公司质地较好，那么可能会分批、逐步减仓。否则我就会倾向中长期持有，整体换手率不是很高，持仓期限是比较长的。
如何看待转债与股票的关系？
靳 毅：在股票方面，您的行业配置策略是怎样的？也是和转债类似，分成价值型底仓和部分景气板块吗？对于不同类型的板块，您所参考的指标又有哪些不同？
张 挺：是的，与转债类似，我在股票配置上也是以偏价值的底仓为主，辅以部分市场景气度高的进攻性板块两部分。
对于偏价值的底仓，我对成长性的要求不会那么高，更期望可持续的稳定经营和盈利表现，主要从两个维度来筛选个股：一是PB/ROE的分析框架，对于价值股，如果ROE能够保持在相对稳定的状态，且PB较低，那么我认为是非常有吸引力的。当然，在选择时也会考虑公司基本面的可持续性，例如周期股，其盈利表现和资源品价格密切相关，并不算完全稳定。二是股息率的水平，能够拿出真金白银持续回馈投资者的公司，我认为是具有一定投资价值的，尤其是对“固收+”产品而言，本身就追求相对稳定的收益增厚，这类高股息的公司可以看作是票息高很多的类债资产。
而对于偏进攻的、跟随市场景气度的部分，我主要关注宏观面的驱动因素，会关注有困境反转逻辑的行业。例如在2021年，油价在疫情期间跌到了一个极低水平，后续回升概率较大，因此配置了景气度向上的化工股。而进入2022年，市场关注的焦点转到了疫情政策，在困境反转和预期未来政策调整的导向下，我增配了一些旅游出行板块的个股。在2023年，美国加息进入后期，看好黄金价格，因此将预期定价已较为充分的旅游出行板块更换至黄金珠宝零售板块。相对而言，对成长科技类行业参与较少。
在个券调整维度，与转债类似，我偏好中长期持有。我一般在个股低估值时买入，但止盈时点并不绝对，一般不会设置一个止盈线，比如持有收益率达到多少后就卖出。卖出止盈可能有以下三方面的因素：一是公司基本面，或者整个行业出现了一些问题。二是股票价格相较于我认为的合理价格明显偏高。三是可能为了加仓更有性价比的个股，减持一些我认为已达到合理价格水平的公司。
靳 毅：如果看好某一板块或某家公司，您会更倾向于通过股票还是转债配置？
张 挺：我对转债部分的定位是偏绝对收益增强型，坚持低价策略，相对比较独立，尽量做到中长期的收益增厚。而股票部分的主观判断可能相对更多一些，如果我看好某个板块的宏观逻辑和性价比，那么可能会在股票上有更多体现。不过，在股票和转债上我不会为了平衡而平衡，比如正股看好银行，转债上就多配一点成长。
在个股个券上，我主要依据正股和转债之间的相对性价比，来判断选择股票还是转债。如果看好正股，且对应转债的转股溢价率水平偏低，那么会用转债代替正股来配置。如果转股溢价率偏高、股票向上的弹性更好，那么会更多增加一些正股的配置。
小思考
对于“固收+”产品的基金经理而言，收益与风险的权衡往往是相对最重要的部分。
张挺总就是一位更注重风险控制的管理人，而他稳健的投资风格，也体现在了产品管理中的方方面面。例如：
①在投资思路上，稳健为导向：把产品的回撤控制放在最优先的位置上，重仓价值风格、避免配置过多成长板块。
②在资产配置上，性价比为核心：股票仓位中枢依据股债相对性价比确定，转债仓位中枢依据蒙特卡洛模型确定，核心都在于观测资产当前的性价比表现。
③在微观交易上，限制买入价格：保证个股个券买入时点的低估值，偏好长期持有，较少做短期择时。
而对这样稳健投资风格的长期坚守，或许是产品能够穿越牛熊、净值曲线平稳上行的原因所在。
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