$华康股份(SH605077)$ 糖醇龙头，六倍空间
大家好，今天跟大家一起简单梳理一下糖醇龙头华康股份。
看市场地位的话，根据中国生物发酵产业协会的统计，2021年华康股份晶体木糖醇产品在全球市场占有率为25.5%（排名第二），国内市场占有率为58.5%（排名第一）；晶体麦芽糖醇产品国内市场占有率为39%（排名第二）；晶体山梨糖醇产品国内市场占有率为33%（排名第二）。
华康股份在功能性糖醇领域算是隐形冠军了。
1、华康卖什么？
华康股份主营业务为“木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品的研发、生产、销售”，主要产品为木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇以及淀粉糖产品。
这些产品虽然不同，但是制作工艺相关，可以归结为两类产品，一类是晶体糖醇产品，包含木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇；一类是液体糖产品果葡糖浆。从收入构成来看，晶体糖醇是核心产品，占比70%以上。从毛利率来看，2022年晶体糖醇毛利率为27%，果葡糖浆毛利率只有8%。
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很明显，公司有点像化工企业，收入驱动就是量价，收入=销量*价格，一切还是看产能和价格。
从产销量来看，华康股份的收入驱动核心就是产能、产量的增长。2020年至2022年晶体糖醇产能从6.5万吨增加至12.33万吨，液体糖产能为10万吨保持不变。从销量来看，华康股份销量持续增长，2022年晶体糖醇销量11.62万吨，液体糖销量15.67万吨。整体看，公司收入核心驱动就是晶体糖醇。
从收入区域来看，基本维持着国内、国外各占一半的格局，这从侧面说明公司糖醇产品在全球有一定的竞争力。
这是华康股份的基本情况，想了解华康股份的未来，一是看公司产能建设，二是看行业情况，是否存在产能过剩，以判断产品未来价格未来会不会大幅下降。
我们先看第二点。
2、行业怎么样？
功能性糖醇是一种甜味剂，甜味剂是一个大行业。
甜味剂是指为增加食品或饮料甜味的一类食品添加剂。甜味剂可以分为营养型甜味剂和非营养型甜味剂两大类，其中营养性甜味剂包括糖类和糖醇类，非营养性甜味剂包括合成和天然类。
整体看，甜味剂是个大市场，而合成甜味剂、糖醇类甜味剂的未来都是在一些应用里实现对糖的替代，这里的核心就是成本和健康。所以展望未来的话，不论是合成甜味剂还是糖醇类甜味剂，发展空间依然很大。
要知道，根据全球糖业协会的预测数据，2023年全球食糖消费量预计增加至1.7651亿吨；根据国家发改委数据，2023年中国食糖消费量预计为1,560万吨。
我们在具体看糖醇行业。目前功能性糖醇产品有十几种，主要有木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、赤藓糖醇等。
从市场规模来看，根据国外市场研究机构GlobalIndustryAnalysts在2023年1月发布的《PolyolSweeteners-Global StrategicBusinessReport》数据预测，2022年全球功能性糖醇市场规模预计将达到46亿美元，2030年预计将达到77亿美元，年复合增长率约为6.7%，保持持续稳定增长态势。
根据中国食品工业协会、中国淀粉工业协会发布的数据，2006年我国功能性糖醇产品产量仅为60万吨，而到2021年已超过154万吨，较2020年增长12.31%。中国功能性糖醇保持稳定增长。
从功能性糖醇细分品类来看，2021年我国功能性糖醇行业中，山梨糖醇的规模最大；其次是麦芽糖醇、木糖醇和甘露糖醇，其他类型的功能性糖醇占比较少。华康股份产品集中在山梨糖醇（国内第二）、木糖醇（国内第一）和麦芽糖醇（国内第二）三大产品里。
