当前转债处于低位2023年12月以来，权益和转债市场发生一定波动，当前的估值和价格都处于2022年以来的低位，具有配置性价比。我们认为，相比行业轮动，通过转债本身的特性，进行策略择时更加有意义。
转债配置的一些策略我们总结出了如下策略：1）转债打新和配置策略：适用于有股票仓位的基金经理；2）高YTM策略：利用债性做防守；3）低价策略：低价获得转债的看涨期权；4）低溢价策略：股性最强的转债策略；5）双低策略：经典且多变的策略。
不同场景下策略的表现如何？我们在不同宏观环境下对这些策略进行对比，得出结论：如果风格偏稳健，债性策略（高YTM策略和低价策略）是较优解；如果更看重组合弹性，且能承受一定波动，双低偏股型策略是较佳选择。
转债配置思路转债作为一种进可攻、退可守的资产，其债性能提供安全垫和债牛带来的纯债价值上升，股性能够让投资者在股市反弹时，分享到弹性收益。债性券债底保护作用凸显，期权价值可期，因此我们建议在转债配置上以债性策略（低价策略和高YTM策略）为主。
1、当前转债怎么看？
转债受股票波动影响，价格和估值都降至2022年以来低点。2023年12月以来，权益市场整体承压，受到正股表现的影响，转债市场呈现出震荡下行的特点。但我们不必对此过于悲观，从估值上看，转债百元溢价率位于近两年的低点，估值中枢有一定支撑，同时转债的债底可以为其提供安全垫，在正股走弱时转债下跌空间有限，配置转债的性价比进一步提升。
用行业轮动的方式挑选转债难度加大，通过转债自身特性进行择时或是更好选择。一个常用的操作方法是从正股角度、采用行业轮动的方法来挑选转债，但是当前的市场热点切换频繁，缺乏明确的主线。在这种环境下，行业轮动的难度进一步增大。这种情况下，如何去配置转债？
2、行之有效的策略有哪些？
可转债本身可视为债底+正股看涨期权，由此可衍生出债性和股性：1）债性：债底为其提供向下的支撑，纯债溢价率、到期收益率可用来衡量债性强弱。债底价格一般比较稳定，因此债性强的转债走势相对更平稳；2）股性：通常用转股溢价率刻画，溢价率低的转债股性更强，走势和正股相关性更大，由于股市波动远大于债市，股性强的转债整体波动也会更大。从债性和股性两个方面来考虑，我们梳理了如下策略。
2.1
打新策略和配售策略
转债打新策略行之有效，收益显著且胜率高。打新策略操作简便，只需在转债发售前参与申购新债，待转债上市后卖出，2018年以来上市的转债打新收益平均达21%。另外目前新券上市当日的价格中枢明显提高，收益比之前更好。从胜率角度看，新券破发非常少见，且即使破发，在债底保护下也很难长期亏损。
配售策略受股市行情影响，但转债收益依旧突出。配售策略是打新策略的升级版，具体操作方法是：在转债发行上市前先购入该公司的股票，获得转债配售额，待转债上市后再卖出正股和转债。配售策略由于同时持有正股和转债，因此策略收益会受到股市行情的影响，2018、2022-2023年配售策略表现不佳，但转债端收益仍然显著，说明无论行情如何，我们通过正股配售转债都能从转债上获得稳定收益。因此，对于有股票仓位的基金经理，如果持仓股票的转债上市，可进行配售转债，从而获得转债上市带来的稳定收益。
2.2
高YTM策略
高YTM策略作为债性策略，防守性强。高YTM主要用来刻画转债的债性，YTM是买入转债持有到期可确定获得的收益水平（不违约情况下），YTM水平越高，转债的债性就越强，不容易受正股波动影响，通常走势比较稳健。高YTM策略的收益来自于3个部分：持有到期带来的确定性收益、到期收益率下降带来的收益、增量资金涌入推高转债估值。
在策略构建上，我们遵循以下步骤：步骤一：确定转债池。进入转债池的标的需满足：1）主体评级在A及其以上，2）余额在2亿元以上，3）没有发布强赎公告。步骤二：挑选转债并定期调仓。我们采用月度调仓，即每个月第一个交易日从转债基础池中，选取YTM在2%以上的转债，进行等权配置。
高YTM策略收益可观且稳健，回撤主要受债市信用风险和流动性影响。从2018年以来的回测结果看，高YTM策略组合净值稳步攀升，年化收益可达10.35%，策略回撤主要发生在三种情况下：
1）信用违约事件频发，造成整个市场信用风险上升，2019年4-5月包商事件打破银行刚兑、2020年末部分企业违约，引发市场对违约风险的担忧；
2）债市流动性收紧，2020年4-5月预期转变引发债市调整，转债市场面临调整压力；
3）正股下跌，固收+基金赎回压力增大，2022年初，股市下行造成固收+产品净值回撤，赎回压力较大，被动抛售可转债，造成转债市场下跌。
2.3
低价策略
