化债前行不止，城投债净融资明显缩量。2023Q4城投债净融资规模-1012亿元，较2022年同期缩量676亿元。另外，城投债净融资环比缩量加剧，2023年10-12月城投债净融资规模分别为495、-265、-1242亿元；10-11月同比分别减少386、303亿元，12月由于2022年“赎回潮”基数较小，整体同比微增13亿元。其中，山东、河南城投债仍有较大净融资规模，建议投资人关注区域相应投资机会。
一方面，监管审批趋严：一是协会公司债通过规模下降，2023Q4协会城投公司债审批通过规模同比下降36%；另外协会终止审批放量，实际上协会审批口径或从2023年4月即开始收紧，进入10月，终止审批则大幅放量。另一方面，提前兑付加剧城投债缩量：截至2023年12月29日，2023Q4城投债提前兑付金额731亿元，已超2021、2022年全年提前兑付金额。
后续在供给端，建议关注协会、交易所发债监管口径以及化债最新政策及落地情况。投资端，建议关注3个方面：（1）重点关注河南、山东等城投债需求较多区域挖掘机会；（2）关注城投债提前兑付机会；（3）关注流动性较好主体新券发行城投债拉久期投资机会。
地方化债大背景下，城投债净融资难改缩量格局，近期城投债净融资已明显缩量，受到市场进一步关注，本文进一步结合供给、兑付两端剖析化债以来城投债融资情况。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
1、化债如火如荼，城投债净融资缩量
从总量来看，截至2023年12月31日，2023年城投债净融资规模1.27万亿元，同比微降。分评级来看，城投债净融资整体呈评级上移态势，缩量主要集中在AA主体，城投债净融资规模同比缩量近90%，AA+主体增量明显，同比增加18%。
具体来看，地方化债以来城投债净融资规模缩量明显。2023年10-12月城投债净融资规模-1012亿元，较2022年同期净融资规模缩量676亿元。其中2023年10-12月城投债净融资规模分别为495、-265、-1242亿元，环比缩量加剧，10-11月同比分别减少386、303，12月同比微增13亿元。
2023年12月同比减少收敛主要系2022年“赎回潮”，市场恐慌性抛售，二级市场影响传导至一级市场，城投债取消发行规模放量，进而城投债净融资规模缩量，基数较低导致。
分区域来看，2023年Q4城投债净融资规模缩量主要集中在江苏、浙江、湖南、湖北、贵州、天津，缩量规模均超百亿元，其中山东、河南城投债仍有较大净融资规模，本身区域均为城投债融资大省，2024年城投发债需求或仍较高，投资人可关注区域投资机会。
分风险区域来看，12个重点省份2023Q4城投债净融资为-789亿元，占2023Q4城投债净融资缩量规模近78%，随着2024年区域化债持续演绎，未来风险较高区域城投债净融资规模预计将近一步缩量。非12个重点省份2023Q4城投债融资整体影响较小，但预计2024年也仍将进一步缩量。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
2、城投债净融资规模缩量解析
2.1
监管审批趋严
协会城投公司债审批通过缩量。2023年10月以来，协会公司债受理通过规模呈较大缩量，2023Q4协会城投债审批通过同比下降36%。其中2023年10-11月缩量明显，同比减少分别1983、807亿元，12月由于赎回潮，协会公司债审批通过发债金额同比微增87亿元。
分区域来看，多数区域城投公司债2023Q4审批通过同比减少，只有广东、山西、河北、新疆、西藏等部分省份有所增加，其中重点省份同比减少比例普遍相对较高。
协会城投公司债终止审批放量。协会审批口径或许从2023年4月即开始收紧，从城投公司债终止审批规模来看，自2023年4月以来，除个别月份以外，城投公司债终止审核发债规模同比基本呈现增加态势，进入10月，终止审批大幅放量。
分行政能级来看，2023Q4协会城投公司债终止发行主要集中在区县级和市级平台，分别占比52%、24%。分区域来看，2023Q4协会城投公司债主要集中在江苏、浙江、山东、安徽等发债大省，其中12个重点省份终止审批规模占比近17%，我们认为这主要是由于重点省份发债需求本身相对较小，同时若发债只能借新还旧情况下，协会发债终止概率也相对较低。
2.2
城投债提前兑付加剧城投债缩量
特殊再融资债落地，加速城投债提前兑付。截至2023年12月31日，本轮特殊再融资债发行13885亿元，随着特殊再融资债发行，城投债提前兑付放量，自2023年10月以来，城投债单月提前兑付支数维持在35支以上。进入到12月，提前兑付现进一步加剧，截至2023年12月29日，12月单月提前兑付金额超360亿元，2023Q4城投债提前兑付金额为731亿元，已超2021、2022年全年提前兑付金额。
2023Q4提前兑付的债券主要是2025-2026年到期债券，但2024年到期债券也有一定规模，从这个角度来看，提前兑付本质上主要是为了降本降息，但同时或涉及部分涉隐债券提前兑付。
