1-2月经济数据多数好于预期，但10Y利率最低低于MLF23.5BP，传统的“MLF加减点”框架弱化。同时30Y-10Y利差来到历史低位。
在此背景下，债市哪些定价策略仍有效？
（1）短端，资金利率定价策略仍有效。目前“短债-DR007利差”处于历史偏低位置，在防空转背景下，资金利率短期内或难以向下，短端利率向下空间可能有限。
（2）中长端，“短端+期限利差”策略仍有效，本质上是长、短端资产比价。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空间，我们认为“子弹策略”或优于“哑铃策略”。
“MLF加减点”框架弱化，可能是由于央行降息策略从“MLF-LPR”联动，变为“存款利率-LPR联动”。在MLF不变但LPR下调的情况下，“中长债-贷款”的比价效应或促使中长债进一步下行，导致传统的“MLF加减点”框架弱化。下一阶段，“存款利率-LPR”联动降息，但MLF不变的情况仍有可能出现，届时中长债利率可能继续向下突破，将进一步弱化“MLF加减点”框架。
（3）超长端。配置盘（保险）对超长债需求较为刚性，通过30Y-10Y进行历史比价的参考意义较弱。我们认为定价主要看两个因素：
①资产供需。中长期来看，超长端资产供给下降，保险对于标债的配置需求上升，超长债利率长期或有向下空间。短期来看，超长特别国债即将发行，资产供给上升或对超长端利率形成支撑。
②同类资产比价。可通过比价超长地方债、5Y信用债等其他保险配置品种，判断短期内超长国债交易节奏。
2024年1-2月经济数据多数好于预期，但同一时间债市利率快速下行（图1）。
在基本面并不如预期弱的情况下，3月6日，10Y国债利率一度下行至低于MLF利率23.5BP，“MLF减点”幅度达到2020年以来最高水平（图1）。我们认为，定价10Y国债利率的“MLF加减点框架”正在弱化。
另一方面，同期30Y国债利率整体下行，国债“30Y-10Y”利差在3月1日下探至12.4BP的低点（图2）。我们认为，定价30Y国债利率的“10Y国债加点框架”也正在弱化。
部分传统的债市定价框架正在弱化，我们该如何寻找新的债市定价之“锚”？本文将进行探讨。
1、短端：资金利率定价
我们认为，以DR007为代表的资金利率中枢定价短债利率，框架仍然有效。
从行情上看，2月下旬以来，在长债利率整体下行的过程中，以1Y同业存单为代表的短债利率整体盘整，下行受阻（图3）。我们认为主要原因在于OMO并未实现降息，资金面宽松程度弱于预期。
截至3月22日，各主力短债“利率-DR007月平均”利差，位于2019年以来的历史偏低位置（图4、图5）。我们认为在此背景下，投资者对短债实施“杠杆套息”策略，负担资金成本较高、体感较差，导致投资者加仓短债的热情并不高。
展望未来，若OMO降息不落地，我们认为在“防空转”要求下，资金利率下行的空间有限，DR007中枢难以向下突破1.8%的逆回购利率。在此背景下，主力短债利率下行空间依旧受限。
同时，我们认为近期还需关注3月末资金跨季扰动，“资本新规”落地对流动性分层的扰动，对短债市场带来的影响。
2、中长端：短债+期限利差定价
对于中长债而言，我们认为传统的“MLF加减点”框架有所弱化，不过“短债+期限利差”定价框架仍然有效。“短债+期限利差”定价，本质上是长短债的比价策略。
截至3月22日，在国债利率收益率曲线上，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差仍有一定的收益空间，历史分位数位于2019年以来的40%以上，而10Y-5Y期限利差则位于2019年以来的历史低位（图6），导致目前国债收益率曲线凸性较高（图7）。
基于收益率曲线“凸性回归”的特性，我们认为3Y-5Y券种仍具有一定的性价比，而10Y的性价比偏低。在此背景下，“子弹策略”或优于“哑铃策略”。
进一步我们思考，为何中长债的“MLF加减点”定价框架有所弱化？
我们认为，这可能是因为央行的降息策略，正在从“MLF-LPR联动降息”，变为“存款利率-LPR联动降息”。2023年12月至2024年2月，我们刚经历了一轮存款利率和5年期LPR下调，但MLF利率未动。
