郑州都市圈“核心增长极”地位显著，投资挖掘空间较大。郑州都市圈以1/3左右的区域面积和47.3%的人口，贡献了全省近60%的GDP以及64.5%的一般公共预算收入，辖区各城市经济维持增长态势。财政方面，郑州、洛阳实力较强，其余地市除济源市外差距不大。都市圈城投融资能力整体较强，郑州市、洛阳市、新乡市今年以来城投债净融资同比增长较明显，虽然河南省城投债余额的53%集中在都市圈，投资可挖掘空间较大，但区域主体资质分化，从非标和定融来看，较弱地市区县平台存一定债务压力，其中漯河市、焦作市短期偿债压力相对较大。
都市圈土地出让表现整体一般，城投拿地普遍。郑州都市圈2023年1-4月土地出让收入同比增长20%，除郑州市、洛阳市外土地出让收入均同比下降，郑州增长主要系集中供地出让节奏影响，若将郑州数据剔除，都市圈土地出让收入同比下降22%。另外，郑州市2023第一批次集中供地全以底价成交，多数地块由城投摘牌，其余地市城投拿地占比也较高。
郑州都市圈怎么投？（1）关注郑州、洛阳、新乡等区域基本面表现较好区域投资机会；（2）关注抗风险且有信用利差空间的区域投资机会；（3）关注专项债承接情况。
河南省不同评级主体信用分化明显，同时也提供了挖掘相对收益的空间。郑州都市圈是河南省发展的重心、核心，包含了郑州、洛阳、开封、平顶山、新乡、焦作、许昌、漯河、济源在内的9个城市，本文将围绕郑州都市圈各城市城投的基本面及边际变化、一二级债市情况、土地出让情况三个方面展开分析。
1、河南及郑州都市圈基本面
1.1
河南经济、财政整体稳定，债务可控
河南省经济维持较高水平增长。2022年河南省GDP总量达到61345.05亿元，位于全国前列，GDP增速3.1%，略高于全国平均增速水平，但在高人口基数下，人均GDP较低，在31个省、直辖市和自治区中排名第22位。
河南省财政表现提升空间较大。河南省2022年税收占一般公共预算收入比为60.8%、财政自给率40.0%，在全国分别排名第24位和第18位。另外，河南省2022年一般公共预算收入和政府性基金收入均有所下降，其中政府性基金收入下降明显，主要系土地出让收入下降。
从债务方面来看，2022年河南省负债率和广义债务率均明显增加，主要系债务规模增加所致，但河南省整体债务压力仍可控，债务水平整体仍处于全国中游水平，在中部六省中也处于较低水平。
1.2
郑州都市圈“核心增长极”地位显著
郑州都市圈区域优势明显，从三个方面来看：一是经济稳定增长，对全省的经济、财政贡献较突出；二是区域建设需求、融资需求较多，投资挖掘空间较大；三是城投债净融资额维持，区域融资能力较强。
（1）郑州都市圈经济稳步增长，梯队明显
郑州都市圈地理范围经过多次调整，2021年12月进一步扩容，形成了“1+8”，即省会城市郑州和周边8个城市，包括洛阳、开封、平顶山、新乡、焦作、许昌、漯河、济源，虽然郑州都市圈概念未正式获国务院批复，但区域协同日益提升。
人口方面，郑州都市圈占河南近一半的人口，郑州市是河南第一人口城市，2022年常住人口近1283万人，虹吸效应较明显。另外，除济源市、漯河市和焦作市常住人口相对较少外，其余地市多在400-700万人。
郑州都市圈“核心增长极”地位显著。2022年郑州都市圈GDP达到36171亿元，GDP增速高于全省平均值，一般公共预算收入也持续增长。郑州都市圈以1/3左右的区域面积和47.3%的人口，贡献了全省近60%的GDP以及64.5%的一般公共预算收入，区域“核心增长极”地位显著。
具体来看，郑州都市圈各城市2022年GDP均有所增长，但梯队分化明显。郑州市作为全省唯一GDP破万亿的城市，占郑州都市圈整体GDP的35%以上，洛阳以5675亿元次之，许昌市、新乡市则位于3000-4000亿元。GDP增速方面，除郑州市、洛阳市、许昌市外，各城市GDP增速均高于全省平均水平，新乡以5.3%的GDP增速位居都市圈首位。