低价策略与高YTM策略同为债性策略，防守性强，但两者收益来源不同。转债价格等于债底加上正股期权，买入低价转债可视为低成本获取期权价值，未来若正股上涨带动转债上行，我们便可以从上涨中获益。同时债底价格通常稳定，为转债提供支撑，低价转债下跌空间小，在正股走弱时尤其具有性价比。
在策略构建上，我们遵循以下步骤：步骤一：确定转债池。进入转债池的标的需满足：1）主体评级在A及其以上，2）余额在2亿元以上，3）没有发布强赎公告，4）距离到期时间半年以上。步骤二：挑选转债并定期调仓。我们采用月度调仓，每个月第一个交易日从转债池中，选取价格最低的20只转债进行等权配置。然而考虑到2018-2019年时期，全市场满足条件的可转债可能不到100只。因此在前期符合要求转债过少的时期，我们最终只选取转债池中五分之一数量的转债。
低价策略表现同样稳健，但与高YTM策略相比波动更大。低价策略和高YTM策略组合净值曲线较为一致，组合净值不断攀升，在信用违约事件频发、流动性收紧、固收+产品赎回压力增大时有所回撤。而且两个策略选取的标的重合度较大，因为在定价端转债价格和到期收益率成反比，但两者收益来源不同，低价策略主要从正股期权中获益，整体收益和波动更大。
2.4
低溢价策略
低溢价策略作为股性策略，与正股走势强相关，进攻性强。转债的转股溢价率可衡量股性强弱，溢价率低说明转债价格相对平价的溢价小，对正股价格的弹性大，往往和正股走势强相关，因此低溢价转债价格波动较大。当正股大幅上涨时，转债溢价率往往被动压缩，本质上低溢价策略可视为一种动量策略，不断寻找前期表现强势的标的进行持有。
在策略构建上，我们建立转债池、调仓的方法与低价策略一样，只是在筛选转债时，把筛选标准设为转股溢价率最低的转债。
低溢价策略弹性大，收益和波动明显大于债性策略。从回测结果看，低溢价策略组合的收益和波动都比较大，与股市的表现密切相关，基本不会受到债市信用风险的影响。组合净值从2019年初的1.00攀升至2021年末的2.79，但2022年后由于正股走弱，低溢价策略出现了一定波动，截至2023年12月29日净值回撤至2.22。总体来看，低溢价策略适用于股市表现强劲的时期。
2.5
双低策略
双低策略同时考虑低价和低溢价属性，兼具防守性和进攻性。一方面，价格低代表转债的债底保护作用强，正股走弱时下跌幅度有限；另一方面，转股溢价率低代表转债对正股弹性大，正股走强时收益可观。双低策略中根据价格、溢价率所占权重不同，又可以衍生出双低偏债型、双低平衡型、双低偏股型策略，而且在极端情况下，当价格占比为0时就变为低溢价策略，当溢价率占比为0时就变为低价策略。
在策略构建上，我们遵循以下步骤：
步骤一：确定转债池。进入转债池的标的需满足：1）主体评级在A及其以上，2）余额在2亿元以上，3）没有发布强赎公告，4）距离到期时间半年以上。
步骤二：构建双低指标。对转债池内转债从“价格”和“转股溢价率”两大维度进行排名（用Z-Score值排序或直接排序），并对两个名次加权求得总分。双低偏债型策略中价格占70%、溢价率占30%；双低平衡型策略中价格和溢价率各占50%；双低偏股型策略中价格占30%、溢价率占70%。
步骤三：挑选转债并定期调仓。我们采用月度调仓，即每个月第一个交易日从转债基础池中，选取双低指标得分最低的20只转债，进行等权配置。然而考虑到2018-2019年时期，全市场满足条件的可转债可能不到100只。因此在前期符合要求转债过少的时期，我们最终只选取转债池中五分之一数量的转债。
双低策略进可攻退可守，但目前双低机会少见。不同性质的双低策略表现不一，双低偏股型收益最好，但波动也最大，双低偏债型和双低平衡型则表现更加稳健，收益和波动明显较小。整体来看，双低策略失效原因主要包括两个方面：一是正股下跌，二是信用风险冲击、理财层面赎回波动。
分时段看，双低策略2022年后表现不佳，主要是因为2021年之前，转债市场并未得到充分关注，双低转债多是被市场定价不充分的标的，但2022年之后转债关注度迅速提高，双低的机会开始减少。
3、不同时段下策略表现
转债策略众多，在不同的股债宏观环境下，什么样的策略更占优？我们分时段对策略进行了回测分析。
综合看，如果风格偏稳健，债性策略（高YTM策略和低价策略）是较优解；如果更看重组合弹性，且能承受一定波动，双低偏股型策略是较佳选择。从收益角度看，各类策略均能大幅战胜中证转债，偏股型策略收益高于偏债型策略，其中双低偏股型策略和低溢价策略收益最高，主要受益于权益市场上涨行情。从风险角度来，偏债型策略优于偏股型策略，其中高YTM、低价策略波动最小，主要是因为债性策略对于权益市场敏感性较低。从综合持有体验看，债性策略和双低偏股型策略表现最好。
