今年以来，农金社的波段操作幅度更大、更频繁，原因可能有二：①信贷投放或相对一般，用于债券投资的资金增加；②监管压力可能也是近期大幅卖出的影响因素之一。
3月6日，农金社对长债出现近年来的净卖出峰值，若减持持续，对债市影响有多大？若仅仅是出于止盈目的减持，对债市影响有限。但若监管提高了农商行贷款占总资产的考核标准，其配债规模将受到冲击，10Y利率债的收益率或有阶段性上行，可关注政策落地后的博弈机会。而对30Y国债而言，农金社的撤退同样会使收益率受到一定冲击，但在配置盘保险的参与下，上行幅度或小于10Y国债，影响相对可控。
1、农金社对债市影响有多大？
今年以来，农金社的波段操作幅度明显增加，本周更是出现了对10Y、30Y利率债的大额净买卖。其配置行为缘何变化？会对债市造成哪些影响？
1.1
农金社交易行为有何变化？
从历史来看，农金社波段交易的主力为10Y国债和国开，以及30Y国债。在交易上偏左侧，既具有配置盘的逢高布局，也具有交易盘的逢低止盈操作，充当了债市稳定器的作用。
而今年以来，农金社的波段操作幅度更大、更频繁。尤其是在3月6日，对10Y国债净卖出规模超过258亿元，为2021年以来单日最大卖出规模。对10Y国开债的净卖出规模也达到213.72亿元。而后又在3月7日大量增持30Y超长国债，净买入规模达205.3亿元，同样为2021年以来单日最大买入规模。
1.2
为何波段操作幅度增加？
（1）信贷投放或相对一般，用于债券投资的资金增加
在2023年，由于新增负债多、贷款能力弱，农金社新增贷款与新增负债差值快速增加，尤其是在一季度信贷开门红期间，差值为近5年来的最大值，大量新增负债投入债券市场。
而进入2024年，这一现象或仍在延续。PMI是企业中长期贷款较好的领先指标，2023年10月份以来，制造业PMI持续处于荣枯线以下，或指向近期企业中长期贷款的投放或并不突出。
其中，农金社由于贷款能力较大行更弱，新增贷款与负债间的差距或仍维持在高位，导致其用于债券交易的资金增加，由此产生了相对更大幅的波段操作。
（2）监管压力可能也是近期出现卖出峰值的影响因素之一
据财联社消息，央行近期正在对农村金融机构投资债券市场情况开展调研。
而从监管要求来看，银保监会于2019年1月发布的《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》中提到，农商行贷款规模不得低于总资产的50%，间接对自营投资业务形成了上限要求。
从农商行实际资产构成来看，自2021年以来，其总贷款/总资产的比例维持在53%左右，整体来看能够满足监管要求。不过，从个体角度看，仍有部分农商行尚未达到此条件。
1.3
更大幅的波段操作对债市影响几何？
（1）一方面，如果仅仅是出于止盈目的减持，那么对10Y和30Y影响有限
我们分别用两个指标来衡量农金社的减持意愿：①绝对量：农金社单日减仓规模；②占比：农金社当天净卖出债券规模占全市场交易量的比重。并计算2023年以来，农金社减持意愿较强时，未来5、10天收益率变化的均值。
从结果来看，两个指标均显示，农金社较强的止盈抛售意愿，并不会导致10Y和30Y利率的显著上行。原因可能在于，作为左侧交易型机构，农金社会在收益率出现快速上行时恢复加仓，从而平抑债市波动。
（2）另一方面，若监管收紧，则将导致长债收益率阶段性上行，且后续波动加大，但对超长债的影响相对可控
如果监管仍保持50%的限制要求，那么将仅影响小部分未达标农商行，规模并不大，对债市影响可控。
但是如果监管希望引导农商行更多聚焦主业，提升对贷款占比的考核标准，那么将导致长债收益率阶段性上行，且后续波动加大。根据2023年6月末的数据，若考核标准提升至55%，农商行需新增超过8000亿元的贷款，而这部分缺口将主要由债券投资补足。
因此，若调整政策落地，农金社配债规模将受到冲击，对主力券种10Y国债而言，其收益率或有阶段性上行，投资者届时可关注政策落地后的博弈机会。而随着后续农金社的债市参与度降低，配债需求系统性下降，其稳定器的作用或将削减，债市波动将有所增加。
而对30Y国债而言，农金社的撤退同样会使收益率受到一定冲击，但在配置盘保险的参与下，上行幅度或小于10Y国债，影响相对可控。今年以来，由于超长端利率的快速下行，保险在配置结构上，更多以增持二级资本债和地方政府债为主。若30Y收益率出现快速回调，保险或进场承接，从而抑制利率的过度上行。从今年保险对超长债的净买入规模来看，其合意点位或在2.6%左右，投资者可关注其中的博弈机会。
2、广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性变化不大。本周R007和DR007收于1.98%和1.86%，与上周基本持平。6个月国股转贴利率收于2.00%，与上周持平。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额109750.8亿元，较上周减少9.2%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-650.0亿元及303.1亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.42和3.47，较上周均增加0.02。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周略有上行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.7%及5.5%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.3%，较上周减少0.9个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得113.4%，较上周减少2.3个百分点；基金杠杆率录得105.6%，较上周减少1.1个百分点；券商杠杆率录得193.7%，较上周增加0.6个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
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相关声明
证券研究报告《农金社对债市影响多大？—机构行为周观察》
对外发布时间：2024年3月12日
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