（2）都市圈债务规模提升明显，投资挖掘空间较大
郑州都市圈债务水平明显提升。随着郑州都市圈建设不断推进，郑州都市圈近年负债率和广义债务率不断提升，2022年郑州都市圈债务率和广义债务率分别为20.1%和447.5%。
从存量城投债来看，截至2023年5月19日，郑州都市圈存量城投债3447亿元，占全河南省城投债存量的53%，存在较大投资挖掘空间。
（3）郑州都市圈城投融资能力较强
正如我们在《河南省城投近况》一文中的分析，河南省虽然舆情较多，但信用恢复较好。作为城投债融资大省，2023年以来至5月19日，河南全省城投债净融资559.5亿元，净融资规模排全国前列，同比增长43亿元。
郑州都市圈作为河南省“核心增长极”，2023年至5月19日，城投债净融资额为381.8亿元，同比增长111.8亿元，在全省城投债净融资中占比68.2%，都市圈城投融资能力整体较强。
2、郑州都市圈城投平台怎么看
2.1
各城市财政与债务情况
财政方面，郑州、洛阳优势明显。从一般公共预算收入来看，郑州近年来均维持在千亿元以上，2022年一般公共预算收入达1130亿元，在郑州都市圈占比为41%，洛阳则占比14%，其余地市差异相对较小。财政自给率方面，除开封和新乡以外均在50%以上，都市圈各城市在省内地市中财政自给率均相对较好。
债务方面，郑州都市圈各城市负债率和债务率均呈上升态势。从负债率来看，各城市虽然较2021年负债率均有所增加，但整体仍处于较低水平。从广义债务率来看，郑州市、许昌市、开封市债务水平相对较高，且边际增加明显，一定程度上或与2022年承接的“保交楼”国开行专项借款有关。
2.2
城投债净融资维持高增长
从城投债净融资情况来看，郑州都市圈随着近年发展建设的推进，城投债净融资规模整体呈上升态势，且维持较高增速，其中2022年受城投发债监管政策收紧影响，增速有所回落。2023年以来至5月19日，郑州都市圈城投债净融资同比增幅超40%。
具体来看，除许昌市、开封市以外，都市圈各城市较2022年同期城投债净融资均有所增长，其中郑州市、洛阳市、新乡市均增长较明显。
从城投债短期偿债压力来看，以1年内城投债到期占城投债存量比来衡量短期偿债压力，其中漯河市、焦作市1年内到期城投债占存量债总额比最高，均超过50%，新乡、许昌短期城投债偿债压力也较大，1年内到期城投债占存量债总额比位于40%-50%。
进一步，以短期到期城投债规模/一般公共预算收入来衡量区域短期城投债偿债能力，其中漯河市、焦作市、许昌市、洛阳市均超过40%，短期偿债压力相对较大。
2.3
弱区域区县级平台仍存融资压力
从定融发行来看，河南省定融产品主要集中在洛阳。河南省在全国范围内属于定融发行较多省份，根据政信产品销售网站数据统计，河南定融产品发行主要集中在洛阳市、安阳市，且2023年以来仍有定融新发情况，主要是洛阳区县级城投。
从非标违约来看，河南省2023年涉及发债城投非标违约的地市包括登封市、漯河市。从商票逾期情况来看，根据上海票据交易中心披露的持续违约名单，郑州都市圈涉及商票持续违约的包括郑州中牟县和漯河市临颍县平台，均为区县级。
2.4
郑州都市圈土地出让表现一般
（1）郑州都市圈土地出让表现整体一般
河南省2023年1-4月土地出让收入同比增长3%，其中郑州都市圈土地出让收入同比增长20%，主要系郑州土地出让收入同比增长明显，这与郑州集中供地节奏有关，若将郑州数据剔除，郑州都市圈1-4月土地出让收入则同比下降22%，整体土地出让情况一般。
（2）郑州土地出让表现难言乐观
郑州市2023年一批次集中供地11宗，较2022年同期略有减少，其中成交10宗，流拍1宗。从溢价率来看，本轮土拍全部底价成交，成交热度一般。
