聚焦 · 清和观点
● 2月工业企业利润大降，主要受季节因素和疫情冲击，从收入来看产量大幅下行，从成本端看费用刚性，费用率上升。
● 从经营主体来看，民企和外企的企业利润受疫情冲击更严重，这跟民企外企的综合实力、行业位置以及收入来源相关；从行业来看，制造业普遍遭受疫情冲击盈利下行，刚性需求维持部分行业盈利稳定，高技术制造业和战略性新兴产业的盈利表现不佳，主要受春节停工和疫情延迟复工影响，短期成长性受到冲击，但长期向好不改。
● 在生产已然承压的情况下，疫情冲击抑制了非必须类消费，需求短期回落幅度较大，叠加运输不便共同造成企业在去库存阶段内被动补库存，预计未来工业企业面临去库存压力。我们认为疫情叠加季节效应将对库存周期造成的延迟，一定程度上将推迟库存周期反弹的时间，但不会改变库存周期的走向。
● 3月27日中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势。会议对经济政策的定调更为积极，展望未来，随着3月工业企业复工复产进度加快，交运恢复，重大项目开工，生产和需求将逐渐恢复，工业增加值有望边际改善，但考虑到国际油价的下跌以及疫情的持续影响，短期内大概率仍将维持弱势。
● 会议强调，要“有效扩大内需”、“加快释放国内市场需求”。为了对冲疫情影响，帮助企业渡过难关，我们认为减税降费有望继续，同时官方可能出台促进消费的政策，国内投资将更加注重房地产和基建，为稳定经济增长，房地产投资将以稳为主，有望边际放松，而基建则可能成为最重要的发力点，带动建筑、水泥、高新技术等行业企业利润逐渐回暖。
国家统计局3月27日发布的工业企业利润数据显示，2020年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额4107.0亿元，同比下降38.3%。1-2月份，规模以上工业企业实现营业收入11.62万亿元，同比下降17.7%。
一、数据层面：受疫情冲击，2月工业企业利润当月同比大幅下降
清和观点：
2月工业企业利润大降，从收入端来看，价格同比略有回升，但产量大幅下行，对2月工业企业利润形成拖累。从2019年年底开始工业品出厂价格开始逐渐回暖，经济活力初现修复信号，2020年1-2月PPI累计同比为-0.2%，略好于2019年全年的-0.3%。但受疫情的影响，全国大部分地区2月延迟复工，生产水平尚未恢复正常，并且相关需求锐减，导致企业生产销售均出现明显下降，拖累企业利润。从成本端来看，由于用工、折旧等费用支出较为刚性，受疫情影响收入下滑，造成费用率大幅上升的局面。
二、结构层面：民企和外企受疫情冲击更为严重；工业大类行业盈利普遍下行，企业存在被动加库存情况
清和观点：
1、民企和外企受疫情冲击更严重
从经营主体来看，1—2月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额1465.4亿元，同比下降32.9%；股份制企业实现利润总额3158.8亿元，下降33.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额796.3亿元，下降53.6%；私营企业实现利润总额1208.3亿元，下降36.6%。可以看出，民企和外企受疫情冲击更明显，利润下降更显著。
民企受到冲击比国企更大，一是因为民企处于产业链中下游位置，受供求影响较大；二是因为民企大多规模不比国企，储备不如国企丰厚，在外部冲击下面临更大的资金链断裂风险；三是由于民企在消费行业占比更高，而消费行业是受疫情冲击最为明显的行业之一，所以疫情冲击带来的影响更大。
外企表现不佳的原因主要在于节日效应叠加疫情管制影响，1月底到2月份外贸订单受到拖延，导致外企利润下滑。考虑到目前海外疫情发展不确定性较大，我们认为外企利润短期仍将承压。
2、制造业普遍遭受疫情冲击盈利下行，刚性需求维持部分行业盈利稳定
从行业大类来看，2月41个工业大类行业中，4个行业利润总额同比增加，37个行业减少。增长的4个行业分别是烟草制品业（31.5%）、有色金属冶炼和压延加工业（28.3%）、石油和天然气开采业（23.7%）和农副产品加工业（2.2%），均为上游周期行业及食品项相关行业，其的盈利维持正向增长主要源于刚性需求的支撑。高技术制造业和战略性新兴产业的盈利表现不佳，主要受春节停工和疫情延迟复工影响，短期成长性受到冲击，但长期向好不改，在新基建拉动内需的背景下，我们认为疫情得到控制后，新基建有望带动高新制造业逐渐崛起。
1-2月产成品库存累计同比为8.7%，2019年12月为2%。可以看出，库存大幅上行，接近2016年以来的高点。我们观察到，在产成品库存飙升的同时，产销率持续走低（累计同比-0.7），产成品存货周转天数显著增加（同比6.4天增至26.1天），说明存在产能不足、物流受阻的情况。从大类行业库存数据来说，采矿业和制造业库存均有所上行，其中制造业库存上升幅度大于采矿业，一定程度上表现出产成品的滞销程度大于原材料的囤积速度。我们再一次深入研究细分行业，可以看出制造业中主要行业，汽车制造业库存飙升，农副产品加工、铁路船舶、仪器仪表等行业均有不同幅度的上行，带动整体制造业库存上行。上述行业库存上行大概率源于疫情冲击下产成品的滞销，因此我们认为2月库存大幅上行主要源于被动加库。在生产已然承压的情况下，疫情冲击抑制了非必须类消费，需求短期回落幅度较大，叠加运输不便共同造成企业在去库存阶段内被动补库存，预计未来工业企业面临去库存压力。被动加库不等于主动补库，库存周期没有进入主动补库阶段，但也不意味着库存周期将倒退，我们认为疫情叠加季节效应将对库存周期造成的延迟，一定程度上将推迟库存周期反弹的时间，但不会改变库存周期的走向。
三、327政治局会议信号：启动“新”一轮基建，扩大内需，托底企业利润
清和观点：
3月27日中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势。与2月底会议相比，会议对疫情防控的判断更为明朗，从“疫情蔓延势头得到初步遏制”转为“疫情防控取得阶段性重要成效”，并强调“外防输入、内防反弹”。会议对经济政策的定调更为积极，展望未来，随着3月工业企业复工复产进度加快，交运恢复，重大项目开工，生产和需求将逐渐恢复，工业增加值有望边际改善，但考虑到国际油价的下跌以及疫情的持续影响，短期内大概率仍将维持弱势。
会议强调，要“有效扩大内需”、“加快释放国内市场需求”。经过1-2月疫情攻坚战，2-3月防控疫情恢复生产，在国内疫情得到初步控制的基础上，3月下旬全国各省市企业正在有条不紊的逐渐复工。与此同时海外疫情较为严峻，对进出口造成较大冲击，在当前背景下本次会议明确了政策重心，即在兼顾控制疫情和恢复生产的基础上，有效扩大内需，弥补外需不足。为了对冲疫情影响，帮助企业渡过难关，我们认为减税降费有望继续，同时官方可能出台促进消费的政策，投资方面由于海外疫情存在较大的不确定性，所以要减轻对于进出口的依赖，国内投资将更加注重房地产和基建，为稳定经济增长，房地产投资将以稳为主，有望边际放松，而基建则可能成为最重要的发力点，带动建筑、钢铁水泥、高新技术等行业企业利润逐渐回暖。
