历史上共有三轮化债，更多是对地方政府隐性债务的化解，重点推进了政府预算管理、举债机制完善、隐债排摸、债务置换等一系列化债工作，基本实现了三个目标。本轮化债内容上类似于首轮化债，形式上类似于第三轮化债。目前，城投化债上半程已见成效，化债进入下半程。
展望后市，我们认为“金融化债”为城投化债下半程重点，建议重点关注化债症结，审慎评估下半程化债成效。政策调整与非标舆情或为债市调整重要变量。投资方面，重点化债省份关注云贵投资机会，非重点化债省份关注中部省及山东投资机会。
“赎回潮”风波主导年初修复行情，“舆情旋涡”牵动上半年市场神经，“一揽子化债”开启城投债市场新格局，2023年是信用债市场跌宕起伏的一年，也是新一轮化债的起点。前期三轮化债为本轮化债提供经验也打下基础，立足当下，顶层设计基本明确、地方任务大体清晰、城投净融资缩量、利差中枢全线下行，本轮城投化债已走过上半程。2024年，在强政策驱动下，化债仍为市场主线，金融化债或为重要变量，本轮城投化债进入下半程，政策脉络如何，还应该注意什么，我们结合历史经验与政策环境进行梳理与分析。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
1、城投化债上半程
1.1
历史化债成效
对于地方债务的管控最早可以追溯至2010年中央经济工作会议，会议提到“加强地方政府性债务管理”等相关内容，自此以后，中央、国务院及各相关部门文件针对地方债务管控的表述逐渐增多，对地方政府及企业债务关注度逐步提升。
2014年国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，开始明确政府与企业责任的边界，规定政府不得通过企业举债，企业债务不得由政府偿还，要求做到谁借谁还、风险自担。但因经济发展模式及发展处于快速增长期等原因，债务问题尚未完全暴露，债务规模逐渐攀升，隐性债务等问题持续累积。
2015年政府第一次开启化债工作，历史上的三轮化债主要情况如下：
2015-2018年为第一轮化债，完成甄别隐性债务，为实现债务结构调整与降息，共发行12.2万亿元置换债，主要用于置换非政府形式债务。
2019年为第二轮化债，针对债务压力较大省份，建立建制县隐性债务化解试点，共发行置换债1,579亿元。
2020-2022年为第三轮化债，重点在于隐债试点扩容，同时成立“北上粤”全域无隐债试点。分别发行特殊再融资债6,128亿元、5,042亿元。城投债化债第一阶段往往伴随着信用利差的大幅缩窄。
中央主导的前三轮化债，更多是对地方政府隐性债务的化解，重点推进了政府预算管理、举债机制完善、隐债排摸、债务置换等一系列化债工作，基本实现了三个目标：第一，强调了政府与企业的债务边界，确立了“开正门，堵偏门”的债务管理思路，一定程度上明晰了政企债务责任；第二，开启隐债化解的试点，实现了部分弱势区域的债务风险缓释与优质区域的隐债清零；第三，完成隐债摸底，为后续精准化债奠定基础。
1.2
本轮化债政策梳理与总结
从政策导向来看，自2023年7月中央政治局会议召开以来，“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的政策方向基本明确，“化解存量，控制增量”的监管态度没有改变，“防风险”仍为政策底色。结合2023年中央及各相关部门的文件与表态来看，监管合力逐步形成。
从化债思路来看，在资源有限、存量债务规模高企的情况下，“债务滚续、精准化债、时间换空间”为当下化债思路，“规范发展、市场化经营”为化债核心要义。
从化债框架来看，在“一揽子化债政策”颁布及“特殊再融资债”落地后，化债框架存在进一步深化，也出现一定的调整。
深化在于进一步强调中央支持，明确各层级主体责任，强化监管统一，强调高压监管，优化债务监测管理机制，引导金融机构多方参与并丰富化债工具与手段，在多方面完善了化债框架。
调整在于将“地方政府债务”表述口径改为“地方债务”，扩大了债务管理范围；同时中央态度从前期的“稳妥化解隐性债务存量，坚持中央不救助原则，做到谁家的孩子谁抱”，转为“中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作”，形成了中央“总体统筹”、省级政府“负总责”、地方各级党委和政府“各负其责”、金融机构“多方参与”的化债格局，权责更加明晰。
从化债手段来看，在化债框架下，本轮化债主要通过经营收入偿还、财政资金救助、金融机构支持、产业化转型、平台整合来实现，金融化债为后市重点。其中，财政政策体现为特殊再融资债、专项债回补；金融机构支持体现为展期降息、中长期低息贷款置换、SPV等。但短期来看，经营收入、财政资金及金融机构依然为主要化债手段。2023年政策端“引导金融机构参与化债”被频繁提起，银行等金融机构为“一揽子化债”重要组成部分，金融化债成为后续市场关注重点。
从化债效果来看，本轮化债市场预期有二：一为“特殊再融资债”先行，带动城投债流动性改善、提振市场信心；二为“金融化债”重点跟进，全面优化债务结构、展期降息为后续预留转型空间。
目前特殊再融资债作为最先落地的化债政策，已充分带动市场情绪，实现流动性改善，一阶段化债任务基本完成。截至2023年末，全国各省份已共计发行特殊再融资债1.39万亿元，带动一级市场发行热度提升、发行利率持续下行；二级市场中短端城投债成交规模提升、信用利差中枢下行，提前兑付规模提升。本轮化债一阶段特征已充分显露，二阶段“金融化债”关注度提升，化债进入下半程。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
2、城投化债下半程
化债政策效果短期看财政支撑与金融支持，长期看经济增长与产业转型，全面化债道阻且长，仍需明确政策导向、重视化债症结、跟踪市场动向。结合历轮化债及政策梳理来看，当前一阶段性化债已见成效，一二级火热表象之下，二阶段政策落地及化债成效更需重点观察。
2.1
政策何去何从
权责明晰下，多重博弈仍需政策引导，实现因地制宜。政策导向先治标后治本，监管长牙带刺合力敦促债务化解。