从拿地企业来看，郑州市本批次集中供地多数地块仍由城投拍得，城投兜底拿地现象依然显著，除郑州本地房企获取2宗以外，其余均为城投竞得。
（3）洛阳有所改善，新乡、开封、平顶山、许昌土地市场存韧性
土地出让收入方面，郑州市、洛阳市2023年1-4月土地出让收入同比增长，分别为184.1%、39.7%，其余地市同比降幅明显，其中新乡市同比降幅8.4%，剩余地市多位于30%-50%，漯河市土地出让收入同比降幅最高，为65.7%。
从成交溢价率来看，开封市、许昌市、平顶山市虽然土地出让收入同比下降明显，但溢价率有所提升，主要是出让地块区位较好，也侧面反应市场仍有一定韧性。
从拿地企业来看，城投拿地现象普遍，其中郑州市、开封市、洛阳市、许昌市、漯河市城投拿地金额占比均超过30%，郑州城投拿地金额占比最高，为57.7%。
3、郑州都市圈城投怎么投
（1）结合基本面、一二级债市和土地出让来看
整体来看，河南省经济、财政“大而不强”， 2022年河南省也经历了烂尾楼和“村镇银行”等事件，近年都市圈各城市债务规模上升较快，但区域经济修复能力较强，且整体债务水平仍可控，随着都市圈建设进一步推进，建议可关注区域基本面改善带来的投资机会。
建议首先可关注基本面相对较好的郑州市、洛阳市、新乡市的投资机会，区域的经济实力较强，郑州、洛阳作为河南省最大的两个城市，资源优势较突出，新乡则紧邻郑州，受郑州辐射，承接了郑州一些产业转移，未来发展潜力较大。其次，可适度关注平顶山市、开封市、许昌市投资机会，有一定人口规模，经济实力位于第二梯队，财政稳定增长，但需注意开封市、许昌市债务水平相对较高。
漯河市、焦作市短期债券兑付规模占存量债券额较高，基本面在郑州都市圈也属尾部区域，且土地出让表现也相对一般，建议适当降低这部分区域的择券风险偏好。
（2）结合二级债市表现来看
一方面关注抗风险能力强的区域，去年“赎回潮”郑州都市圈各城市城投信用利差均走阔，其中郑州市、焦作市、洛阳市、新乡市城投信用利差走阔幅度相对较小，抗风险能力较强。
结合当前收益水平来看，郑州都市圈中郑州市、新乡市城投信用利差最低，在100-150BP，平顶山市、焦作市、洛阳市、开封市次之，许昌市、漯河市、济源市城投信用利差最高。
当前“结构性资产荒”持续演绎，为提高收益，市场被迫信用下沉或拉久期，从风险和收益角度来看，当前市场集中挖掘信用利差在100-200BP的城投债，因此我们梳理了都市圈各城市1-3年城投债当前信用利差在100-200BP的分布情况。结合抗风险和收益率情况来看，建议关注郑州市、新乡市、洛阳市、焦作市、平顶山市、开封市投资机会，其中郑州可适度下沉，其余地市建议围绕市级平台挖掘投资机会，可适度关注新乡投资、洛阳城投、洛阳城建、平发集团、焦作投资、开封发投的投资机会。
（3）关注专项债承接平台
承接专项债的平台一定程度说明与政府关系更加紧密，因此我们梳理了郑州都市圈城投平台2022年以来承接专项债的相关信息，以供投资参考。
风险提示：政策变化超预期、信用风险超预期、机构交易超预期、国际摩擦超预期、数据统计存在一定偏差。
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相关声明
证券研究报告《郑州都市圈城投有哪些看点？》
对外发布时间：2023年5月30日
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本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
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