转自知乎--吐槽价值投资者们的神啦,细数股神巴菲特巨亏的瞬间

这篇文章不知道会在雪球上受到怎样的攻击?





巴菲特在成为股神之后犯过哪些重大错误?

 李淼,Portfolio Manager in Hedge Fund


哈哈哈哈!我终于要吐槽你们这些价值投资者们的神啦!快来拍砖我吧!我要盖房!!

(其实我认为中国人喜欢“封神”,这是一种捧杀。任何投资者都不可能不犯错误,大师也不例外。甚至有些投资大师所犯的错误,放在你我身上都足够穷三代的了。但是大师们直到今天也没选择跳帝国大厦或者世贸中心,一半原因是因为世贸中心已经塌了,另一半原因则是他们少数没有犯错的交易,给了他们活下去的勇气和机会。)

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先说巴菲特老先生是什么时候开始被称为“股神”的?

巴菲特开始被街头巷尾的投资界外行们谈论,是从1986年首次进入福布斯富豪榜前10名开始的。从那时起,巴菲特的资产以稳健且迅速的增长速度,长期在前十中占有一席。在过去的40年里,他投资组合的CAGR已经达到了20%。

如果说“股神”的名分,是来自于他资产进入富豪排行前十的话,那么他“股神”的实绩,则是这20%的CAGR。

那么,在这40年中平均每年以20%水平递增的投资组合里,巴菲特究竟犯过那些错误?
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Investopedia上有一篇写的很详细的《Buffett's Biggest Mistakes》( 网页链接 ),成文于2010年。我们先来看看这篇文章提到的各种代表性的例子:

1. 对市场反应的错误预期:ConocoPhillips (NYSE: COP) 康菲石油
巴菲特从2006年开始购入康菲石油,当时是原油价格攀上70美元平台的一个历史性时刻。而巴菲特也同样认为,世界经济的迅速加温,是可以拉动原油价格继续攀高的,于是他对于康菲石油的增持直到2008年年初仍在继续。
原油价格:2008年9月底达到了此前的峰值。而目前的最高峰值出现在2011年4月份。

而巴菲特对康菲的持有价,最初仅为65美元左右,到2008年年初的增持成本一度达到了90美元上方。

根据最终的统计结果,巴菲特对于COP的持有成本是72.68。他对COP增持的原因很简单:
1. 原油价格是COP的“价值所在”,原油不跌,石油公司的股价永远不贵;
2. 07年次贷危机已经爆发,而随即出现的经济减速必将促使政府出台宽松政策,进一步推高油价。
但是事与愿违。股票市场的波动幅度要远远大于现货市场,在原油创出新高之前,市场已经对石油公司显露出了撤退意愿 ------ 完全正常,因为金融危机的影响远超绝大多数投资者的预期,它带来的不仅仅是经济增速放缓,而是一些行业的崩盘。而这些早期崩盘的征兆,使市场由一个非理性快速转向另一个非理性:巨额抛压使得康菲石油公司的股价,在原油如期创出新高后,迅速跌到了50美元以下,远远超过了原油价格的跌幅。

巴菲特对此的评语是:“对投资来说,悲观是你的朋友,兴奋则是你的敌人。”
但我认为,如果巴菲特早期对于COP的投资来自于对原油价格的过度乐观的话,那么他在07年之后的增持和持有则完全来自于他对于恶化局势的过于中性化判断,完全忽视了非理性市场下投资者的高度敏感。

