2024年4月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，补充超储3099亿元；②常规财政收支，消耗超储2495亿元；③信贷投放消耗超储916亿元；④M0与库存现金需求补充超储740亿元。因素一至因素四加总，我们预计4月份银行超储将增加428亿元，在外部因素推动下，2024年4月资金面或处于偏宽松态势。
尽管4月份资金面或趋于宽松，不过我们仍需考虑央行对于资金面的调控。根据2024年初以来央行的逆回购投放节奏，我们观察到，当DR007低于1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持DR007在逆回购利率以上。在央行的调控下，我们认为4月份资金利率向下有底，利率中枢大幅下穿1.8%的可能性不大。
截至3月29日，主流短债品种“利率-资金利率中枢”利差，多位于2019年以来历史分位数的10%以下，利差空间较低。因此我们认为，即使跨季后资金利率向下，短债利率依然下行有底，做多空间有限。
3月份，债市中长端表现整体偏强，然而短端以1Y同业存单为代表的短债利率却并未显著下行，而是呈现窄幅震荡的态势（图1）。
我们认为短端利率下行受阻，与资金利率偏高、资金面宽松程度弱于预期有关。资金面成为影响当前债市的重要因素。进入4月份，资金面还会出现哪些值得关注的变化？又会对市场产生哪些影响？对此本文将进行分析。
1、4月流动性缺口预测分析
1.1
因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，4月份政府债务净融资规模相较于3月份下行，将为资金面提供流动性。
国债方面，在2023年10月29日报告《国债增发，如何影响债市？》中，我们曾分析过国债发行预测方法，主要假设是短时间内同一期限国债的单笔发行规模是连续的（表1）。在此假设下，我们预测2024年4月份国债净偿还规模为2864亿元，净融资环比2024年3月份下行4276亿元。4月份国债净偿还规模较大，主要因为当月国债到期规模较大，高达1.18万亿元。
地方债方面，根据Wind统计，截至3月31日全国已有26个省区市、计划单列市公布二季度地方债发行计划，已公布计划地区4月份新增一般债、专项债2683亿元。
但尚有部分地区尚未公布二季度发行计划，我们通过2023年该地区新增债务限额全国占比，估算4月份地方债新增情况。我们估算尚未披露计划地区，4月份地方债新增1158亿元。已披露地区计划值加未披露地区估算值，合计新增地方债3840亿元，环比3月份实际发行值上升1177亿元。
我们假设，政府债务从发行到资金下拨有1个月的时间差，则4月份政府债务净融资环比下行3099亿元，并为资金面提供相等规模的流动性补充。
1.2
因素二：常规财政收支
2024年1-2月财政净收入仅为961亿元，明显低于往年同期水平（图2）。我们认为，这一现象或源于2023年四季度增发国债于2024年初下拨，造成财政支出数字偏大，净收入数字偏低。关于政府债务发行与下拨对资金面的影响，我们已经于章节“因素一”中考虑，这一章节主要考虑常规财税征收与下拨对资金面的影响。
从季节性上来看，4月份多数为财政净收入月份。
剔除2020年同期疫情、2022年同期“留抵退税”的对财政收支的影响，2019年、2021年、2023年4月同期，公共财政平均净收入2495亿元（图2）。
我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2024年4月财政净收入强度，同时该笔收入将造成资金面同等规模的资金缺口。
1.3
因素三：信贷投放消耗超储
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上4月并非信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗影响较小。
从票据利率上来看，3月末半年国股银票转贴现利率下行。我们认为或预示着近期信贷投放形势一般，信贷同比增速大幅回升可能性不大（图4）。
在此背景下，考虑到“需缴准存款” 同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2024年2月“需缴准存款” 同比增速下行至8.1%（图3）。我们假设该增速4月份月份维持在这一水平，由此带来916亿元法定准备金需求，并消耗相应超储。
1.4
因素四：M0与库存现金需求
2024年春节日期偏晚，4月份或仍有少量居民现金回流银行体系。参考春节日期相近的2021年，2021年4月份M0环比下行740亿元。
我们假设，2024年4月份资金面也获得相应规模的流动性补充。
1.5
总结
因素一至因素四综合计算，2024年4月份资金面或仍有428亿元流动性补充，资金面整体或趋于宽松，资金利率倾向于下行。其中，政府债务净融资减少，特别是国债净偿还规模较大，是4月份资金面得到流动性补充的重要原因。
2、短债怎么看？
尽管4月份资金面或趋于宽松，但我们仍需考虑央行对于资金面的调控。根据年初以来央行的逆回购投放节奏，我们观察到，当DR007低于1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持DR007在逆回购利率以上（图5）。
我们认为，央行有意维持DR007在7天逆回购利率以上，或是为了加强对于资金面的把控。当DR007低于逆回购利率时，市场资金冗余一般较多，对逆回购的需求较少，可能导致央行对资金面的掌控力度下降。
我们判断，尽管4月份有利于资金面的外部因素存在，但在央行的调控下，资金利率中枢下行的空间依然有限，大幅下穿1.8%的可能性不大。
债市方面，截至3月29日DR007中枢为1.89%，主流短债品种“利率-资金利率中枢”利差，多位于2019年以来历史分位数的10%以下，利差保护较低（图6）。
展望4月份，我们认为跨季后DR007中枢有望下行至1.8%附近。不过即使假设DR007下行至1.8%，主流短债-资金利差也仅在2019年以来历史分位数的15%左右或以下。我们认为这意味着短债利率或下行有底，做多空间有限。
我们认为，DR007进一步下穿1.8%，或需要看到央行OMO降息落地，短期内这一情况出现的概率较低。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，“资本新规”影响超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
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相关声明
证券研究报告《4月资金面怎么看？》
对外发布时间：2024年3月31日
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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