供给方面，今年将发行万亿超长期限特别国债，50Y国债供给规模较之前将有所增加，届时或将对利差造成短暂扰动。
需求方面，资产荒持续，配置盘保险对高收益率的50Y国债需求不减，尤其在年末往往大量增配。而交易盘在30Y行情较为极致的情况下，对50Y国债的关注度持续增加。因此，预计今年机构对50Y国债的需求将边际增加，与10Y国债之间的期限利差仍有收窄空间
但考虑到潜在的流动性风险，建议在30Y国债交易拥挤、50Y国债供给出现明显放量、博弈确定性较强时，再考虑参与。截至3月22日，50Y-30Y期限利差为19BP，处于历史较高水平，相对具有一定性价比，可以关注50Y国债上市后的博弈机会。
1、保险如何影响超长债？
今年以来，30Y国债表现较强，换手率迅速攀升的同时，30Y-10Y期限利差也持续压缩，博弈空间收窄。在这样的背景下，50Y国债开始成为交易盘拉久期的选择之一，交易量持续增加。那么，50Y国债的供求关系上有何特点？如何看待其定价？今年有参与的机会吗？
1.1
量的角度：供求分析
（1）发行情况
2019年以来，50Y国债的发行规律性增强。在规模上，2019至2022年,每年合计发行量整体在1000-1500亿元之间。在节奏上，每年发行3-4次，时点普遍在季末（3月、6月、9月、12月）。3月20日，财政部宣布发行230亿元的50Y国债，也一定程度上验证了这一规律。本次发行后，50年国债存续规模将达到1.08万亿元。
（2）需求情况
①保险
由于流动性较差、交易盘参与较少，50Y国债的交易高峰主要围绕着新发债券的时点产生。而其中，保险是50Y交易的绝对主力，在新发债券后，普遍出现大量增配，且净买入高峰往往出现在年末。而在非发行时点的净买入规模则较小，普遍出现在收益率上行时。
②基金&券商
除了保险外，基金和券商也会在50Y国债有独立行情时参与交易。例如2021年6月，50Y一级发行招标不佳，导致二级市场收益率快速上行，出现超调机会，基金和券商之后两天分别净买入14亿元和20亿元。
而进入2024年，伴随着各券种的博弈相对极致，交易盘拉久期的程度延伸到50Y国债市场，基金和券商今年分别累计净买入27亿元和55亿元（数据截至3月22日）。
1.2
价的角度：如何定价？
观察50Y-10Y的期限利差走势，由于10Y国债收益率的变化幅度相对更大，期限利差往往会在熊市收窄、牛市走阔，整体与10Y收益率成反比。同理，与同为超长债、但流动性相对较好的30Y国债相比，50Y-30Y的期限利差也与30Y收益率成反比。
但是自2021年以来，由于50Y国债收益率下行速度更快，导致50Y-10Y期限利差在牛市中也持续收窄。那么，哪些因素影响了期限利差的走势？
（1）长期经济预期的变化
我们在《超长债的尽头在哪里》中曾分析过，超长债期限利差是投资者长期经济预期相对于中期经济预期的反映。中期经济预期有支撑，但长期经济预期向下，则可能推动超长债期限利差不断压缩。
与30Y国债一样，50Y国债也反映了投资者对长期经济的预期。2021年以来，GDP和制造业PMI中枢的下行，使得投资者对远期利率悲观，导致了50-10Y利差的收窄。
（2）供需的变化
在供给端，当发行放量时，较易对期限利差形成支撑。但2021年以来，50Y国债的单次和当年累计新发规模均呈现小幅下行趋势。
在需求端，资产荒影响下，机构在债券交易上愈发极致，交易型机构对50Y国债的参与度增加。需求增加叠加流动性边际增强，导致50Y国债利率下行幅度相对更大，使得利差收窄。
1.3
如何看待今年50Y国债的机会？
供给方面，今年将发行万亿超长期限特别国债，50Y国债供给规模较之前将有所增加，届时或将对利差造成短暂扰动。
需求方面，资产荒持续，配置盘保险对高收益率的50Y国债需求不减，尤其是在年末，往往有大量增配。而交易盘在30Y行情较为极致的情况下，对50Y国债的关注度持续增加。因此，预计今年机构对50Y国债的需求将边际增加，与10Y国债之间的期限利差仍有收窄空间。
但在流动性方面，50Y国债仍具有一定风险，不论从存续规模还是换手率角度而言，与30Y国债还有一定差距。并且前期参与机构主要是保险，对交易盘而言有一定参与难度。建议在30Y国债交易拥挤、50Y国债供给出现明显放量、博弈确定性较强时，再考虑参与。
而截至3月22日，50Y-30Y期限利差为19BP，处于历史较高水平，相对具有一定性价比，可以关注50Y国债上市后的博弈机会。
2、广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性有所收紧。R007和DR007收于2.08%和1.86%，较上周分别增加10BP和下降3BP。6个月国股转贴利率收于1.99%，较上周下行6BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额109417.1亿元，较上周减少0.8%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资1192.1亿元及-598.0亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.48和3.40，较上周分别增加0.01和减少0.06。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.5%及5.2%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.3%，与上周基本持平。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得113.1%，较上周减少0.6个百分点；基金杠杆率录得105.3%，较上周增加0.8个百分点；券商杠杆率录得195.4%，较上周减少2.7个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
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相关声明
证券研究报告《如何看待50年国债的交易机会？—机构行为周观察》
对外发布时间：2024年3月26日
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