对于隐含评级同为AA+的个券，1Y+10Y信用债的哑铃型策略相对更偏防守，波动率更低，且在债市回调时回撤幅度较小。而仅配置5Y二级资本债的子弹型策略则更偏进攻，在债牛行情中表现更佳。不过，若在短端适当下沉，那么哑铃型策略在兼顾防守的同时，整体收益率也将优于子弹型策略，表现更为突出。
而针对目前市场，一方面，从策略维度来看，当前经济处在修复过程中，债市下行空间仍存，选择短端适当下沉的哑铃型策略，可以在实现低波动的同时，在长期债市下行的区间中获得更高收益。另一方面，从供需维度来看，今年有更多主体开始发行长久期信用债，整体规模快速增加，有助于投资者的策略选择。而保险今年对长久期信用债的需求不弱，也对其价格起到“稳定器”的作用。因此，投资者可考虑适当参与10Y信用债的博弈机会，通过构建哑铃型策略进行收益增强。
1、超长期限信用债有参与机会吗？
2023年以来，在资产荒持续的行情下，5Y二级资本债成为机构拉久期的主要选择之一。而今年，伴随着10Y和30Y国债利率的快速下行，超长信用债（发行期限在7年及以上）的发行量也有所增加。那么，随着超长期信用债供给的增加，采用这一品种部分替代5Y二级资本债拉久期的思路是否可行？两者在波动率和收益率维度有何优劣？
1.1
各期限信用债波动率如何？
我们选择各期限的“中债-中期票据总净价指数”，测算其收盘价的标准差（20日滚动计算）作为波动率。历史上来看，期限更长的品种价格波动率更大。
而进入2024年，与过往几年同期相比，今年10Y信用债的波动率出现明显增加，而短端波动率则相对较低。主要原因在于，在超长信用债发行量增加、资产荒影响下，市场对其关注度增加，导致收益率出现快速下行。与此同时，OMO未降息，在“防空转”要求下，短债收益率下行空间相对有限，导致短端波动率相对下降。
1.2
怎样的策略表现更优？
那么在拉久期时，超长期限信用债可以取代原先的长久期二级资本债吗？为了探究这一问题，我们选取隐含评级为AA+ 1Y、10Y信用债的最活跃券构建哑铃型策略，选择AA+ 5Y二级资本债的最活跃券作为子弹型策略，每半年调仓一次，并使两个策略的久期一致，测算策略净价的波动率和收益率。从结果来看：
哑铃型策略的波动率整体低于子弹型策略，不过，当信用债价格出现大幅波动（例如受信用风险事件影响）时，子弹型策略表现更佳。例如，在2019年5月和2020年11月，包商银行事件和永煤事件导致信用债、尤其是长久期信用债的收益率快速上行，使得哑铃型策略的波动率超过子弹型策略。而进入2024年，由于10Y信用债收益率的快速下行，哑铃型策略的波动率也短暂提升。
在收益率表现上，哑铃型策略累计收益率整体低于子弹型策略，在债市回调的行情中表现更优。从子弹型-哑铃型的收益率之差来看，当债市出现回调行情时，哑铃型策略的回撤幅度相对更低，两者的收益率之差有所收敛（如2020年下半年、2023年9月等）。而当债市利率处于下行区间时，子弹型策略的收益增长速度更快，两者的收益率之差倾向于走阔（如2021年末、2023年末等）。
为了使策略更贴合交易的实际情况，我们还测算了短端适当下沉时的策略表现，我们选择AA 1Y信用债和AA+ 10Y信用债的组合作为哑铃型策略，选择AA+ 5Y二级资本债作为子弹型策略。
从最终结果来看，结论与前文整体一致：哑铃型策略的波动率仍相对更优，且在债市回调时回撤幅度更小（哑铃型-子弹型收益率之差走阔），但在债牛行情中，其收益率表现也并不逊色于子弹型策略，累计收益率整体处于较高位置。
总结而言，对于隐含评级同为AA+的个券，1Y+10Y信用债的哑铃型策略相对更偏防守，波动率更低，且在债市回调时回撤幅度较小。而仅配置5Y二级资本债的子弹型策略则更偏进攻，在债牛行情中表现更佳。不过，若在短端适当下沉，那么哑铃型策略在兼顾防守的同时，整体收益率也将优于子弹型策略，表现更为突出。
而针对目前市场，一方面，从策略维度来看，当前经济处在修复过程中，债市下行空间仍存，选择短端适当下沉的哑铃型策略，可以在实现低波动的同时，在长期债市下行的区间中获得更高收益。另一方面，从供需维度来看，今年有更多主体开始发行长久期信用债，整体规模快速增加，有助于投资者的策略选择。而保险今年对长久期信用债的需求不弱，也对其价格起到“稳定器”的作用。因此，投资者可考虑适当参与10Y信用债的博弈机会，通过构建哑铃型策略进行收益增强。
2、广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周跨季流动性有所收紧。R007和DR007收于2.81%和2.01%，较上周分别增加73BP和15BP。6个月国股转贴利率收于1.70%，较上周下行29BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额116175.3亿元，较上周增加6.2%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资228.5亿元及3569.9亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.51和3.36，较上周分别增加0.03和减少0.04。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.4%及4.7%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.8%，较上周增加0.5个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得118.5%，较上周增加5.4个百分点；基金杠杆率录得108.2%，较上周增加2.9个百分点；券商杠杆率录得191.2%，较上周减少4.2个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
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相关声明
证券研究报告《超长信用债参与价值几何？—机构行为周观察》
对外发布时间：2024年4月2日
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