摘要： #上海机电# 是国内电梯龙头，与日本三菱合资经营三菱牌电梯。据EPV估值法，基于不增长假设2020年末公司底限价值219.68亿，当前市价156亿，存在40%上涨空间。但因国企治理结构问题，大股东侵害严重，调整后估值151.28亿。受上海市国企改革及 #上海电气# 贪腐事件刺激，上海机电可能发生治理调整，如调整程度符合预期股价可能进入上行通道。(本文是我在公众号发布的一篇投研方法论文章，原文链接：网页链接；欢迎关注我的公众号“古时月”，账号：GSY-invest）
// 前言 //
初看上海机电2020年报货币资金118.15亿，归母权益119.28亿，归母净利润11.30亿，主营三菱电梯，绝对龙头地位。初步判断内在价值200亿起，近期市值150亿左右，可能低估。
因国内电梯行业产能过剩、下游地产调控趋严，上海机电成长有限；故本文投研不像往期三花智控那样基于DCF模型详尽展开，而是基于不增长假设粗略计算EPV（Earning Power Value），如明显低估、且近期可能出现催化因素，倒也值得花费精力深入研究。强调：本文系初筛研究，认知程度不足以支撑投资决策。
后文目录：
一、公司概况
二、国内电梯行业简介 （一）行业空间 （二）竞争格局
三、EPV估值 （一）估值逻辑 （二）资产负债表重组 （三）NOPLAT计算 （四）估值结果
四、估值分析
五、催化因素
// 一、公司概况 //
上海机电与日本三菱合资经营三菱电梯，后期拓展至其他机电业务。2020年营收233.94亿，其中主营电梯业务的子公司上海三菱电梯收入220.12亿，占比94.09%，主要为境内收入。
图表：上海机电企业集团构成
资料来源：公司公告
上海机电是典型地方国企，控股股东为上海电气，实控人为上海国资委；高瓴2020年三季度入，后续加仓，目前为上海机电第三大股东。
图表：上海机电主要股东
资料来源：Wind
// 二、国内电梯行业简介 //
（一）行业空间
总体上，我国电梯行业随下游房地产调控趋严而持续放缓。房地产行业在2003-2013黄金十年快速发展，促进了电梯产业发展。2016年以来，房地产调控政策趋严，电梯产量增长率由2010年的42.3%跌落至2018年的5%左右；预计未来地产新增电梯需求持续放缓。至2020年底我国电梯保有量达783.55万台，保有量增速持续放缓。
图表：我国电梯保有量
数据来源：中国电梯协会
但基于以下驱动因素，我国电梯行业仍有增长空间；行业预计未来3-5年产值增速可能在5%-10%左右：
1. 城镇化进程继续，住房刚需不减。截至2020年底，我国城镇化率63.89%，离基本完成城市化目标（城镇化率70%）还有相当距离，新增城镇人口将持续拉动城镇建筑。虽然房地产市场调控趋严，但保障性住房、廉租房、安居房等房屋建设规模仍然巨大，电梯需求量将继续增长。
2. 低层建筑加装电梯。建设部1987 年《住宅建筑设计规范》规定：7 层以上住宅必须安装电梯。目前我国大量 6 层以下住宅未加装电梯；受生活水平提高和人口老龄化驱动，近年政策及社会需求均刺激老旧小区低层建筑加装电梯，行业预计加装总量在250万台以上。
3. 老旧电梯改造。电梯一般报废年限15年左右，意味着 2006 年以前投入使用的电梯多数需要更新改造。2006年电梯保有量已达77.14万台，超龄电梯更新改造势在必行。
4. 公共设施电梯需求。我国公共设施人均数量、规模与发达国家差距较大，机场、轨道交通、商场、宾馆、医院、学校、写字楼、体育场馆等不断增多，需要大量直梯、扶梯和自动人行道配套。
5. 维保收入。从发达国家和地区看，当在用电梯数量发展到一定阶段，维保收入成为行业主要收入来源。我国庞大的电梯保有量决定了维保市场规模较大；目前电梯整机制造企业约 700 家，维保企业约 1.1 万家；我国电梯制造厂家自维保率 30%左右，远低于发达国家；自维保比第三方维保有天然优势，自维保率提升能为电梯制造企业带来可观增量收入。
（二）竞争格局