对于商业银行自营而言，贷款与中长利率债是可相互替代的资产。当存款利率联动LPR下调、贷款利率下行时，这有助于降低银行自营对于中长债的配置点位（图8）。然而同一时间MLF并未调整，这就使得中长债相较于MLF的减点可能加大，我们认为单纯从“MLF加减点”历史分位数的角度定价中长债，策略将有所弱化。
展望未来，我们认为“存款利率与LPR联动降息，但MLF不变”的情况仍有可能继续出现。若此种降息情况再度出现，中长债相较于MLF的减点可能进一步向下突破，投资者需要予以关注。
3、超长端：关注资产供需与比价
2022年以来，国债30Y-10Y利差不断压缩，传统的“10Y利率加点”定价框架明显弱化，我们认为与保险等配置机构对超长债资产的需求刚性有关。
在2023年9月25日报告《保险配债有哪些特点？》中，我们分析认为，保险由于负债端稳定且久期长，利率债投资上偏好超长券种，对10Y及以下利率债需求较弱。这就使得“30Y-10Y利差”所展现的资产比价，参考意义下降（即使期限利差低，保险配置盘可能也难以转换至10Y以下利率债）。
展望未来，我们认为判断超长债行情，需关注两方面因素：
（1）资产供需，包括长期非标资产、超长期标债供给。长期来看，我们认为受地产周期下行、城投债风险等问题影响，长期非标资产供给收缩，保险对于标债的配置比例上升（图9），或有助于压低超长债利率。但短期来看，1万亿元超长特别国债即将发行，超长国债供给上升或将支撑超长债利率。
（2）同类资产比价，包括与超长地方债、5Y信用债比价。在报告《保险配债有哪些特点？》中，我们总结过保险配置盘除了配置超长国债外，也偏好配置超长地方债、5Y信用债。截至3月22日，相较于30Y国债，30Y地方债、5Y城投债利差均偏高（图10），使得保险配置盘对前者需求较弱，利率下行动力可能不足。
4、总结
当前，债市哪些定价策略仍有效？
（1）短端，资金利率定价策略仍有效。目前“短债-DR007利差”处于历史偏低位置，在“防空转”背景下，资金利率短期内或难以向下，短端利率向下空间可能有限。
（2）中长端，“短端+期限利差”策略仍有效，本质上是长、短端资产比价。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空间，我们认为“子弹策略”或优于“哑铃策略”。
“MLF加减点”框架弱化，可能是由于央行降息策略从“MLF-LPR”联动，变为“存款利率-LPR联动”。在MLF不变但LPR下调的情况下，“中长债-贷款”的比价效应或促使中长债进一步下行，导致传统的“MLF加减点”框架弱化。下一阶段，“存款利率-LPR”联动降息，但MLF不变的情况仍有可能出现，届时中长债利率可能继续向下突破，将进一步弱化“MLF加减点”框架。
（3）超长端。超长债配置盘（保险）需求较为刚性，通过30Y-10Y进行历史比价的参考意义较弱。我们认为定价主要看两个因素：
①资产供需。中长期来看，超长端资产供给下降，保险对于标债的配置需求上升，超长债利率长期或有向下空间。短期来看，超长特别国债即将发行，资产供给上升或对超长端利率形成支撑。
②同类资产比价。可通过比价超长地方债、5Y信用债等其他保险配置品种，判断短期内超长国债交易节奏。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，“资本新规”影响超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
相关报告
1、《超长债的尽头在哪里？》
2、《债市风险在哪里？》
3、《一季度，利率债供给如何？》
4、《跨年后，资金面怎么看？》
5、《存款降息之后，债市如何变化？》
6、《同业降杠杆，影响有多大？》
7、《保险配债有哪些特点？》
相关声明
证券研究报告《寻找债市的“锚”》
对外发布时间：2024年3月24日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。
本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。
任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
