$华侨城A(SZ000069)$$迪士尼(DIS)$ $泡泡玛特(09992)$ 顶层设计蓝图十年后，旅游业是15万亿市场经济规模，文化产业是10万亿市场经济规模，商品房仍然保持10万亿以上的存量规模，华侨城的优势是城乡环境规划设计建设投资运营及旧城环境改善，塑造城市人文环境，改善城市人居环境，为地方政府搭建一条文化旅游为核心的消费服务产业生态环境，在荒凉地块注入消费流量然后变成川流不息摩肩擦踵的繁华地段，书籍文章描写繁华时就爱用什么灯火阑珊车水马龙川流不息的场景内容来展示，其实就两个字“流量”。
时代风云人物一针见血指出☞“未来能赚大钱的生意 要么自己做流量 要么就是拿别人的流量来变现或交付”。举个栗子，宋城演艺生意模式其实就是拿旅行社的流量来变现，导游旅行社拿回扣分成往里面带客，捆绑游客看戏是流量变现的一种模式。以前旅行社都是捆绑游客强行购物/假如你不购物导游就追着你骂孙子哎/后面文化旅游部就出台政策不允许捆绑购物。中国国旅☞旅行社流量转移到免税店来兑现，美国运通☞旅行社流量转移到金融服务兑现，美迪士尼☞是把主题乐园的流量导流给度假酒店商品购物IP版权文创商品销售/影视动漫广播电视网络节目频道/院线舞台剧场流媒体直播等传播链，流量赋能产业，然后再变现流量赋能带来的产业高附加值，价值转移变现是高级商业模式，能获得更高的毛利率净利率
我用通俗易懂的例子来比喻一下，旅游景区产品线之一的主题乐园☞其实就类似腾讯控股的QQ微信/或美团外卖平台，是获取流量客户的入口渠道，是创造消费流量的一处平台，你可以理解为私域流量IP。通常流量工厂是不赚钱的，而流量赋能的方向才是企业获取利润的地方。举个栗子，比如上海政府引进流美国迪士尼乐园，就有各种流量聚集，消费客流/资金流/信息流/商务流/仓储配送物流，导流给荒凉的川沙之地，然后就把一处荒凉沙滩变成了一域难求商业兴旺的繁华地段。
流量赋能的方向☞才是企业谋利的地方。门票只是流量的初级变现，流量是可以多次反复兑现的，微信创造的流量在很多领域变现出来，微信没有以利润为目标，亚马逊阿里腾讯前期都是源源不断的投入到流量平台基础设施建设上，亏损买流量构建消费基础设施，拼多多/美团外卖/滴滴打车持续多年，拿出百亿补贴就是为获取消费客户量增长，粘性流量足够大后就形成一处垄断平台，就可以长期撸羊毛，届时就是人为刀俎我为鱼肉，媒体经常报道大数据杀熟![[大笑]](//assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_02_laughing.png?v=1 "[大笑]")
垄断才能获得超额利润。
凡是说主题公园必须要强大IP才能赚到钱的，都是被宣传文章媒体舆论带入沟里的见解，是本末倒置。来看看迪士尼大股东华特是怎么说的，当年华特是自掏腰包创建加州乐园的，迪士尼其它股东是坚决反对的，然后华特先生就解释，乐园是吸引客户的流量入口，是为电影动画产业链引流的，是动漫明星IP展示场地，是宣传推广舞台，是互动参与体验的乐园，是粘性粉丝制造工厂，导流赋能IP衍生消费品。
迪士尼品牌就是IP，华侨城欢乐谷/欢乐海岸是城市文化IP，万达商城也是IP，游客是冲着迪士尼主题公园游乐设施去的，不是去看米奇老鼠/狮子王/唐老鸭/白雪公主的，是迪士尼里面的娱乐游乐设施在吸引流量，米老鼠/白雪公主是在里面做品牌推广的，米奇帽子/唐老鸭鞋子/白雪公主服饰/海盗玩具枪刀器械等等，是在给入园的消费游客灌输这些明星品牌IP，就类似央视电台投放广告，在流量传播渠道上做广告牌，用现在最时髦的话来讲就是流量带货，是在十几亿中国消费者面前为美国迪士尼形象IP代言。