我国电梯行业集中度较高，以奥的斯、三菱、通力等为代表的外资品牌技术成熟，改革开放后迅速占领国内市场，处于头部梯队，占据国内一半以上市场份额。上海三菱即为最早通过合资形式进入中国市场的外资品牌之一。
内资电梯品牌经过多年发展，不仅得到国内客户广泛认可，并不断中标国外项目；但市场份额与头部梯队的外资品牌差距较大。内资品牌在中低速电梯领域性价比高，但在高速电梯领域与外资品牌仍有差距。
图表：我国电梯行业格局（2018）
数据来源：头豹研究院
从A股主要电梯企业2020年产销量看，上海机电处于绝对龙头地位。
图表：A股主要电梯企业产销量(2020,台)
数据来源：公司公告
// 三、EPV估值 //
（一）估值逻辑
Earning Power指假设企业收入不增长、维持当前赚钱能力，每年可供分配的Earning。
为真实反应企业赚钱能力，此处Earning并非可向Shareholder分配的Net Income，而是可向包括债权人和股东在内所有Stakeholder分配的NOPLAT(Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)。EPV（Earning Power Value）=NOPLAT/WACC。另需说明：
1. NOPLAT需做两项调整：
（1）期间费用中常包含支撑增长用的广告、研发、人员培训等费用，但EPV基于不增长假设。因此，理论上期间费用中支撑增长的费用应予加回。此处涉及较复杂的研究和计算过程，并依赖大量假设，保守起见，本文不予调整。
（2）不增长假设下，企业每年需一定CapEx使得长期资产回到年初状态。如果把一般企业CapEx分为用于恢复到期初状态的CapEx for Restoring和用于支撑增长的CapEx for Growth。可分配Earning=NOPLAT+折旧摊销-CapEx for Restoring=NOPLAT+折旧摊销-CapEx+CapEx for Growth=NOPLAT+长期资产账面变动+CapEx for Growth（不考虑资产处置）。将CapEx区分维持原状和支撑增长两部分是困难且随意的工作，保守起见，也不考虑CapEx for Growth这一加项。
2. EPV仅衡量不增长假设下经营部分价值，不包括Nonoperating部分。因此Equity value=Enterprise Value-Debt & Debt Equivalents=EPV+Value of Nonoperating Assets–Debt & Debt Equivalents。
（二）资产负债表重组
首先将BS资产分类为OA（Operating Assets）和NOA（NonOperating Assets）,负债分类为OL（Operating Liabilities）和D&DE（Debt and Its Equivalents）。关于货币资金，模型假设收入2%为Cash for Operating，计入Working Capital中，剩余资金作金融资产。
图表：BS重组逻辑
资料来源：古时月
图表：上海机电BS重组
数据来源：公司公告、古时月
重组后发现，由于整梯制造公司特殊生意模式，其拥有高预收款项、极低有息负债。滚动产生的高预收款本质上成为公司零成本资本来源。除2020年外，上海机电预收款足以支撑公司经营性资本投入，无需从经营成果NOPLAT中汲取留存支持。
近年公司应收款项大幅增加，2018-2020年分别为41.59亿、50.80亿、65.99亿，增幅为22.13%、29.90%；同期收入增幅4.16%、5.78%，预收款项增幅-4.18%、3.95%；导致2020年需从预收款项以外寻求资本支持。但结合历史及2021年半年报应收增幅企稳，在不增长假设下认为后续NOPLAT仍无需留存。
（三）NOPLAT计算
