2024年3月份出口增速的短暂下行，主要是由于去年同期“高基数”因素，近期外需环境依然稳中向好。不过美国通胀有粘性，可能导致美联储降息决策延后，压制补库和消费复苏斜率，导致短期内中国出口回暖的斜率可能较低。
展望二季度，我们认为“出口弱复苏”及“地产下行压力持续”两个因素，决定了通胀或难有大幅回升的表现。在此基础上，央行或仍会采取降息操作维稳经济、稳定通胀预期。考虑到海外高利率环境对人民币汇率的压力，我们认为下一轮央行降息的操作方式，可能是“存款利率-LPR”联动降息，而MLF、OMO继续保持不动。
对于债市投资者而言，尽管出口改善可能是2024年基本面的重要变量，不过在国内通胀尚未明显回升之前，我们认为无需太过担忧出口改善对债市的影响。
4月12日，海关总署发布3月份进出口数据。
尽管从数据上看，以美元计价的3月份出口同比下降7.5%，增速再度回落至0以下。但市场普遍认为3月份，出口增速回落主要是由于去年同期“高基数”所致，外需环境仍然稳中向好。
对于债市而言，我们关心这样一个问题：
出口若持续回暖，将如何传导至债市？2024年，出口是否会成为引发债市变局的关键因素？
1、出口回暖，但有隐忧
2023年3月疫情影响消退后，货物集中出运，导致彼时出口同比增速反弹至10.9%。我们认为，2024年3月份出口增速的短暂下行，主要是由于去年同期“高基数”因素。
若观察两年平均增速，2024年3月出口增速（两年平均）与2月份基本持平（图1）。同时观察中国大陆周边地区3月份出口增速，越南、中国台湾出口增速向上，韩国出口增速尽管向下，但三地出口增速均保持在0以上水平（图2）。我们认为，这也反映出近期外需环境依然稳中向好。
进一步我们发现，本轮东亚地区出口回暖，主要是受海外补库周期开启，以及以美国为首地区消费回暖所推动。
从美国库存（不变价）数据上来看，2023年下半年，美国零售商、批发商相继进入补库周期（图3），这一趋势与2023年底中国出口增速向上一致。
从消费数据上来看，近期美国基本面相对强劲，2023年4月以来美国零售消费增速总体回升。欧元区基本面则相对疲软，截至2024年2月零售销售指数增速依然位于0以下（图4）。
展望未来，我们认为随着美国持续补库以及当地居民消费的改善，2024年中国出口大方向依然向上。不过尽管大方向不改变，短期内出口或仍有“隐忧”。这种隐忧或来自于美国通胀有粘性，可能导致美联储降息决策延后，压制补库和消费复苏斜率。
具体来看，观察标普/CS房价指数，我们发现近半年以来美国房价已经重新上涨，这反映出美联储用高利率打压房价的政策效果减弱。
美国房价上涨，一方面会滞后传导至租金上涨（美国CPI“住所”项目），支撑美国CPI（图5）；另一方面会推动工资上涨，使得近半年来美国员工平均周薪涨幅持续位于3.5%以上，进一步促进通胀、加剧通胀粘性（图6）。
因此我们综合判断，未来一段时间，美国通胀存在超预期的可能，并可能致使美联储降息决策不断延后。若美联储继续保持高利率环境，推高海外企业贷款补库成本和民众贷款消费成本，短期内中国出口回暖的斜率可能较低。
2、出口影响债市，潜在路径是通胀
我们认为，出口回暖对债市的传导，主要路径是通胀。
我们注意到，2023年中央经济工作会议和2024年政府工作报告均强调“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，我们认为这体现出稳定通胀预期在今年央行工作中的重要性。
从历史来看，出口周期与核心通胀周期大体一致。若出口回暖斜率改善，并大幅推高核心通胀水平，央行降息空间或将有所下降，并可能扭转债市预期（图7）。不过我们认为，短期来看出现这一情形的可能性不大。
4月11日，统计局公布2024年3月份价格数据，其中CPI同比增长0.1%，低于市场预期。核心CPI同比增长0.6%，继2月份短暂反弹之后，核心CPI增速回落至2023年末的较低水平，尚未出现明确回升势头（图7）。
我们认为，到目前为止国内核心通胀仍位于偏低水平，原因有二：
从外需层面上来看，海外高利率环境持续，压制海外补库及民众消费斜率，不利于近期出口大幅回暖及推升通胀水平。展望二季度，在美联储降息预期延后，仍维持高利率环境下，国内出口弱复苏，或难以明显提振核心通胀水平。
从内需层面来看，2024年3月份二手房挂牌价高频数据环比下行斜率高于2月份，反映出国内地产下行压力仍然明显（图8）。展望二季度，我们认为地产下行对于内需及通胀的掣肘或仍然存在。
所以综合来看，即使出口已经进入复苏周期，我们认为短期内核心通胀大幅抬升的可能性不大。我们认为，在核心CPI同比增速回升至1%以上之前，无需太过担忧出口回暖对于货币政策及债市的扰动。
3、债市怎么看？
展望二季度，我们认为“出口弱复苏”及“地产下行压力持续”两个因素，决定了通胀或难有大幅回升的表现。
在此基础上，央行或仍会采取降息操作维稳经济、稳定通胀预期。考虑到海外高利率环境对人民币汇率的压力，我们认为下一轮央行降息的操作方式，可能是“存款利率-LPR”联动降息，而MLF、OMO继续保持不动。
对于债市而言，这一降息策略或更加有利于中长端利率下行，10Y国债利率较MLF减点有机会进一步向下突破，具体逻辑请参考2024年3月24日我们的报告《寻找债市的“锚”》。
而对于债市投资者而言，尽管出口改善可能是2024年基本面的重要变量，不过在国内通胀尚未明显回升之前，我们认为无需太过担忧出口改善对债市的影响。
风险提示：货币政策不及预期，出口超预期，通胀超预期，流动性波动超预期，地产销售超预期。
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相关声明
证券研究报告《出口，会扭转债市么？》
对外发布时间：2024年4月14日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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