利率债：供给落地后，若收益率点位仍相对较低，可能会因左侧配置机构需求不足产生震荡。不过当30Y国债收益率回调至合意点位后，保险的配置需求将有所释放，因此，无需担忧超长债收益率的过度上行，可围绕2.55%-2.6%点位博弈交易性机会。
信用债：在期限结构上，目前来看，理财的持仓久期限制或有所放松，期限由1年以下向1-3年迁移，在当前资金利率短期内难以向下、短端利率下行空间有限的情况下，可关注二季度理财配债规模增加后，1-3年信用债上的博弈机会。
1、从供需结构看债市机会
1.1
二季度债市供给如何？
（1）利率债
我们在《利率债供给高峰来临？》中，对二季度利率债净融资情况进行了预测：
① 我们预计二季度常规国债净融资规模为8946亿元，若6月份发行一半（5000亿元）特别国债，则净融资量将达到13946亿元，其中5、6月份均高于7000亿元，大于往年同期，存在一定的供给压力。
② 我们预计二季度新增地方债14640亿元，略高于2023年、2021年同期，供给压力主要集中在5月、6月。
③ 我们预计二季度政金债净融资规模为3881亿元，低于往年同期水平，供给压力不大。
（2）信用债
根据我们在报告《2024年信用债供给与节奏》中的测算，我们预计二季度城投债和产业债净融资规模分别为2266.30亿元和-2529.34亿元，低于往年同期水平，供给压力不大。
1.2
各主力机构的需求有何变化？
（1）保险
从配债总规模来看，在一季度“保费开门红”结束后，二季度保险对债券增配规模往往相对减少。基于一季度保险的现券净买入规模，以过去3年二季度债券增配规模的环比增速的算术平均值作为2024年Q2的增速假设，我们预计今年二季度保险对债券的总配置需求在3500亿元左右。
从今年的配置结构上看，保险降低了对信用债和国债的买入规模，转而大量增配地方政府债，主要原因在于这些券种收益率的快速下行，导致对配置盘吸引力下降。不过，保险在季末扫国债的现象仍然存在，3月最后一周快速买入国债共390亿元。
因此，若二季度国债的收益率点位仍然一般，低于其合意点位，那么保险对国债的配置需求可能保持在低位，对地方债的需求同比增加。假设二季度现券买入结构与一季度类似，那么保险对地方债的需求约为2000亿元，大幅高于往年同期水平，对国债的需求则仅在100亿元左右，处于较低位置。
（2）农金社
从配债总规模来看，与保险类似，在一季度“信贷开门红”结束后，二季度农金社对债券增配规模往往减少。我们预计今年二季度，农金社对债券的总配置需求在4500亿元左右。
从今年的配置结构上看，农金社对国债的净买入规模大幅增加，与此相对，同业存单的配置规模缩量。原因可能在于，信贷投放力度偏弱、可投资金规模较大，叠加债市利率的快速下行，在增收目标的指引下，农金社波段操作幅度增加。
因此，若国债利率出现快速上行，农金社仍有较强动力做大幅增配，配置需求仍在。假设二季度农金社的现券买入结构与一季度一致，那么其对国债的需求在1500亿元左右，大幅高于往年同期水平，从期限上看，主要由超长债贡献增量（增持240亿元）。
（3）基金
从配债总规模来看，信贷开门红结束后，资金由表内流出，基金规模往往快速扩张，债券需求也随之增加。基于过往基金规模的季节性变化，我们预计二季度末基金规模将增长至30.3万亿元，对应新增债券需求约在9500亿元左右。
从今年的配置结构上看，在资产荒压力下，基金明显增加了对信用债的净买入规模，对政金债的配置则与去年相当。假设二季度基金的债券持仓结构与去年Q4一致，那么其对信用债的增量需求接近2500亿元，超过去年同期水平；对国债和政金债的需求量分别为330亿元和2700亿元，均低于去年同期水平。
（4）理财
从配债总规模来看，与基金相同，信贷开门红结束后，二季度理财规模往往快速扩张，但受赎回潮影响，2022年和2023年，理财对债券的配置规模持续下行。不过，在2023下半年，理财的债券持仓已企稳回升，主要是大量增持了信用债和同业存单。考虑到赎回潮后的规模修复，我们基于2023年理财规模环比增速线性外推，我们预计二季度末，理财规模将恢复至28.3万亿元，对应新增债券需求约为8700亿元。
从配置结构上看，与2023年相比，理财今年的持仓券种偏好变化不大，但缩久期行为有所调整。利率债方面，仍以政金债为主，净买入规模与去年相当。信用债方面，理财今年对1年以下的信用债净买入规模缩量，对1-3Y信用债净卖出规模减少，缩久期行为或有所改善。
因此，参考2023年末的配置结构，我们预计二季度理财对信用债需求在6500亿元左右，大幅高于去年同期水平，其中，对1-3Y信用债的持有规模或有所增加。
1.3
供给冲击下，有哪些机会可以关注？
在综合分析了二季度利率债和信用债供需两端的情况后，我们想进一步探讨，与往年同期相比，今年的供需结构有什么变化？对市场产生的影响有多大？其中有哪些值得关注的机会？
（1）二季度利率债和信用债的供需结构同比有何变化？
从供给端来看，今年主要的供给压力集中在国债，新增净融资超过万亿元，明显高于往年同期，其次为地方债。而政金债、信用债的净融资规模同比均下行，供给冲击相对有限。
结合需求端表现来看：
① 地方债：主要需求增量集中在保险上，保险二季度的新增需求量较高，超过往年同期水平，供给小幅增加带来的冲击或相对有限。
② 利率债：主要需求增量集中在大行和农金社上，而潜在配置方保险，当收益率达到其合意点位时，也会有一定规模的增持。但整体而言，二季度机构的配置需求与新增供给相比偏低，供给落地后（尤其是长债和超长债），收益率或出现震荡。不过，考虑到国债收益率上限为地方债减点，同时地方债受供给影响较小，那么利率债的收益率也上行有顶。
③ 信用债：主要需求增量集中在基金和理财上，而二季度是广义资管规模增长的季节性小高峰，供给不能够满足二者的配置需求，收益率中枢仍有下行空间。
（2）其中有哪些值得关注的机会？
① 利率债：供给落地后，若收益率点位仍相对较低，可能会因左侧配置机构需求不足产生震荡。不过当30Y国债收益率回调至合意点位后，保险的配置需求将有所释放，因此，无需担忧超长债收益率的过度上行，可围绕2.55%-2.6%点位博弈交易性机会。
② 信用债：在期限结构上，目前来看，理财的持仓久期限制或有所放松，期限由1年以下向1-3年迁移，在当前资金利率短期内难以向下、短端利率下行空间有限的情况下，可关注二季度理财配债规模增加后，1-3年信用债上的博弈机会。
2、广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周跨季后流动性有所放松。R007和DR007收于1.83%和1.81%，较上周分别减少98BP和20BP。6个月国股转贴利率收于1.60%，较上周下行10BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额106129.9亿元，较上周减少8.6%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-908.6亿元及-2744.3亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.49和3.28，较上周分别减少0.02和减少0.07。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周略有下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别为4.2%及5.9%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为107.9%，较上周减少0.8个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得113.4%，较上周减少5.1个百分点；基金杠杆率录得105.2%，较上周减少3.0个百分点；券商杠杆率录得179.9%，较上周减少11.3个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
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相关声明
证券研究报告《从供需结构看债市机会—机构行为周观察》
对外发布时间：2024年4月9日
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