IP翻译出来就是知识产权，翻译到经济领域就是形象代言/品牌资源/私域流量，翻译到主题公园I就是吸引力P就是客流量，翻译到网络媒体上王健林是IP 董明珠是IP 电影明星都是网红IP，明星装着暴露一点，再往舞台上一站就有关注度，就有流量吸引。
IP翻译到城镇化发展进程，就是“创造繁荣的IP，塑造城市人文环境的IP，城市环境规划的IP，文旅综合体IP” ， 深圳华侨城片区环境就是企业拿出去晒的经典IP。华侨城就是城市人文环境的经典IP，上海是拿美国迪士尼乐园这个IP来经营城市，北京是拿美国梦幻影城来创造繁荣，这都是国际化大都市形象IP地址。
城市文旅综合体，既是城市人文环境也是消费服务产业平台，文旅是城乡改善环境的优质资源，地方政府高标准规划建设经营城市就主动登门拜访要求落地项目，企业就拿着成功案例来谈条件，有经典IP就能在项目洽谈桌上获得优先议价权，我行他肯定不行/他就靠边站，具备舍我其谁的排他性。
文旅可以勾地，但不是目的，快周转把房子卖了，钱到手后就容易让文旅撂荒，那是开发商的房地产平台生态+，是站在发展房地产业的角度来决定文旅是否还要继续，如果这块成为房地产商发展的包袱就随时都可以甩。
华侨城是持续做区域环境改善，提升土地价值，也就是经营土地价值，养地再反哺旅游景区建设运营及消费服务业内容延伸，地方政府肯定能识别谁是真正的消费服务业主角，工业时代依靠经济开发区工业园，后工业时代是依靠消费服务旅游度假经济区娱乐园，开源多流征收社会消费税。
主题公园是位置比内容重要，流量比IP重要，主题公园的流量嫁接文化产业那肯定是能产生化学反应的，主题公园就围绕文化IP的主题故事展开，进行情感设计/仪式设计/氛围设计/活动设计/场景设计，研究IP玩的经济/经营IP玩的产业/探索IP玩的创意/获取IP玩的利润/分享文化IP场景带来的快乐，融合多元化的消费服务业态，最终形成个性化的消费承载空间。场景的活力来源于消费者亲身的互动体验，要将场景IP与文化创意科技结合起来，通过文化和创意融合/感官营造/角色塑造/实景演艺/虚拟再现/情境演艺/文创手工/极致体验等形式来提升消费吸引力，增强消费流量黏性。
全部讨论
穿越迷雾，寻找真相，永远是投资永恒不变的主题。今天我们来看看为什么市场长时间给予华侨城低估值？华侨城2019年一些主要财务指标：毛利润率56.58%，净利润23.89%，加权净资产收益19.33%。并且这些优秀的盈利指标基本上年年如此，岁岁依旧。 巴菲特曾经说过“根据财富杂志在1988年出版的投资人手册，在1977年到1986年间，1,000家公司中，只有25家能够达到优异业绩的双重标准，即过去10年平均净资产收益率超过20%，而且没有1年低于15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，过去10年，25家公司中的24家公司股票表现超越标准普尔500指数。”也就是说美国公司在这期间只有2.5%的公司满足了“10年平均净资产收益率超过20%，而且没有1年低于15%。”我想在我们的A股，能够满足这样一个严苛盈利能力指标的公司应该也是屈指可数，而这些公司的股价表现理应一骑绝尘（投资者完全可以去找一下对标这样盈利能力的公司以及股价表现），但华侨城作为其中的一员（最近10年加权平均净资产收益率19.58%，而且没有1年低于15%），其股价表现被硬生生地按在地板上，成为了少有没有跑赢大盘的“优秀”公司之一。目前华侨城的市盈率4.08，扣非市盈率5.03，不仅远远落后A股300指数平均市盈率，也落后于整体或几家头部房地产公司的市盈率。