3.1
债牛股熊时期：估值提供降落伞
债牛股熊往往发生在经济偏弱的情况下，当经济收缩的时候，企业业绩下滑导致股市表现不佳；而为促进经济增长，货币政策宽松，利率往往下降，债市走强。此时转债表现明显强于正股，走势尽显韧性。值得注意的是，即便债市走牛，转债上涨动力仍偏弱，债底主要起安全垫保护作用。
我们选取了 2018 年和 2023 年 5 月-2023 年 12 月这两个区间作为代表，不难发现，债性策略表现最优，股性策略表现最差。其中债底保护作用凸显，债性券不会跟随权益市场大幅下跌，可以取得相对稳定收益。因此在债牛股熊时期，可提高债性券的仓位，降低股性强的转债仓位，以防守为主，等待后续反击机会。
3.2
债熊股牛时期：向平价要收益
债熊股牛通常发生在经济扩张的时候，企业盈利改善，市场风险偏好提高，因此股市表现较好；但伴随“宽信用”和经济复苏的趋势，债市利率会面临较大的向上调整压力。此时转债在正股带动下上涨，但其弹性小于正股，整体表现不及股市，同时转债可消化此前股弱时被动抬高的转股溢价率，估值回到相对合理水平。
我们选取了2020年4月-2021年2月和2022年11月-2023年3月这两个区间作为代表，其中股性策略表现显著好于其他策略，这主要得益于股性策略与正股走势强相关，往往能在牛市中体现出其收益弹性的优势。因此在债熊股牛时期，可提高股性强的转债仓位，以正股的思路替代转债投资，向平价要收益。
3.3
股债双牛时期：增量资金推升估值
股债双牛比较特殊，通常维持时间较短，往往发生在流动性宽裕的时期，债市走牛，同时经济预期好转，股市上行，大概率呈现结构性行情。此时转债可走出独立行情，一方面权益市场走强，转债平价上涨；另一方面，固收+基金受到追捧，资金涌入转债市场，拉升转股溢价率，转债估值同时上升。
我们选取了2021年3月-2021年12月作为代表，发现各类策略表现都很优秀，整体转债市场平价和估值同时上升。因此在股债双牛时期，适合加大转债仓位，根据风险偏好选择不同性质转债，可选择股性券参与进攻，也可以趋于防守选择债性券做平波动率。
3.4
股债双杀时期：较好的买点
股债双杀往往发生在两种情况下，一是流动性危机、汇率暴跌下的资产价格重估、滞胀引发货币政策收紧，二是股债预期的错位，即债市预期经济好转、利率上行，但是股市并无强复苏预期。此时转债平价和估值端都遭遇冲击，股市下行带动转债下跌，固收+产品净值回撤，赎回压力增大，转债被大量抛售，造成转债市场进一步下跌。
我们选取了2022年1月-2022年4月作为代表，发现各类策略都表现不佳，相对来说债性策略优于股性策略。但股债双杀可为转债投资提供很好的买点，股债双杀往往发生在债牛之后，转债性价比差，双杀后转债估值和价格会降至合理水平，是比较好的加仓时点。
4、当前转债配置思路
债性券债底保护作用凸显，期权价值极具性价比。对于含权资产，反弹的概率和空间都要大于回撤。此时转债进可攻退可守，其潜在需求较为可观。而由于正股表现弱势，转债市场中低价转债占比快速提升，整体YTM中枢上行，在这种环境下，债性券的债底保护作用凸显，抗跌能力更强，未来若股市环境边际好转，带动转债上行，可从期权价值中获益。
考虑到权益市场承压、转债估值处于低位，我们建议在转债配置上以低价策略和高YTM 策略为主，降低股性强的转债仓位，提高债性强的转债仓位。在择券上，由于债性策略会受到市场信用风险的冲击，所以需要关注企业的违约风险。在择时上，转债市场的总体YTM处于较高位置时，债性策略后续往往具有较好表现，出现相对较优的择时机会。
风险提示：流动性退坡风险、资金面收紧超预期风险、信贷投放超预期风险、权益市场波动风险、选取分析样本无法完全反映全市场特征、历史数据不能完全作为未来市场走势参考、转债强赎风险、上市公司经营风险、信用风险。
相关声明
证券研究报告《转债投资策略全梳理》
对外发布时间：2024年2月4日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
范圣哲 SAC编号：S0350522080001
本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。
本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。
任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