中央“总体统筹”、省级政府“负总责”、地方各级党委和政府“各负其责”、金融机构“多方参与”的化债格局已定，央地博弈、央企博弈贯穿全程。中央后续政策充分支持地方因地制宜推进“一揽子化债政策”，“适度支持”地方化债，但仍坚持“非普惠”、“精准拆弹”原则，“防风险”为核心要义。
政策内容坚守“债务规模匹配经济增速”、“化存量、遏增量”、“牢牢把握不发生系统性金融风险底线”，持续引导金融机构参与化债。展期降息仍处在短期“治标”阶段，长期政策引导平台整合优化、实现部分主体的政府信用剥离，实现产业转型。监管合力渐成，严监管周期持续，城投缩量格局不变。
2.2
化债症结及关注点
“遏增量、化存量”大背景下，融资渠道持续收紧，化债资金来源受限，市场关注有息债务利息偿付压力。在名单内外主体难以新增贷款及发债，债券发行仅能借新还旧且不包利息，“10年期中长期低息置换贷款”每年还本10%加快偿债节奏，非标融资全面压降，结构化发行叫停，银行授信额度有限的情况下，城投付息压力有增无减。需重点关注存量债务较高区域的可变现资源及偿债资金来源问题。
监管合力渐成，央地、政企博弈持续，政策落地效果有待观察，存在政策倒逼可能。历史来看，历次化债均伴随着债务规模持续增长与融资渠道扩充。从2023年11月财政部公布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》来看，“一边化债一边新增”的情况仍未停止。在上述付息压力增加的背景下，可能存在持续违规新增，或倒逼政策调整的情况。
政策解读较慢，金融机构保持观望，名单制标签化管理尚不明晰，金融化债或存阻碍。银行等金融机构对于新发政策较为审慎，政策解读整体较慢，12重点省份金融化债小有成效，其他省份进度不及预期，或主要受执行细则、监管指标、资产质量、授信政策差异、底层资产追溯等多重因素影响。金融机构名单制标签化管理对名单内外主体融资影响暂不明晰。
化债范围扩大，标债、非标两重天，非标舆情或引发小范围区域估值调整。本轮化债覆盖范围扩大，包含非标等有息债务，尽管化债及资产荒行情持续，但仍需关注非标舆情对小范围区域及对标主体的估值影响。
2.3
本轮化债众省相
化债进入下半程，各层级信用利差高于100bp省份显著减少。12重点化债省份利差仍相对较高，重庆、天津利差收窄幅度较大，主因化债进度相对较快、信用事件提振市场信心所致。非重点化债省份新发债券反馈次数显著较高，获批周期明显更长，或与债券发行政策差异有关。
我们在《2024年信用债投资策略》及《数说城投债净融资缩量》中对2024年城投债市场进行了系统性的展望。结合近期化债进展与症结来看，下阶段金融化债成效有待观察，政策或有调整，城投或面临持续分化。针对重点化债省份，参考天津、重庆，我们推荐关注云南、贵州超预期化债带来的投资机会，同时谨防非标舆情带来的估值波动风险。针对非重点化债省份，我们依然重点推荐河南、湖南、湖北等中部省份及山东，合适票息存量规模较大，利差相对较高，存在结构性挖掘机会。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LP1R下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
3、化债下半程展望
本轮化债内容上类似于首轮化债，形式上类似于第三轮化债。从政策上，化债框架更成体系、严监管持续、央地权责更加明晰；从效果上，实现了短期城投债市场信用修复，带动信用利差全线下行，为债务结构调整与产业转型赢得空间。城投化债上半程已见成效。
展望后市，我们认为“金融化债”为城投化债下半程重点，资产荒行情仍将持续，但建议关注化债症结，审慎评估下半程化债成效。政策调整与非标舆情或为债市调整重要变量。投资方面，重点化债省份关注云贵投资机会，非重点化债省份，关注中部省及山东投资机会。低房贷利率分
为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LP1R下调；二是存量房贷利率下调新增房贷利率方面，8月4日联合闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
4、信用债市五大热点
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
5、一级市场
5.1
信用债发行与净融资
本期（2023.12.24-2024.01.14，下同），信用债发行规模4,974.80亿元，净融资1,733.70亿元；城投债发行规模1,919.85亿元，净融资405.05亿元；产业债发行规模3,044.95亿元，净融资1,323.65亿元。
5.2
信用债发行利率
本期，信用债加权平均发行利率低于往年水平。各券种加权平均发行利率中枢持续下行，符合化债政策导向。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
6、二级市场
6.1
信用债成交活跃度
本期，二级市场信用债成交规模继续缩减，累计成交16,426亿元，环比减少2,126.7亿元。分券种来看，中票、公司债成交活跃度提升。
6.2
信用债机构行为
（1）信用债多空集中度
（2）信用债配置力量一览
6.3
信用债到期收益率
6.4
信用债信用利差
（1） 信用债核心品种信用利差
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
7、信用债市预警
（1）成交偏离正常估值情况
（2）信用评级调整
本期无评级调高主体；评级调低主体1家。
（3）信用债展期及违约
风险提示：经济变化超预期；化债政策大幅调整；城投名单差异；样本区间及统计误差；假设条件不满足。
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相关声明
证券研究报告《2024年城投化债回顾与展望》
对外发布时间：2023年1月18日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
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