2. 被陌生行业的高增长所吸引:US AIRWAYS (NYSE: LCC)
US AIRWAYS 全美航,我们耳熟能详的著名公司。这家公司曾是美国东北地区最大,全世界排名第6的大型航空公司。然而在70年代中后期,因为业务的迅速扩张并且缺乏有效的管理整合,这家公司得到了诸如USeless Air之类的外号。
进入80年代,这家公司开始进行品牌重新定位,首先调整的就是飞机供货商。在他们与麦道商讨DC-9的升级计划未果后,这家公司一手催生了波音737的诞生,并且成为了737-300的首批用户。
737的诞生对于航空运营业的刺激是不可忽视的,它强大的续航能力以及多达150的座位数使得航空公司的运营效益进一步得到了提升。737系列的出现直接刺激了麦道公司进行了MD-11的开发,以及加大与军方的合作。然而随着冷战的结束,官方项目被大批关闭,加上MD-11项目不尽如人意的表现,麦道公司就此走上了不归路,直至1997年被波音并购。
话归正题,737系列是波音公司在1980年代投放的"Killer App",它不光改变了商用机行业,也促使航空公司纷纷加入了订购737系列的行列。而我们故事的中,US Air作为第一个737的商用企业,自然占有了先机。
80年代初期,石油危机的影响渐渐衰退,航空公司的利润率开始回升。而US Air在此时已经有了一定的现金储备,于是在80年代中后期,它开始了积极的并购扩张。它先后并购了位于圣地亚哥和北卡的两家地区航空公司,业务向中西部扩展。随着并购业务的增长,这家公司也开始寻求融资渠道。而巴菲特也就是在此时,开始关注这家US Air。

1989年,US Air给巴菲特提供的机会是优先股权:3.58亿美元的投资机会。对于一个在蒸蒸日上的行业里,过去10年时间业绩迅速增长,利润率不断上升,明显处于行业龙头的公司来说,这简直是一个你无法说“不”的绝好机会。况且对于一个亿万富翁来说,买一两家航空公司简直是顺理成章。
可是,在这笔交易刚刚开始的时期,巴菲特就对这笔投资颇有微词。其中最大的原因是,这家公司将几乎全部利润都用在并购和购买新飞机上,而对于股东的分红则是小气到几乎没有。对于重资产的行业来说,这显然很正常:业务的扩展要么通过并购其他公司资产,要么通过购置新资产来开展,这与眼下的钢铁行业、水泥行业、传媒行业都没有明显区别 ---- 前两者是有形资产购置模式,后者是无形资产并购模式。
然而,没有分红的公司就是烂公司,这在当时的美国市场是不变的真理,巴菲特更是坚守这一原则。于是对于没有分红这件事,他当时的评语是“航空公司根本就TMD不挣钱”。进入90年代,在海湾战争爆发之后,油价再一次急速上升,迅速回到了80年代中期水平。而此前迅速扩张的航空公司们,显然是被套上了一层枷锁,股价开始明显的滑坡。于是交易的结果就是我们所熟知的,1995年,巴菲特的这笔投资亏掉了75%。
对于航空业,当时的巴菲特留下了一句著名的咒骂:“如果那时有个资本主义者在场的话,他真应该宰了威尔伯·莱特。这会是人类的一小步,却是资本主义的一大步。”
(“If there had been a capitalist down there, the guy would have shot down Wilbur,” Buffett said. “One small step for mankind, and one huge step for capitalism.”)

尽管巴菲特在1998年又买了一家私人飞行公司NetJets,但是似乎这次他是作为一名乘客,而不是投资者来看待这笔开销的。

3. 过高估计了竞争优势的可持续性:Dexter Shoes
Dexter Shoes是一家什么样的公司?你已经找不到太多的描述了,因为巴菲特亲手剁了这家公司。
这家公司是由犹太人Harold Alfond创立,最初是几家鞋商的代工厂,但进入60年代后,世界进入了一个缤纷而又混乱的年代,老犹太人也开始琢磨着创造自己的品牌,于是Dexter品牌就此创立。
不去看看wikipedia的话,我也不会知道,原来Harold Alfond竟然是“工厂折扣店”,“工厂原单”等等模式的发明人:他在将产品线铺入全国各大城市后,获得了一定的市场声誉,于是在80年代便开始开办Factory Outlets。通过开办工厂店,不仅可以将工厂中的B级品拿出来出售,还可以及时清掉库存,并且占领低端市场。看似一举三得的主意确实给Dexter带来了近10年的迅速增长。90年代时,他的工厂折扣店已经遍布全国80销售网点。而此时,巴菲特这倒霉的老头儿又一次适时地出现了。
1993年,巴菲特用换股的形式,用价值4.33亿美元的伯克希尔A类股买下了Dexter Shoes。用巴菲特自己的话说,这家公司有“持久的竞争优势 (durable competitive advantage)”。这一竞争优势似乎很符合巴菲特的偏好:可口可乐,DQ冰淇淋,Cort Furniture Rental等等,日常生活中必不可少,而且在人类灭绝之前绝对不会衰退的行业。
然而好景不长,Dexter的成本优势很快被竞争者所超越,价低质优的产品在短短几年之内大举占领美国的零售市场。(我会随便说这是来自某个东方大国的廉价轻工业产品倾销的影响么?)