提前兑付集中于中低级评级主体和地市级主体。2023年10月1日至12月29日，提前兑付城投债共125支，分评级来看，兑付主体集中在中低评级平台主体，其中AA主体占比最多，占提前兑付城投债支数61%，AA+主体占25%，而AAA主体只占7%。分行政能级来看，提前兑付主体主要以地市级主体为主，其中地级市主体占比76%，其次是县市级主体，占比22%。
从区域来看，城投债提前兑付集中在弱财力省份，且与特殊再融资债规模额度匹配。城投债提前兑付较多的区域集中在广西、湖南、贵州等地，截至2023年12月29日，广西/湖南/贵州2023Q4提前兑付城投债金额分别为128亿元/97亿元/204亿元，占全国提前兑付比例分别为17%/13%/28%。城投债提前兑付金额基本上与本轮各区特殊再融资债额度匹配，随着本轮发行的特殊再融资债逐步完成区域下拨，后续提前兑付节奏或逐步放缓。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LP1R下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
3、投资建议
3.1
供给端
关注协会、交易所发债监管口径。目前来看交易所和交易商协会监管较严，其监管口径对城投债供给影响较大，后续不排除进一步调整的可能。
关注化债最新政策及落地情况。本质上城投债融资缩量的主要因素是地方化债，目前化债的重心是经营性债务置换，对于标债压降，当前或非重点，但区域若进一步设定城投债压降定量指标，或进一步影响城投债供给，同时也需关注未来贷款置换城投债等增量政策落地情况。
3.2
投资端
2024年化债持续演绎情况下，城投债净融资规模预计大幅缩量，其中12个重点省份城投债净融资规模或多数为负，在不考虑存量债券压降新政策下，预计城投债净融资规模整体缩量20%-30%。
在城投债新增及到期方面，建议重点关注3个方面投资机会：
关注城投债需求较多区域挖掘机会。我们建议可重点关注河南、山东，从收益率在3.5-4%的存量城投债规模分布来看，两省存量也较高，具备更多挖掘空间。
关注城投债提前兑付投资机会。投资人可适度关注提前兑付投资机会，但2023Q4以来，城投债仍主要以面值兑付为主，占比近80%，化债大背景下，提前兑付当只债券或面临一定资本损失，且主体公告提前兑付后信用利差走势存在一定分化，这或许与当前资产荒有关，部分主体信用利差已在历史低分位数，信用利差进一步压缩空间有限，整体建议投资人可关注提前兑付方案有诚意的主体存量债券投资机会。
关注城投债新发投资机会。我们在《2024年信用债投资策略》一文中指出，2024年城投债到期规模较高，从到期时间分布来看，整体呈现前高后低态势，Q1到期规模占全年到期近1/3,其中1、3月份为全年集中到期月，建议关注流动性较好主体新券发行城投债拉久期投资机会。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LP1R下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
4、信用债市五大热点
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
5、一级市场
5.1
信用债发行与净融资
本期（12.18-12.31，下同）信用债发行规模3044.64亿元，净融资-2313.12亿元；城投债发行规模1301.71亿元，净融资-694.95亿元；产业债发行规模1742.93亿元，净融资-1618.17亿元。
5.2
信用债发行利率
本期，信用债加权平均发行利率恢复常规水平。各券种加权平均发行利率中枢持续下行，符合化债政策导向。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
6、二级市场
6.1
信用债成交活跃度
本期二级市场信用债成交规模继续缩减，累计成交18553亿元，环比减少1566.5亿元。分券种来看，各券种成交活跃度降低。
6.2
信用债机构行为
（1）信用债多空集中度
（2）信用债配置力量一览
6.3
信用债到期收益率
6.4
信用债信用利差
（1） 信用债核心品种信用利差
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
7、信用债市预警
（1）成交偏离正常估值情况
（2）信用评级调整
本期评级调高主体13家，无评级调低主体。
（3）信用债展期及违约
风险提示：资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。
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相关声明
证券研究报告《数说城投债净融资缩量》
对外发布时间：2024年1月4日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
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