市场到底怎么了，它是不是看到了华侨城投资者没有看到的另一面。芒格曾经说过“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，然后年末你可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。我恨第二种生意。”
既然华侨城的盈利肯定没问题，那是不是华侨城的生意属于芒格老先生提到的“第二种生意”呢？
我们还是先来关注华侨城的生意模式。无论华侨城怎么诉说她的故事，总离不开其“旅游+地产”的双轨并行发展模式，往简单地来说就是用旅游勾地，地产获得高于市场普通房地产开发企业的超额利润，再反哺旅游。这样周而复始，致使旅游资产不断沉淀下来，最终实现永续经营。
这种生意模式有问题吗？我们剥茧抽丝试着去寻找答案。
之前我也写过几篇关于华侨城的文章，华侨城的地产业务毫无问题，以前开发周转慢的问题也在不断改进中，如果有问题可能也就出在文旅业务上，加上财务报表始终对这一块资产的盈利状况躲躲闪闪，让市场感觉迷雾重重，莫衷一是。
但无论如何，作为华侨城高层最看重的经营业务，再怎么掩藏还是会透露出蛛丝马迹，于是文旅部分的沉淀资产便成了我们追踪的主要目标。至于其中的缘由接下来都会讲到，首先我们还是先来了解一下华侨城每年的利润到底有多少沉淀下来变成文旅产品，只有这个比重够大，那么研究沉淀资产才有必要。
由于限于财务报表的不透明，我们只能根据已有的数据作一些简单地呈现：一是只讨论表内的，对于合并报表中的长期股权投资中的沉淀资产不作讨论。二是沉淀的资产不考虑负债的因素。归根到底这只是一个思路，譬如数据提示沉淀资产几乎等同于利润了，也并不表示利润全变成沉淀资产了，因为沉淀资产完全可以使用一部分负债，事实也的确如此。
2019 年，华侨城实现净利润 143 亿元，减去“对联营和合营企业的投资收益”5.7亿，也就是137亿。而沉淀资产的去向主要是三个：固定资产，投资性房地产和无形资产。分开来说说华侨城的这三类资产。数据从粗不从细，因为也没有必要分得很细，因为“投资性房地产的用途改变为自用时，自改变之日起，将该投资性房地产转换为固定资产或无形资产”，所以就不按报表里对这些资产的严格界定，我只是从我的理解角度来阐述这些资产的情况。
1、固定资产：
就是华侨城的景区公园（包括欢乐谷、欢乐海岸）和大部分酒店资产，它们一个共同的特点是收入来源主要来自运营。
固定资产有：房屋及景区建筑物，机器设备，运输设备，电子设备，其他设备。2018年末账面原值是267亿，其中前二者分别是156亿和77亿，2019年增加23亿。折旧（包括一些处置或报废、合并范围变动)后的会计数值：2018年末145亿，2019年末158亿。
也就是说固定资产2019年增加23亿，当年减值10亿，净增加13亿。相当于新增加值有45%被折旧了。
2、投资性房地产：
主要是用于出租或升值的房地产，譬如办公，商业等用于出租的物业而不产生运营收入的物业，譬如欢乐海岸的一些商业业态的物业和办公楼等。
投资性房地产有已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物等。2018年末账面原值是86亿，2019年增加69亿。折旧后的会计数值：2018年末67亿，2019年末132亿。
也就是说投资性房地产2019年增加69亿，当年减值4亿，净增加65亿。
应该说2019年投资性房地产的增加数无论从比例或者绝对额来看都非常高，但考虑到华侨城近几年加快了文化旅游的开发进程，我们认为沉淀资产的数额可能确实会远远高于之前的一些年份，这些有待以后进一步考证。
3、无形资产：