看好那个 东方大国的罗杰斯肯定在一边吃吃地偷笑,但是巴菲特显然笑不出来:当年4.33亿美元血本无归,直接造成了35亿美元的亏损。而如果这些股票还留在伯克希尔账上的话,这些股票的价值在2008年已经达到了2200亿。

对于这些日常消费品和耐用消费品来说,如果产品性能之间没有明显差异的话,其所谓的“品牌价值”是可以轻易地被低成本所击败的。无论是拖鞋、衣帽,还是电视、手机,或是汽车、糖炒栗子,我们能够看到这些企业在品牌塑造上做下的功夫,几乎都集中于功能性、特殊性,甚至是“彰显使用者的气度不凡”,目的就在于防止消费者发现其背后的实际使用价值。

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上面说的是巴菲特投资史上实实在在的巨亏,而且都是对于行业或产品本身的错误预判导致的。但对于一个从事了60多年投资业(1951年开始)的老投资家来说,巴菲特明白每个投资人的致命弱点都在于:对不理解的行业过于乐观。对于投资机会,乐观和悲观代表了激进和保守的两种风格。很多人说巴菲特的巨大失误在于错失了IT业的腾飞,然而我认为这根本不算错误,而是由他的投资风格所决定的必然取舍。
如果说保持悲观会让你丧失好的投资标的的话,那么乐观可是会把你几年来的利润灰飞烟灭掉。而如果你是个充满人情味的人,同情心、好感、认同感等等一切感情因素,都有可能成为你头上飞来的炸弹。

巴菲特的一大嗜好是购买“日常用品”:可口可乐,冰淇淋,家具,超市...而按照这种逻辑,为什么不买更日常更必需的水电气呢?
对啊,为什么不呢?巴菲特恐怕也自言自语过。在2006年买入康菲石油之后,他顺藤摸瓜找到了Texas Utility (TXU) 。很多评论文章说“因为天然气价格下降而使这家天然气开发公司的盈利受损”,但这显然是胡说八道。所以下面我们来好好讲讲这个充满了“乐观和感情”故事。

