2024Q1超长信用债发行1,781.2亿元，逆势放量，在量、价、流动性视角下，哪些超长信用债值得关注。
量的层面，据我们测算2024年超长信用债预期发行1,986亿元，存量规模将达7,658.8 亿元，发行端或将持续放量，节奏前高后低，当前10Y存量规模尚可。
价的层面，10Y超长信用债与同期限国开债走势基本趋同，2024年3月末信用利差整体较低。存量10Y/AA+超长信用债加权平均估值在3.21%水平，在利率持续下行的前提下，收益率3.0%以上的存量超长信用债仍有1,127.2亿元，高收益超长信用债值得关注。
流动性层面，2024年一季度10Y品种换手率显著提升，在哑铃型策略框架下，建议关注流动性较高个券。
当下，在信用债下沉性价比降低，靠拉久期博取超额收益的市场行情下，超长信用债的放量发行与诚通集团30年期中票的上市发行引发市场关注。我们将债券剩余期限大于等于7年、行权剩余期限大于等于7年的定义为超长信用债。本文重点梳理超长信用债发行与存量特征，针对10Y信用债量、价、流动性现状，结合近期策略筛选值得关注超长信用债标的。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
1、发行与存量结构
1.1
超长信用债发行特征
2021年以来信用债发行结束了连续五年的增长，信用债净融资规模也进入逐年压降阶段。截止2023年末，信用债发行规模达12.61万亿元，净融资规模降至7,723.12亿元。但超长信用债呈现逆势增长，发行热度提升。
从发行规模上看，2019年以前超长信用债发行规模与信用债发行节奏基本一致，2020年后一致性降低，2022年以来显著背离且发行放量。超长信用债发行规模不大，到期规模很小，导致发行与净融资没有较大差异。2024年一季度发行量达1,781.2亿元，超过2021/2022年合计规模。
从结构上看，尽管超长信用债非信用债主要发行品类，但近年发行规模与净融资占比同比提升，未来或成为信用债净融资重要构成。2024Q1超长信用债发行规模占当期信用债发行总规模显著提升至4.98%，净融资占比达22.90%。
从层级上看，2022年起AAA以下评级主体退出超长信用债发行市场，低层级主体发行多伴有提前偿付条款。2024Q1中央国有企业超长信用债发行占比提升至48%。AA+及以下主体，近十年所有含提前偿付条款的超长信用债占比高达92.67%。
从发行利率及期限上看，在持续资产荒与利率下行的周期下，2024年3月信用债整体发行期限抬升至3.48年，10Y超长信用债发行利率整体下行至2.94%。
1.2
超长信用债存量结构
从存量规模上看，超长信用债存量规模不高，但占信用债比例大幅提升，主要系发行端放量所致，存量债券基本集中于工业行业。截至2024年3月末，存量超长信用债共426只，规模达5,672.4亿元，占比达2.22%。
从期限与结构上看，超长信用债期限集中于9/10年，中长端以地方国企为主，超长端央企占比较高。超长信用债期限大多不超过10年，9/10年占比最高，20/30年期仍为少数。其中20/30年期超90%发行主体为央企。
从券种及评级分布上看，企业债、公司债、中票为主要券种，公募为主要发行方式，高评级无担保为存量特征。截至2024年3月末，超长期公募债及超长期无担保信用债占比均超过95%。
从存量主体及性质上看，超长信用债存量主体多为非纯平台主体，城投平台超长期债券存量显著较少，多集中于中部及沿海省份。截至2024年3月末，前20大超长信用债主体存量规模占比超50%。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
2、哪些超长信用债值得关注
通过上述对超长信用债的梳理，不难看出10Y品种为超长信用债的主要构成。结合我们近期在《超长信用债参与价值几何？》报告中提出的，建议通过构建哑铃型策略进行收益增强，适当关注10Y超长期信用债的博弈机会。我们将进一步从量、价、流动性三个视角，分析超长信用债参与机会并筛选值得关注标的。
2.1
发行放量持续带动存量增长
量的层面，超长信用债预期今年或有进一步发行放量空间，节奏前高后低，10Y品种规模全年发行规模保持50%。
发行视角，因2024年一季度超长信用债发行规模已超过2023年全年水平，我们以超长债发行增速保守测算，2024年超长信用债发行规模或达1,986亿元，10Y品种达1,000亿元，供给规模尚可。鉴于一季度超长信用债发行规模已达1,781.20亿元，2024年整体发行节奏或将呈现前高后低态势。
存量视角，鉴于2024年无超长期信用债到期，预计存量超长债将在2024年3季度末基础上持续增长1,986亿元，存量规模将达7,658.8 亿元，存规模相对可观。
2.2
高收益超长信用债值得关注
价的层面，10Y超长信用债与同期限国开债走势基本趋同，仅少数时段有所背离，信用利差整体较低。2024年3月末存量10Y/AA+超长信用债加权平均估值在3.21%水平，在利率持续下行的前提下，到期收益率3.0%以上的存量超长信用债仍有1,127.2亿元，高收益超长信用债值得关注。
2.3
流动性较高个券重点关注
流动性层面，因超长期信用债成交相对不活跃，但2024年一季度以来，10Y与15Y品种换手率显著提升，在哑铃型策略框架下，整体建议关注流动性较高个券。
房贷利率下调，即LP1R下调；二是存量房贷利率下调。新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
3、信用债市五大热点
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
4、一级市场
4.1
信用债发行与净融资
本期（2024.03.25-2024.04.07，下同），信用债发行规模4,913.50亿元，净融资46.24亿元；城投债发行规模1,387.38亿元，净融资-390.07亿元；产业债发行规模3,443.06亿元，净融资398.96亿元。
4.2
信用债发行利率
本期，信用债加权平均发行利率整体呈下行趋势。除公司债和定向工具外，各券种加权平均发行利率中枢持续下行。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
5、二级市场
5.1
信用债成交活跃度
本期，清明假期导致二级市场信用债成交规模减少，累计成交16,954.3 亿元，环比减少 4,578.5 亿元。分券种来看，中期票据成交活跃度较高。
5.2
信用债机构行为
（1）信用债多空集中度
（2）信用债配置力量一览
5.3
信用债到期收益率
5.4
信用债信用利差
（1） 信用债核心品种信用利差
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
6、信用债市预警
（1）成交偏离正常估值情况
（2）信用评级调整
本期评级调高主体2家；无评级调低主体。
（3）信用债展期及违约
风险提示：资金面收紧超预期、利率调整风险、城投信用风险超预期、超长信用债定义差异、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。
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相关声明
证券研究报告《超长信用债要关注什么？》
对外发布时间：2024年4月9日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
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