多数为固定资产相关联的土地使用权资产，就是一些景区公园的土地使用权。而用于出售的开发土地都被列入存货，并不属于无形资产范畴。
无形资产这里指土地使用权，2018年末账面原值是87亿，2019年增加15亿。摊销后的会计数值，2018年末75亿，2019年末88亿。
也就是说无形资产2019年增加15亿，当年摊销2亿，净增加13亿。
小结：1、以上三项在2019年净增加：13+65+13=91亿，占扣除“对联营和合营企业的投资收益”后的净利润137亿的66.4%，也就是说2019年华侨城净利润的2/3作为文旅资产被沉淀下来了。如果不考虑折旧因素实际新增加为：23+69+15=107亿，占比当年利润的比例就提高到78.1%，所占比例确实很高。2、我们还可以算一下沉淀的三项资产2019年财务数据合计是：158+132+88=378亿，也占到扣除后的股东权益 806亿（股东权益949亿-长期股权投资143亿）的46.9%，也就是折旧后的沉淀资产快占到股东权益的一半了。3、沉淀资产确实已经成为华侨城利润的主要去向。尽管考虑到负债，华侨城目前的总资产/净资产为4.20，沉淀资产的质量从短期来看还是无关紧要，但资本市场永远瞻望的是未来，那么代表未来的这些文旅沉淀资产对于华侨城的重要性也就不言而喻了。
为什么华侨城沉淀的资产质量或者盈利情况好坏对华侨城的价值将起到至关重要的一环。我举个简单的例子来讲讲其中的逻辑。
1、一个人的薪水很高，高过身边所有的人，肯定是件好事。这就好比是华侨城用文旅勾地获取便宜的住宅用地，开发后的毛利润和净利润远远好过同行，说明华侨城的盈利能力很强。
2、但事情并非到此为止，假如这个人薪水高有一个条件是必须除了日常开支用差不多全部薪水去买指定的商铺，否则就不给高薪水了。华侨城也同样，勾地开发住宅同时必须开发文旅，并且开发完以后资产沉淀下来必须自己经营，不能一卖了之，否则 后续就不可能有文旅勾地一事，因为各个城市的地方政府都不是傻子，也不会平白无故地独独给予华侨城优惠的土地资源而不给其他房企。
3、所以这个商铺的租金收入如何就成了关键，如果这个商铺的长期租金收入回报率不如贷款利率，那么这个人就不会去采用贷款方式，因为越贷款越伤害自有资本的回报率。那么理论上持有现金不买商铺肯定是更佳的选择，而购买商铺就变成了价值毁灭行为。
从这个意义上来说商铺对于这个人来说就是低效资产，是其利益的扣分项，那么这个人之前的高薪水就失去了意义，可能还不如那些领取低一些薪水而不被指定去购买商铺 的人更有价值。
但反过来如果这个人投资的商铺回报率是高于贷款利率，那么这人每年的薪水的再投资以及加杠杆后回报率就会高于直接持有现金或理财收益率，并且理论上他加的杠杆越高他自有资本的收益率即ROE就越高，那么他持有商铺肯定比持有现金或理财更加有效，那么购买商铺就成了加分项，比只拥有高薪水而不买商铺 的人更有价值。
这就是目前华侨城面临的境况，如果华侨城的文旅沉淀下来的资产回报率高于贷款利率，那么加了杠杆后的ROE就会远高于贷款利率，也意味着文旅的沉淀资产自身的价值就会大于单纯留下现金的价值，那么沉淀文旅资产不仅不是累赘而且变成需求，多多益善。那么华侨城不仅作为住宅开发这块业务的估值应该比一般房地产开发企业高估些(因此高高在上的高毛利率相当于茅台之于一般白酒企业)，而且文旅资产应该单独给予作为有效资产予以估值，其估值理应高于简单地持有现金。
事实上文旅资产的价值不单单是盈利能力还有其资产本身，华侨城的文旅资产都是按成本法计价且每年折旧，其市场价值远远高于其成本价值，并且这个比值在我眼里不是2、3倍可能最高的超过10倍。这个可以另起一文予以讨论，不是本文的重点，并且对于目前的估值来说毫无意义。
