银行理财四大特点。负债端：①全年理财存续规模持续修复，但尚未收复赎回潮前位置；②投资者风险偏好收缩，封闭式、现管类产品占比增加。资产端：①防御性策略持续，权益类及公募基金投资规模降低；②投资端降久期，净买入券种期限集中在1年以下。
对债市有何影响？理财配债规模有望上行，节奏上一季度债券投资规模增长空间有限，二季度理财配债需求或大幅增加。加之目前债市中短期收益率降至历史低位，因此，我们预计待两会政策落地、二季度理财配债需求增加后，债市博弈机会更多，届时可重点关注1年以下及1-3年的城投债及二永债。
1、银行理财对债市影响几何？
本文结合2023年理财年报，通过分析银行理财在2023年，尤其是2023年下半年在负债端及资产端的4大特点，结合今年债券配置行为可能存在的变化，分析其对债市的影响，及潜在的机会。
1.1
银行理财2023年四大特点
1.1.1、负债端：规模修复
特点一：2023年银行理财存续规模持续修复，但尚未收复赎回潮前的位置。2023年12月，银行理财存续规模为26.80万亿元，较2023年6月上升5.8%，整体规模持续修复。但相较2022年末仍有0.85万亿元差距，规模尚未恢复至赎回潮前的水平。
其中，两次存款利率下调，促进资金向非银端流动。2023年6月8日五大国有银行下调部分存款利率，9月1日多家全国性银行下调存款利率，这两次存款利率下调都促使资金向非银端流动，2023年7月和10月银行理财净买入债券规模出现小高峰。
特点二：投资者风险偏好收缩，封闭式、现管类产品占比分别增加至21.0%、31.9%。由于2023年股市震荡，投资者风险偏好明显收缩，对于确定收益、降低波动、灵活申赎的需求提升，封闭式及现金管理类产品更受青睐。截至2023年末，封闭式、现管类银行理财产品规模占比分别提升至21.0%、31.9%，较2023年6月末分别增加0.9、3.4个百分点。
1.1.2、资产端：防御性策略持续
特点三：防御性策略持续，现金持仓比例增加至26.7%，权益类及公募基金投资规模分别降低至0.84、0.61万亿元。为应对市场波动，2023年末，银行理财对现金及银行存款配置占比增长至26.7%，较2023年6月增加3个百分点，对低波稳健资产的偏好持续提升。同时对权益类资产、公募基金等中高波资产的投资规模分别下降0.06、0.28万亿元至0.84、0.61万亿元。
特点四：投资端降久期，净买入券种期限集中在1年以下。受到风险偏好收缩、理财赎回影响，2023年理财投资端久期进一步降低，从银行理财净买入信用债占当日成交量比重来看，期限在1年及以下的券种占比明显上升，平均占比由2022年的38.2%增加至2023年的78.9%，而期限在1-3年的占比则有所下降。
1.2
对今年的债市有何影响？
一方面，从规模角度看，考虑到存款利率调降的可能，理财规模仍有较大的上行空间。但由于3月份是季节性到期高峰，理财一季度仍存在赎回压力，往往在二季度初出现配债规模的大幅增加。
另一方面，从配置债券的期限角度看，2024年资产荒延续，虽然理财的配置重心仍将是1年以下的券种，但在增规模、保业绩的压力下，或重新关注1-3年期限的品种，久期限制适当放松。
因此，整体而言，将利好1年以下及1-3年的城投债及二永债，我们预计两会政策落地、二季度理财配债需求增加后，债市博弈机会更多。具体来看：
（1）理财配债规模二季度有望明显增长
存款利率仍有调降可能，促进资金向非银端流动，理财规模上行空间可观。当前经济基本面仍然偏弱，降息仍有一定必要性，全年来看，债市有望延续债牛趋势。但银行净息差持续下行的情况下，继续调降存款利率以降低银行利润端压力仍有可能。而存款利率降低可促使资金向非银端流入，为理财规模上行打开空间。
监管对理财通道产品提出新要求，或促使理财配置需求由通道类存款转向其他资产。据21世纪经济报道，近期有监管部门提出新要求，使得银行理财通过保险资管配置存款的模式受限，如此一来，理财配置需求或从保险资管转向其他资产，可为债券市场带来增量。
从节奏上看，3月份是封闭式产品季节性到期高峰，一季度理财仍存在赎回压力。统计2022-2024年封闭式银行理财产品的到期数量，可以发现，3月份是封闭式理财的季节性到期高峰，2024年3月将有2508只封闭式产品到期，短期银行理财仍然面临赎回压力。
也因此，理财一季度债券增配规模不大，往往在二季度初出现增配高峰。历史上看，一季度净买入债券规模均较小，也是为了应对上述赎回压力。相较之下，二季度和三季度净买入规模增长，其中4月份增长最为明显，即二季度初可能有较大规模的债券增配。
（2）理财投债久期或拉长
长期限定开式产品占比增加，为拉长久期提供可能。2024年，理财破净带来的伤痕效应逐渐消退，投资者风险偏好逐步回升，同时市场利率持续下行，为获得较高收益，投资者对于较长期限的产品接受度提高。从近期发行的定开式产品来看，其中期限在2年以上的产品占比明显增加，这意味着理财可投资的产品久期变长，也为拉长久期奠定基础。
增规模、保业绩目标下，理财有动力拉长债券配置久期。由于2023年的谨慎化操作，理财产品的业绩在去年上半年的债牛行情中表现相对一般，且规模仍未回到2022年底的水平。随着赎回潮阴霾的淡去，以及资产荒的持续，出于增规模、保业绩的目标，理财有适度放松久期限制的可能，重新关注1-3年期限的品种。
综上所述，在利率持续下行、通道产品新监管背景下，理财配债规模有望上行。而由于季节性赎回压力，一季度债券投资规模增长空间有限，二季度理财配债需求有望大幅增加，或带来债市机遇。加之目前债市中短期收益率降至历史低位，向下空间有限。
因此，我们预计待两会政策落地、二季度理财配债需求增加后，债市博弈机会更多，届时可重点关注1年以下及1-3年的城投债及二永债。
2、机构现券成交情况
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周多头集中度快速下行，主要表现为城商行由净增持转为净减持，本周累计净减持利率债877.7亿元，而上周累计净增持90.8亿元。
2）信用债市场，本周空头集中度有所上行，主要表现为股份行净减持力度增强，本周累计净减持646.6亿元，较上周增加505.9亿元。
3）同业存单市场，本周空头集中度所有上行，主要减持机构集中在股份行、券商、城商行。
4）其他债（二级资本债和永续债），本周空头集中度快速下行，主要表现为券商净减持力度减弱，本周累计净减持0.3亿元，较上周减少101.9亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性有所收敛。本周R007和DR007收于2.12%和1.84%，较上周分别上行27BP和下行1BP。6个月国股转贴利率收于1.85%，较上周上行15BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额113822.6亿元，较上周增加5.0%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资698.3亿元及76.6亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.46和3.49，较上周分别增加0.07和0.09。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为5.3%及6.3%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.7%，较上周增加0.4个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得115.2%，较上周减少1.3个百分点；基金杠杆率录得105.9%，较上周增加1.9个百分点；券商杠杆率录得197.7%，较上周减少1.7个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
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相关声明
证券研究报告《银行理财4大特点，对债市影响几何？—机构行为周观察》
对外发布时间：2024年2月29日
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