本周30Y国债收益率出现较大幅度调整，但保险对超长国债却没有持续大量增配，原因可能有二。①欠配压力并未大幅增加，对超长国债的配置需求或并不急迫；②与超长地方政府债相比，超长国债的性价比一般。
保险对超长国债的需求一方面取决于国债和地方债的供给，另一方面取决于二者的收益率点位和利差水平。在上半年地方债集中发行期，保险对超长国债的需求可能收缩。而在超长特别国债发行后，保险对超长国债的净买入规模会有所增加，幅度则与收益率点位和利差水平更相关，届时30Y国债收益率将产生小幅震荡，但无需担忧过度上行，可围绕2.6%点位博弈交易性机会。
1、保险如何影响超长债？
本周，30Y国债收益率出现较大幅度调整，但保险的增配却并不算积极，仅在周二和周三净买入18亿元和41亿元，背后的原因是什么？今年超长期限特别国债发行，保险的支持力度又有多强？
1.1
保险今年配置行为有何变化？
由于非标压降，保险近年来债券配置规模快速增加，2021年-2023年共增配现券3.7万亿元，增速超过负债端保费收入。主力券种为地方政府债、二级资本债等其他债以及国债，偏好长久期的高收益债券。
不过，今年以来，由于30Y国债收益率的快速下行，保险更多关注长久期地方债及二级资本债，对超长国债则处于小幅净卖出状态。在3月12日超长国债收益率出现大幅调整至2.5%以上时，出现了接近60亿元的增配，但并没有持续。
为什么保险对超长国债没有持续大量增配？我们认为原因有二：
1.2
缩量的背后
（1）欠配压力并未大幅增加，对超长国债的配置需求或并不急迫
负债端：受监管影响，保费收入或短暂承压。监管在去年8月和10月分别下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》、《关于强管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，要求银保渠道严格执行“报行合一”政策，人身险公司“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”。受此影响，5家上市险资1-2月累计实现保费收入7472.1亿元（约占全行业的55.6%），同比下降1.4%。
资产端：配置规模并未明显缩量。今年保险现券净买入规模仅略低于2023年，没有出现类似2022年延缓配置节奏的情况。配置需求已由地方债和二级资本债部分满足，欠配压力或尚且可控。
（2）与超长地方政府债相比，性价比一般
历史上来看，保险偏好配置30Y地方政府债，当地方政府债性价比消退后，会倾向于购买国债。30Y地方政府债与30Y国债间的利差，可以大致拟合保险对超长国债的净买量走势，从结果来看，对超长国债的大规模增配，往往出现在利差收窄、地方政府债性价比降低时。
从今年以来的净买量来看，利差收窄至15BP以下、国债收益率在2.6%以上时，保险对超长国债的净买量增加。而截至3月15日，超长地方政府债与国债的利差在18BP，30Y国债收益率在2.51%，性价比相对一般，导致保险对超长国债的增配并不算积极。
1.3
供给增加，保险的需求有多大？
政府工作报告提出要发行超长期限（30Y、50Y）特别国债，今年将先发行1万亿元。
（1）何时发行？
参考历史特别国债的发行流程，2023年增发国债与2020年抗疫特别国债，发行批准至落地用时2-3个月。考虑到目前一季度已经基本结束，今年的特别国债或将在二季度开始发行，并在三季度下达预算，最大程度发挥稳增长效果。
（2）保险对超长国债的需求有多大？
一方面，从超长国债的供给角度看，新券发行后，保险的净买入规模普遍有所增加，增配幅度则与收益率和利差走势相关。2023年以来（截至2024年3月15日），超长国债发行后5个交易日内，保险累计净买入规模中枢在24亿元左右，而当30Y国债收益率抬升、30Y地方政府债-国债利差收窄时，增配幅度往往更大，5日累计净买入规模可达50亿元以上。
另一方面，同样作为保险的主力券种，超长地方债的发行规模也会影响其对超长国债的净买量。历史上来看，在30Y地方债发行量较高的月份，保险对超长国债的净买入规模会有所减少，二者整体呈反比。
总结而言，保险对超长国债的需求一方面取决于国债和地方债的供给，另一方面取决于二者的收益率点位和利差水平。
展望未来，由于超长地方债上半年的发行量普遍较高，叠加当前30Y国债收益率点位一般，保险对超长国债的需求可能收缩，尤其在地方债放量的时点，或对30Y国债造成一定冲击。
而在超长特别国债发行后，保险对超长国债的净买入规模会有所增加，幅度则与收益率点位和利差水平更相关。若未达到其心理点位（2.6%），则参与度可能有限，但如果收益率快速上行至2.6%以上、且超长地方政府债与国债利差收窄，保险的配置需求将明显增加，从而抑制收益率的进一步上行。因此，预计供给落地后，30Y国债收益率将产生小幅震荡，但无需担忧过度上行，可围绕2.6%点位博弈交易性机会。
2、广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性变化不大。R007和DR007收于1.98%和1.90%，与上周基本持平。6个月国股转贴利率收于2.05%，较上周上行5BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额110258.0亿元，较上周增加0.5%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-2231.2亿元及293.8亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.48和3.46，较上周分别增加0.06和减少0.01。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周基本持平，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.7%及5.4%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.3%，与上周持平。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得113.7%，较上周增加0.2个百分点；基金杠杆率录得104.5%，较上周减少1.1个百分点；券商杠杆率录得198.1%，较上周减少0.8个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
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相关声明
证券研究报告《保险如何影响超长债？—机构行为周观察》
对外发布时间：2024年3月19日
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