TXU最初是一家以供电和采掘天然气为主业的地区垄断性企业,在1996年与其母公司“孤星天然气”合并后,垄断了德克萨斯全州的供电供气。然而,在2002年,德州宣布放开供电行业管制,并市场化电价后,各大发电集团纷纷进入德州。竞争初期,TXU认为迅速占领供电市场的策略才是正确的,因此他们出售了旗下的天然气田以及海外资产,而将业务重点转向输配电系统的铺设。
但前垄断企业的竞争优势迅速被打破,TXU的市场日益萎缩,尽管在2004年度扭亏为盈,但马上又进入了低迷的衰退阶段。2007年,由KKR,TPG和高盛PE牵头,对TXU进行了一次历史上最大规模的LBO,交易总价450亿美元。这笔交易最终在2007年10月达成,原来的TXU被改组成为Energy Future Holdings (EFH)。TXU的发电和输电业务都被分拆给EFH其他的两个控股公司,自己仅剩售电业务。而当新公司在偿付这笔LBO的过桥贷款时,遇到了资金缺口。不得已,新公司以TXU的名义发行了39亿美元的垃圾债。
我们把自己放在2007年年底时的巴菲特的角色上来想一想 ( to put yourself in Buffett's shoes):KKR!TPG!高盛!
史上最大LBO!
几乎所有美国大投行都参与其中!
(真正参加LBO的有:花旗,瑞信,JP摩根,高盛,以及黎曼兄弟)
次贷危机前期的一剂强心针!
而且次贷危机金融危机神马的都跟发电没关系!
资产完全保障,产品不可替代,股东令人钦佩,市场占有不低,行业必不可少!
TXU是伯克希尔的老朋友!(见本段最后部分的补充)
这种资产还会发垃圾债?
简直是垃圾中的黄金!烂泥之中的钻石!党员中的焦裕禄!!
(交易细节参考: 网页链接
所以巴菲特毫不犹豫,一口气把39亿垃圾债吃掉了一半,抛进了21亿现金。其中有11亿是用于购买传统债券,收益率10.25%;另外10亿用于购买PIK债(实物付息债,出售者可以用债券来支付利息),收益率11.8%。
10.25%,11.8%,对于一家公用事业公司的债券来说,这简直是如同做梦一般的好机会。
然而事情发生了转机:由于天然气-电力的市场联动机制,德州的电价会随其能源价格的波动而同步波动。而根据美国能源信息管理中心(网页链接)的数据:

天然气价格在进入08年之后几近腰斩,而随之带来的就是电力零售价格的整体下调。TXU的收入仅能勉强支付债息,而无法有效筹集资金来还付本金。在其债券临近偿付期之前,2010年TXU不得不向债权人提出用股权置换债务,但这一提议被巴菲特拒绝了。原因很简单,公司的业务基本面已经发生了明显的变化:
在2008年之后,天然气采掘技术出现了一次技术突破:水力压裂技术在美国得到了广泛的应用,使得天然气的采掘成本从2008开始迅速下降,目前的成本仅相当于2008年的15-17%。而天然气的技术突破会导致价格的长期下滑:这与经济危机造成的短期价格波动有本质上的不同。
于是TXU不得不要求债权人进行债务和解:要么你让我赖掉一部分债务,要么到期我宣布破产你血本无归。而且由于这笔垃圾债是由TXU的名义发行的,EFH和其他两家控股公司将不受影响(KKR这帮老狐狸,可能早就想好要这么办了)。
这使得巴菲特不得在2011年主动“和解”掉3.9亿债权,并且在2012年面临10亿美元的债权减值,使这笔21亿美元的投资在2012年2月时,仅剩下8.8亿的市值。加上2008年至2012年巴菲特收到的全部1亿美元利息,这笔投资的损失高达47%。

这个故事的发生,有其偶然性(技术革新导致价格暴跌),但也有其必然性:
2002年德州开放市场的时候,TXU面临外来竞争,一度面临几乎破产(这也是前面我们说过的,变卖资产调整战略时期),而巴菲特在那时毅然决然地抄底TXU,投入10亿美元,以大约50美元每股买入5.6%的流通股,成为了公司的第三大股东。( 网页链接)
到了2004年,TXU扭亏为盈,股价飙升至67美元,巴菲特获利30%。而这次成功的投资,无疑让巴菲特坚定了“投资必需品”的信念,并且对TXU有了相当良好的印象。

转眼到了2008年,TXU有难,拿不到过桥贷款那整个LBO就全白忙了。再加上一大票投行的殷切目光,奥马哈的先知,怎么会对这些老朋友的困境不施以援手呢?


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全部评论

塞上老翁2014-05-05 13:53

只要是人,犯错是难免的
你要看人家老巴的态度 学习学习

肥宝儿2013-07-21 16:22

好文章 感谢楼主的分析

友联老羊2013-07-19 16:53

商夏2013-07-18 21:52

试了一下 知乎有字数限制,算了,不过作者的回答倒是挺有意思。

友联老羊2013-07-18 21:51

哦?啊?  之乎者也啊!   我不知原作为谁,您随意!
不过,此类“误会”巴菲特的文字,简体中文世界中------太多了!