转债市场陷入“深水区” 2024年以来，转债市场呈现V型走势，但转债反弹幅度明显小于股票，且交易量也不够活跃，转债市场陷入了“深水区”。造成这种现象的原因有三：1）热门行业的转债标的较少；2）在资产配置性价比上，转债相对股票和国债不具备明显优势；3）转债尾部风险放大。
哪种类型的转债反弹更明显？ 转债回撤可分为股性下跌、债性下跌和股债双杀。股性下跌后的反弹，平衡型和偏股型转债更加占优；债性下跌后的反弹，平衡型和偏债型转债修复更好；股债双杀后的反弹，各种转债普涨，其中偏股型转债修复力度更大。
哪些转债行业更占优？ 我们统计了历次股性下跌反弹后转债和股票各行业的表现，发现TMT、电力设备、国防军工在股票和转债行业中均领涨，更具确定性。而化工行业在股票行业中反弹一般，但在转债行业中反弹非常靠前，可挖掘其中具有热门概念的公司。
如何择券投资？ 目前转债处于历史级别的底部区间，调整空间有限。在选择转债时，可按照以下思路：1）选择交易量更为活跃的标的；2）注意转债剩余规模对正股股价不要造成太大拖累；3）行业选择上，为了确定性可以选择TMT、军工和电力设备行业，此外也可 关注化工行业中，具有第二增长曲线的标的。
1、转债陷入“深水区”
转债市场陷入了“深水区”。2023年底到2024年2月初，转债与股票市场一起经历了比较大的波动，中证转债指数跌到了2022年4月以来的最低值。随后在2月7日，市场开启了V字反转的行情。但是本轮反弹转债明显幅度小于股票，且交易量也不够活跃。我们该如何理解这种现象？
1.1
转债为什么表现弱于股票？
1）转债市场结构问题。时间不是转债的朋友，转债在正股上涨后大部分会选择强赎，剩下的转债往往与热门行业相悖，比如电力设备板块在2020-2021年大涨后，强赎情况频发，对应转债数量占比由2021年末的8.18%下降至2022年末的5.85%。当前市场风格以TMT行业为主线，但转债行业以制造业为主，截止2024年3月22日，TMT行业的转债仅有86只，占比15.84%，强势股票往往缺少对应转债标的，因此在指数层面转债难以有较好的表现。
2）资产配置性价比的考虑。此前一段时间，转债的相对股票和国债都不具备明显优势：股市端，由于前期超跌导致的转债股性减弱，正股首先要消化转债的转股溢价率压力，因此弹性远不如正股，以科达转债为例，自2024年2月7日见底至2024年3月22日，正股苏州科达上涨79%，但对应转债仅上涨13%；债市端，从短债到超长债近期也经历了显著的增长，甚至稳定性和弹性都超过了转债，此时偏股型转债的股性削弱，偏债型转债也很难取得超额收益，导致了投资者对转债热情度下降。
3）转债尾部风险放大。由于2024年1月到2月初的正股超跌，许多转债正股市值大幅下降，当前转债规模占正股市值的比重过大，导致转债如果转股会对正股价格产生拖累；而如果上市公司选择下修促转股，对股本的摊薄会进一步放大，股权被稀释的影响也会更大。因此转债正股市值过小造成的“尾部风险”也导致了转债交易量的缩小。
1.2
转债为什么会调整？
与股票不同，转债由于兼具股和债的特性，会受到更多因素的影响，因此转债的回撤可分为三种：股性下跌、债性下跌和股债双杀。
（1）股性下跌
股性下跌是由于权益市场出现震荡引起的转债下跌，也是最常见的下跌原因。转债作为含权资产，容易受到权益市场波动的影响，2003以来所有转债回撤中，有一半均属于股性下跌。比如2021年10月-2022年4月，国内疫情反复叠加房地产市场下行，股市大幅调整，对转债市场造成冲击。
（2）债性下跌
债性下跌是由于债市出现调整而导致的转债下跌，主要原因包括资金面收紧、信用冲击等。比如2020年底-2021年初，多家企业出现债券违约，对信用市场造成冲击，信用风险上升，转债市场受此影响下跌。
（3）股债双杀
股债双杀一般在两种情况下出现：一是流动性危机、汇率暴跌下的资产价格重估、滞胀引发货币政策收紧等情况容易引发股债双杀；二是股债预期的错位，即债市预期经济好转、利率上行，但是股市并无强复苏预期。股债双杀情况往往出现时间较短，比如2022年末由于疫情防控优化，债市反应强烈利率上行，但股市仍在观望，从而出现股债预期错位。
在转债整体情绪不佳的背景下，选择哪些转债能具有更高的胜率和收益？
2、后续转债怎么买？
2.1
反弹后各类指数表现如何？
综合来看，转债指数反弹幅度小于股票指数，主要是因为转债价格弹性有限，前期下跌时受到债底保护作用，转债下跌幅度较小，股性减弱，反弹时向上力度不及正股。从市场风格看，成长风格优于价值风格，且两者差距随着时间拉长而增加；小微盘股总体优于大盘股，但短期内市场处于避险观望情绪，中盘股和大盘股表现更为出色，而在中期维度小微盘股表现强势，涨幅明显高于大盘股。