NOPLAT=EBITA×（1-Operating Cash Taxes）。EBITA中A并非所有无形资产摊销，特指并购产生的无形资产摊销。该部分无形资产（后文以客户资源举例）完全因并购溢价产生，并购完成后客户资源维护又完全费用化，因此对并购产生的客户资源摊销实际上是双重计算。除此之外，固定资产折旧、企业软件等无形资产摊销均一定程度有更新换代的经济意义，故不采用EBITDA。上海机电账面极少并购产生无形资产，故本文直接用EBIT替代EBITA。因此我们需要计算收入、EBIT Margin、Operating Cash Taxes。
1. 收入
不增长假设无需关心成长，仅需回答当前收入水平是否可持续。如前所述，行业层面未来仍有5%-10%增速；从下图看近年包括上海机电在内的A股行业主要企业收入增长势头较好；另考虑上海机电龙头地位及国企背景，未来保持高于234亿收入是大概率事件。
图表：A股主要电梯公司收入情况
数据来源：公司公告、古时月。注：上海机电收入体量较大，置为右轴，其他公司左轴。
2. EBIT Margin
2015-2019年，上海机电收入与EBIT走势倒挂：（1）2015-2017年，毛利率平稳，期间费用率明显下降，使得EBIT Margin从7.63%上升至10.90%，收入略有下滑但EBIT明显提高；（2）2017-2019年，毛利率明显下滑，期间费用率稳中有降，使得EBIT Margin从10.90%下降至6.40%，收入持续上升但EBIT明显下降。
图表：上海机电收入及EBIT走势（万元）
数据来源：公司公告、古时月
图表：上海机电EBIT Margin变动原因
数据来源：公司公告、古时月
（1）毛利率
2017-2019年上海机电毛利率下滑并非行业个例，与行业主要公司历史毛利率走势基本一致。2011-2016年，行业毛利率普遍上行，2016-2019年，行业毛利率普遍下行。
图表：A股主要电梯公司毛利率走势
数据来源：公司公告、古时月
初步判断，行业毛利走势主要与上游钢材价格及下游房地产景气度有关。2011-2016年，钢材综合价格指数大幅下跌，至2015年底达到历史低点。2016-2018年，钢材综合价格指数大幅上升；叠加2016年以来房地产调控政策趋严，2018年号称史上最严调控年，下游需求放缓导致本就产能过剩的电梯行业竞争加剧，价格下降加剧毛利下滑。
图表：钢材综合价格指数
数据来源：中国钢铁工业协会
疫情导致当前钢材价格处于历史高点，预计今明年公司毛利率将持续承压。但从EPV估值角度，不应因阶段性毛利变化影响参数选择。从行业整体走势看，2018年以来主要企业毛利率逐步企稳，结合未来市场空间及公司行业地位，假设公司稳态毛利率为17%。
另外，上海机电和广日股份毛利率明显低于内资民企，一方面可能与产品定位有关，另一方面可能因国企性质所致。上海机电毛利走势相对滞后于行业其他公司，可能因其存货周转较慢，按先进先出法结转成本导致毛利变动相对滞后。
（2）期间费用率
期间费用有比较明显的固定成本属性，规模效应显著。上海机电收入体量与行业其他公司完全不一个量级，期间费用率较低，近年呈下降趋势。基于不增长假设，假设公司期间费用率维持当前8.60%。
图表：A股主要电梯公司期间费用率走势
数据来源：公司公告、古时月
图表：上海机电期间费用率走势
数据来源：公司公告、古时月
综上，公司未来EBIT Margin=17%-8.60%=8.40%。
3. 计算Operating Cash Taxes
一需将Nonoperating相关活动所得税影响剔除，二需考虑DTA、DTL影响，将Operating Taxes 调整为Operating Cash Taxes。根据下表数据，未来上海机电Operating Cash Taxes取17%。
图表：上海机电Operating Cash Taxes
数据来源：公司公告、古时月
（四）估值结果
1. Operating Value
假设WACC=10%（考虑国企及行业性质，实际可能小于10%），则集团EPV=234×8.40%×(1-17%)/10%=163.14亿。
按上海机电对合并范围内主要公司持股比例及2020年净利润加权计算，归母EPV约为集团EPV的58.42%。则归母EPV=163.14×58.42%=95.31亿。
