2024年3月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，补充超储558亿元；②常规财政收支，补充超储10090亿元；③信贷投放消耗5214亿元；④M0与库存现金需求补充超储5381亿元。
因素一至因素四加总，我们预计3月份银行超储将增加10814亿元，超储率环比增加0.42个百分点。2024年3月超储率增幅，或高于2022年同期，低于2021年、2023年同期。我们认为在外部因素推动下，2024年3月资金面或仍继续保持偏宽松态势。
尽管3月份资金面利多存在因素，不过我们仍需考虑央行对于资金面的调控。根据2024年初以来央行的逆回购投放节奏，我们观察到，当DR007低于1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持DR007在逆回购利率以上。在央行的调控下，我们认为3月份资金利率向下有底，利率中枢大幅下穿1.8%的可能性不大。
截至3月8日，主流短债品种“利率-资金利率中枢”利差，多位于2019年以来历史分位数的10%左右或以下，利差保护较低。因此短债市场可能会继续维持震荡态势。同时需要防范3月末跨季资金受“资本新规”影响超预期波动，对债市带来的扰动。
2月下旬以来债市表现整体偏强，其中中长端利率下行幅度较大，3月6日10Y国债利率一度下探至2003年以来新低。然而在短端，以1Y同业存单为代表的短债利率却并未显著下行，而是呈现窄幅震荡的态势（图1）。
为何短端利率下行受阻？
我们认为，这与春节后资金面转宽速度较慢，弱于市场预期有关。资金面已成为影响当前债市的重要因素。进入3月份，资金面还会出现哪些值得关注的变化？又会对市场产生哪些影响？对此本文将进行分析。
1、3月流动性缺口预测分析
1.1
因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，3月份政府债务净融资规模相较于2月份小幅下行，供给压力不大。
在2024年1月14日报告《一季度，利率债供给如何？》中，我们曾预测过一季度国债、地方债、政金债发行情况。其中，国债、地方债发行由于资金需要暂时汇缴央行国库，“发行-下拨”时间差对资金面形成扰动。我们估算，3月份国债净融资为672亿元，新增地方债为5423亿元（测算过程详情1月14日报告），政府债务净融资环比较2月份减少558亿元（图2）。
我们假设，政府债务从发行到资金下拨有1个月的时间差，则3月份政府债务净融资环比小幅下行，提供了相等规模的流动性补充。
1.2
因素二：常规财政收支
3月份为财政净支出大月。
2019年至2023年3月同期，公共财政平均净支出10090亿元（图3）。其中，2021年同期由于经济形势较好，财政支出强度较低。2020年同期为对冲疫情影响，财政支出强度较大。2019年、2022年、2023年支出强度则差别不大。
我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2024年3月财政净支出强度，同时该笔支出为资金面提供相等规模的流动性补充。
1.3
因素三：信贷投放消耗超储
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上3月是信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗不容忽视。
不过从票据利率上来看，尽管2024年2月份5年期LPR下调，但此后票据利率上行幅度相对温和，并弱于往年季节性（图5）。我们认为或预示着近期信贷投放形势一般，信贷同比增速回升可能性不大。
在此背景下，考虑到“需缴准存款” 同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2024年1月“需缴准存款” 同比增速下行至9.4%（图4）。我们假设该增速3月份月份维持在这一水平，由此带来5214亿元法定准备金需求，并消耗相应超储。
1.4
因素四：M0与库存现金需求
3月份，春节后居民现金继续回流银行体系，有利于补充流动性。参考春节日期接近的2021年，2021年3月M0环比下行5381亿元。
我们假设，2024年3月份资金面也获得相应规模的流动性补充。
1.5
因素五：跨季超储准备
综合来看，3月份有利于超储补充的因素较多。因素一至因素四加总，我们预计3月份银行超储将增加10814亿元，超储率环比增加0.42个百分点。
不过，超储增加并不意味着资金面宽松，因为我们还必须考虑季末、年末时商业银行为了应对MPA考核，通常会减少资金融出，造成银行间流动性缺口扩大的影响。
这部分资金需求不易测算，然而我们可以通过对比历史同期，判断资金面走向。对比历史同期，2024年3月超储率增幅，或高于2022年同期，低于2021年、2023年同期（图6）。
综合来看，我们认为在外部因素推动下，2024年3月资金面或仍继续保持偏宽松态势。
2、短债怎么看？
尽管3月份资金面利多存在因素，但我们仍需考虑央行对于资金面的调控。根据年初以来央行的逆回购投放节奏，我们观察到，当DR007低于1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持DR007在逆回购利率以上（图7）。
我们认为，央行有意维持DR007在7天逆回购利率以上，或是为了加强对于资金面的把控。当DR007低于逆回购利率时，市场资金冗余一般较多，对逆回购的需求较少，可能导致央行对资金面的掌控力度下降。而截至3月8日，DR007月平均中枢在1.85%，距离1.8%的逆回购利率水平并不远。
我们判断，尽管3月份有利于资金面的外部因素存在，但在央行的调控下，资金利率中枢下行的空间依然有限，大幅下穿1.8%的可能性不大。
债市方面，截至3月8日，主流短债品种“利率-资金利率中枢”利差，多位于2019年以来历史分位数的10%左右，利差保护较低（图8）。我们认为，在此条件下投资者进行杠杆套息的赔率较低、体感较差——这也是2月下旬以来，在中长端利率向下的同时，短端利率难以下行的主要原因。
最后总体来看，展望3月份，我们认为资金面存在利多因素，不过在央行调控下，进一步宽松幅度有限。因此短债市场可能会继续维持震荡态势。
同时我们还提示，3月末是“资本新规”落地后的第一个跨季时点。在2023年3月26日报告《同业降杠杆，影响有多大？》中我们分析认为，“资本新规”落地，可能造成季末时质押存单融入资金成本上升，银行间信用分层加剧。需要防范3月末跨季资金受新规影响超预期波动，对债市带来的扰动。
风险提示：货币政策不及预期，经济数据超预期，海外通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
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相关声明
证券研究报告《3月资金面怎么看？》
对外发布时间：2024年3月10日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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