2.2
哪种类型转债反弹更明显？
股性下跌后的反弹，平衡型和偏股型转债更加占优。平衡型转债在各时间维度上均表现出色；偏债型转债在一周维度表现更好，但是放中期维度表现欠佳，主要原因是在反弹前期市场尚处观望中，更愿意选择价格更低的债性品种，既能控回撤，又能不踏空；但是随着反弹趋势确立，偏股型转债的表现更好。
债性下跌后的反弹，偏债型和平衡型转债的修复更好。短期内，往往是偏股型转债上涨幅度更大，但是反弹周期较短，主要是因为和债底的关系较远，由于避险资金进入，迎来一波上涨。从中长期维度看，随着信用冲击事件消退、流动性增加，债底逐步修复，平衡型和偏债型表现更好。
股债双杀后各种转债普涨，其中偏股型转债修复力度更大。股债双杀本身会对转债造成平价和转股溢价率的双重冲击，所以在见底反弹后各种转债普涨。短期内修复尚不明显，但在中长期维度上，各类转债均实现上涨，其中偏股型转债反弹力度更大。
2.3
哪些转债行业更占优？
转债中TMT、电力设备、军工、化工行业反弹占优。我们统计了股性下跌反弹后转债和股票各行业的表现，即统计各个行业每次反弹后涨幅在前十的次数（由于股票样本数量较多，为了更具显著性统计了2008年以来的行业表现。而2018年之前转债数量较少，因此在转债行业表现中只统计了2018年之后的触底反弹情况），发现了如下特点：
（1）TMT行业、电力设备和国防军工行业在股票行业和转债行业中均领涨，更具有确定性。这些行业成长属性明显，中小盘股的占比较高，自身的弹性更大，在反弹时向上修复力度较大。而且这些板块往往是反弹时的市场热点，关注度高，会受到乐观情绪推动，因此上涨幅度较大。
（2）化工行业在股票行业中反弹一般，而转债行业中则非常靠前。主要是因为发转债的化工公司普遍市值较小且往往有第二增长曲线，在反弹时容易受到市场关注，可以按照其他更具成长性的行业逻辑上涨，因此可以挖掘化工行业中具有热门概念的公司。
2.4
转债选择思路
目前转债处于历史级别的底部区间，调整空间有限。可以从YTM指标来进行观测，由于本轮转债调整是由于正股下跌导致，此时一个典型的特征是债底保护使得YTM显著抬升，考虑到十年期国债收益率整体下行，因此我们采用YTM中位数-十年期国债进行衡量。从趋势上看，转债因为整体评级下行，YTM中枢有所抬升，加之国债收益率下行，该差值有抬升趋势。从极值上看，2008年以来，每次股市大跌见底时该指标都会上升至0左右，而除此之外，2022年之后的底部位置在-5%左右。
对于近期市场关注较高的高YTM策略，我们认为并不是一个很好的思路。原因包括：
①高YTM转债一个主要的收益来源是利率下行带来转债纯债价值的提高，进而带来转债价格的抬升，但是当前债市长、短端利率，目前已经充分定价MLF、OMO降息，债市存在“降息交易”过度拥挤的风险，纯债价值的进一步提升难度较大。
②未来转债有交易信用风险的可能性，高YTM转债可能会进一步下跌。搜特转债公告本期可转债利息难以按期兑付，岭南转债在国资入股后依然被下调资信评级，一系列信用风险事件可能会再次诱发转债市场的低资质担忧，对信用定价方式造成冲击。
因此，在选择转债时，可以按照以下思路：①为了避免由于成交量低而导致转债缺少波动，选择转债时，应当选择交易量更为活跃的标的（动量要强），②需要注意转债剩余规模对正股股价不要造成太大的拖累，甚至可以略微放宽一点对价格的要求，价格稍高但交易活跃、处在热门赛道的标的更有意义。③在行业选择上，如果为了确定性，可以选择TMT（尤其是转债中相对稀缺的AI标的）、军工和电力设备行业；此外也可以关注化工行业中，具有第二增长曲线的标的。
我们针对以上投资建议，筛选了值得关注的一些转债标的。
风险提示：流动性退坡风险、资金面收紧超预期风险、信贷投放超预期风险、权益市场波动风险、选取分析样本无法完全反映全市场特征、历史数据不能完全作为未来市场走势参考、转债强赎风险、上市公司经营风险、信用风险。
相关报告：
1、《转债投资策略全梳理》
2、《如何获取稳定的下修收益？》
3、《2024年，转债怎么选？》
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相关声明
证券研究报告《转债反弹怎么买？》
对外发布时间：2024年3月27日
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本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
范圣哲 SAC编号：S0350522080001
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