就如有一笔1亿的现金是属于你的，但你长期不能动用本金而只能占用其收益，那么收益的情况才是你真正要关心的，如果收益率只有1%即100万元，那还不如拥有每年给你创造15%收益率只有1千万的资本，或者甚至这笔钱根本不用属于你，而你仍可以使用并占有其收益，这就是为什么巴菲特喜欢 浮存金的道理。
其实这些道理都很浅显，但在投资上很实用，巴菲特从猿进化到人就是从重视资产数量向注重资产盈利能力的转变，事实上就是一个质的飞跃，没有这个飞跃，老巴就不可能投资喜诗糖果、可口可乐、盖可保险、吉列以及华盛顿邮报等，估计现在还深陷于烟蒂股的泥潭，也就没有如今宠大的伯克希尔哈撒韦公司。有点扯远了。
总结一句话就是：如果你可以长期无偿使用一笔资金，那么这笔钱相当于就是你的钱了，如果你长期不能使用你的资金，这笔钱相当于就消失了。就如你借给别人一笔钱，而别人迟迟不还你并且没有时间表，我估计坏帐的概率就很大，就是在很多年之后真的还你了，那么折现到当下可能 也是很少了。
上面说的这么多，下面才转入真正的主题，华侨城的文旅资产到底盈利能力如何？
1、公园资产的盈利情况
从上表可以知道，除了北京华侨城除外，其他的公园地产都是纯粹的公园资产，并且都表现出良好的盈利性，ROE都可以达到10%以上，最亮眼的深圳世界之窗ROE甚至超过30%，其当下景观居然是很多人认为已经过时的世界景观缩影，实在让人大跌眼镜。至于北京华侨城历年盈利能力变化很大，由于不能深入控个究竟，我们也不知道所以然，可能有其他因素，也或者是北方的天气并不适宜做室外公园运营，这一点华侨城在今后的文旅产品布局时也应该引起重视。
2、投资性房地产的出租情况
截至 2018 年底公司投资性房地产情况（单位：万平方米、万元）
此表来自华侨城债券2019年跟踪评级报告，也是唯一能找到的最直接的数据。根据一般净利润按租金收入40%计算，58亿的资产可以获得3.25亿的净利润，收益率为5.60%，如果加上2倍的杠杆ROE就可以达到ROE9.80%，计算过程为：[（5.60%/0.75）*3-4.65%*2]*0.75。另外 2018年华侨城计提的投资房地产计提和摊销3.36亿，如果按照其他房企对于投资性房地产公允价值计量，那收益 情况就会变得更好。
酒店资产由于没有相应的数据，我们无法列举其详细的经营情况。
综上所述，华侨城A沉淀的资产盈利情况良好，并且过了我们预先设定的高过公司融资成本这个筛子，我们完全可以认为华侨城沉淀下来的资产收益 情况是好于直接持有现金，因此华侨城沉淀资产是低效资产可以被 证伪，并由此认定给予华侨城低估值是没有任何依据的。
希望华侨城管理层能够提供更多相关文旅资产的信息，不要再让市场永远 处在猜测的状况。也许这些沉淀资产公布真面目之日，也是华侨城股价起飞之日，也只有时间才是最后的见证者。
点赞。希望管理层2.4亿股权激励后，想方设法增加线下流量，想方设法将线下流量转换成线上流量，想方设法将线下线上流量变现。并且，要定时公布流量数据，流量变现数据。
加大广告收入，IP全产业链创造以及变现。
希望管理层2.4亿股权激励后，想方设法增加线下流量，想方设法将线下流量转换成线上流量，想方设法将线下线上流量变现。并且，要定时公布流量数据，流量变现数据。 加大广告收入，IP全产业链创造以及变现。
美国人都认为麦当劳是依靠汉堡包🍔赚钱，然后创始人说是依靠房地产，其实以现在的逻辑观点看☞流量经营，流量赋能方向才是企业获得超额利润的地方，没有流量的商业地产门店商铺都是低值仓库，十五年前我就把苏宁国美电器城的商业模式创新研究出来了，就说这两家公司不是卖家电赚钱，而是在经营流量