图表：合并范围内主要公司业绩（2020）
数据来源：公司公告、古时月
2. Nonoperating Value
据前述BS重组情况，截至2020年底：
（1）集团Nonoperating Assets=150.99亿，其中货币资金账面113.48亿，长投账面33.17亿。货币资金暂按账面定价；长投方面，按权益法2020年投资收益2.92亿，粗算长投EPV为29.2亿，按账面33.17亿定价倒也合理。
长投中可能有朋友关注纳博特斯克的精密减速器，上海机电在纳博特斯克持股33%，董事会5个席位中上海机电仅占1个，偷师学艺难度大。受益于国内工业机器人未来放量，纳博特斯克成长性好，但上海机电若仅享受33%投资收益对基本面影响不大。
（2）企业集团Debt and Debt Equivalents=2.03亿，按账面定价。则有集团层面Nonoperating Value net of D&DE=150.99-2.03=148.96亿。
其中，少数股东权益账面24.59亿，假设全为Nonperating Cash（实则肯定<24.59，少数股东权益对应部分Operating Value）。因此，归母Nonoperating Value net of D&DE=148.96-24.59=124.37亿。
综上，Value of Equity=95.31+124.37=219.68亿。
// 四、估值分析 //
目前上海机电市值156亿（2020年8月底），不增长假设下内在价值219.68亿（2020年底），至少40%上涨空间（暂不折算）。理论上看，上海机电被明显低估，但市场真的错了吗？
（一）公司治理折价
前述219.68亿估值中，经营部分95.31亿，非经营部分124.37亿；非经营价值中至少91.2亿货币资金；对股东而言，91.2亿资金如不分红，其再投资收益不低于资本成本才能保证不缩水。
但上海机电治理结构糟糕；因国企管理层非市场化激励机制，上海机电常年将大额资金按银行存款赚取2%左右利息；自2013年以来，上海机电每年赚取2-3亿利息收入，表明8年来常年有超过100亿闲置资金存放银行。
倒也未必存入银行，其中超过70亿存入大股东上海电气的财务平台，再通过该平台在向上海电气集团内其他企业输血。截至2021年6月30日，上海机电账面78.64亿未分配利润，这些未分配利润并没有更好的再投资去处，也不分红，堪称大股东侵害中小股东利益之典范。
上海机电糟糕的资本配置能力，使得91.2亿货币资金对中小股东而言仅值22.8亿（91.2×利息率2.5%/期望回报率10%）；调整后归母非经营部份价值33.17+22.8亿=55.97亿，Value of Equity=95.31+55.97=151.28亿，市场还是聪明的！
（二）公司PE走势
如按不考虑治理折价的内在价值219.68亿，上海机电估值中枢应在19倍以上；但多年来其估值中枢15倍左右，目前13.36倍。
图表：上海机电PE(TTM)
数据来源：Wind
// 五、催化因素 //
综合上述分析，以下两个催化因素可能刺激股价进入上行通道，逐渐估值恢复：（一）毛利率修复，EBIT提升，市场对Operating Value重估。（二）公司治理改善，市场对Nonoperating Value 重估。上海已制定《上海市贯彻〈国企改革三年行动方案（2020-2022年）〉的实施方案》，通过国企改革实现公司治理改善，引入市值管理考核、股权激励等市场化激励机制，提升中小股东话语权，倒逼管理层改善资本配置。
其中，因素（一）受疫情至今钢材价格剧烈上涨影响，短期内发生概率不高；因素（二）受近期上海电气贪腐事件及国企改革政策影响，短期发生概率较高，但调整程度是否足以引起公司基本面改善存疑。
最后提醒：本文分析以公司财报真实准确为前提，但电梯业务多为项目制、建设周期长，收入确认调节空间大，各位需关注报表失真可能。本报告不代表任何机构意见、不构成投资建议，仅作投资交流使用；报告内容除标注出处信息外均为原创，侵权必究。