文旅综合体项目都是城乡地理环境重塑和人居环境改善，流量注入荒凉就能变成繁华，哪有什么纯文旅或净旅游业务的？你所认识的旅游是指旅行社或景区门票酒店入住，这点内容才多少经济总量啊？顶层设计十年后旅游是15万亿经济规模。
有童鞋提出纯旅游这个观点，其实是你没有搞清楚旅游含义，旅游是载体☞搭载着消费客流/资金流/信息流/商务流/冷链仓储商业物流，旅游流量就带动着消费服务各种业态聚集在一起，旅游景区就是创造消费的流量工厂，美食餐饮/美容美发/娱乐场所KTV包房按摩洗脚等业态繁荣昌盛及地段繁华都是需要流量支撑的。上海引进迪士尼就是在荒凉片区注入旅游流量，流量聚集资源，能够吸引各种业态来此汇聚，就丰富了区域资源环境，就等于是重塑川沙那片荒凉地区的地理环境，就改善那片区域的人居环境，创建一处生态文明和谐欢乐的国际旅游度假区。$华侨城A(SZ000069)$ $新城控股(SH601155)$ 好多人不理解为何要打击电子烟，那是地方政府的财政税收，生态地区依靠烟酒茶/工业城市依靠土地物业，电商干掉实体门店，大街小巷一排排的店铺关门歇业就传导给商业地产开发商不拿地，就意味着唇亡齿寒，电商平台的苦日子就要来了，不允许网络摧毁繁荣，实体门店最难熬的日子已经挺过去了，后面就应该是一铺养三代的美好生活向往
记住，现阶段$华侨城A(SZ000069)$ 是扛着旅游大旗[国家队][国家队][国家队]，是创建城市环境文明，是创造城市精神文明，是后工业时代的经济开发区☞城市消费服务经济区和国际化大都市文化旅游度假区。
华侨城是城市环境规划建设投资运营商，塑造人文环境，改善人居环境，创建文明环境，搭建一域城市消费服务产业链业态环境，建造一片生态宜居宜生活家园环境，住宅项目就交给一流开发商的万科A保利地产绿地控股，开发商再找一流中国建筑工程承包商的中建八局/中国中冶/中国铁建/中国中铁来建造安装施工。华侨城站在产业链最顶端，70%毛利率体现的是知识经济超高价值；万科处于产业链中间环节，30%毛利率体现的是工业标准化超强生产力，中国建筑处在产业链低端，10%毛利率体现的是规模产能经济效益，虽然是卖苦力赚辛苦钱，规模化收益总额还是数目可观的
房住不炒是调控需要，房叔高涨，股票就只能委曲求全，房住不是不炒，而是明年或后年再炒，放弃抵抗不要幻想，今年是炒文化旅游，顺潮流趋势而动，识时务者为俊杰
@全球化视野:如何解读欢乐海岸滨江港湾田园山川系列的经营优势，它为什么能虹吸其他综合体的流量？因为华侨城欢乐海岸系列也是开放式高频流量，它里面的业态相对于其他综合体业态全面，高端大气上档次，一站式可以解决儿童，年轻人，中年，老年人的需求，亲朋好友商务请客会客厅，人气越旺挤破头都要去这里玩。比如你同学来你城市，你肯定会带他来欢乐海岸转一圈，吃个饭，然后看个电影或者看个表演，就近住欢乐海岸大酒店。其他综合体因为业态不全，人气被欢乐海岸吸走，人气涣散商家亏本，形成恶性循环最终停业。比如两家大小超市开在对面，人流都跑去品类多品类全的那家大产品，小超市人流不足血亏最终关闭。
华侨城为什么想象空间那么大？野战的这篇文章讲清楚了，华侨城已经占据核心城市以及大量景区流量平台，未来可以有N种变现方式，这N种变现就是想象空间$牧原股份(SZ002714)$ $贵州茅台(SH600519)$ $华侨城A(SZ000069)$
![[大笑]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_02_laughing.png?v=1 "[大笑]"){kind=small}
垄断才能获得超额利润。