截至2023年6月末，华康股份晶体糖醇产能为12.33万吨，根据中国生物发酵产业协会的统计，2021年，公司晶体木糖醇产品在全球市场占有率为25.5%（排名第二），国内市场占有率为58.5%（排名第一）；晶体麦芽糖醇产品国内市场占有率为39%（排名第二）；晶体山梨糖醇产品国内市场占有率为33%（排名第二）。
整体看，华康股份在功能性糖醇领域竞争优势明显，但是功能性糖醇市场规模有限，公司要想发展还是需要不断扩大产品品类。
3、产业上下游
在聊公司成长性之前，在聊聊功能性糖醇产业上下游。
功能性糖醇的上游是玉米种植加工及化工业，主要由淀粉、玉米、玉米芯、木糖、含半纤维素碱液等供应商组成，下游则是由食品、饮料、医药、日化等行业客户、贸易客户、及终端消费者组成。
华康股份主要原材料为淀粉、木糖、玉米芯等，2022年采购金额分别为4.97亿、2.52亿和1.31亿，淀粉占比超过一半，是最重要的原材料。
从成本构成来看，晶体糖醇产品直接材料成本占比约为70%，液体糖、醇及其他产品的直接材料占比更是高达80%。因此淀粉价格波动对公司毛利率影响较大，华康股份21年、22年毛利率下滑主要是淀粉价格上涨导致的。
从下游客户来看，2022年前五大客户为玛氏、不凡帝、可口可乐、亿滋、农夫山泉，收入占比46%；2021年前五大客户为玛氏、可口可乐、亿滋、不凡帝、农夫山泉，收入占比46%。
整体看，未来公司毛利率虽然有波动，但是波动幅度应该有限，未来毛利率大概率维持在25%-35%之间。
4、竞争对手
经过多年发展，全球功能性糖醇行业市场集中度不断提高，主要的生产企业包括华康股份、丹尼斯克、罗盖特、保龄宝、三元生物、山东天力、山东同创、肇庆焕发等，果葡糖浆方面主要竞争对手包括保龄宝、嘉吉食品科技（平湖）有限公司、中粮融氏生物科技有限公司等。
百龙创园核心品种益生元和膳食纤维，目前与华康股份没有直接竞争。23年预计收入9亿元，扣非归母净利润约2亿元，整体毛利率为34%，净利率22%，目前市值67亿元。
三元生物核心产品赤藓糖醇，赤藓糖醇竞争加剧对公司影响非常大，21年还有17亿收入5.28亿利润，23年预计只剩下5亿收入，几千万利润了。目前三元生物市值51亿。
保龄宝产品比较丰富，益生元、膳食纤维、功能糖醇、新糖源、淀粉糖及动物营养六大系列，但是公司整体盈利能力一般。2023年公司收入25亿元，同比下降7%，实现扣非归母净利润0.35亿元，同比下滑72%。目前保龄宝市值21亿元。保龄宝的核心问题就是盈利能力太低，不赚钱。
晨光生物深耕植物提取物行业，产品从单一的辣椒红色素发展到天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种个品种，与上面的纯粹代糖不同，晨光跟大家竞争更低。
整体看，公司并没有纯粹的竞争公司。
5、成长性
下面最重要的还是看成长性，也就是产能、产品品类的扩张。
2022年8月11日，华康股份发布了《关于与浙江定海工业园区管委会签订<项目投资协议>》的公告，公司计划在浙江定海工业园区内投资建设“200万吨玉米精深加工健康配料项目”。本项目将使用玉米作为生产原料搭建本次募投项目主要产品的原材料平台，生产山梨糖醇、果葡糖浆、麦芽糖浆、葡萄糖浆、麦芽糖醇、甘露糖醇、聚葡萄糖、抗性糊精、食品级变性淀粉、阿洛酮糖等健康食品配料产品。
“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，目前正在建设中。一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。
一期项目投产后，公司将将新增液体淀粉糖产能39.68万吨、功能性糖醇产能19.00万吨、膳食纤维产能9.50万吨、食品级变性淀粉产能7.55万吨及副产品29.65万吨。这等再造两个华康，后面在造四个华康。
根据规划，本次募投项目完全达产后实现年度营业收入51.81亿元，净利润约11亿元，税后内部收益率30.48%，税后动态投资回收期6.89年。
很多人会说，规划是规划，结果怎么样，没人知道。
确实如此，但是从行业竞争、发展来看，还是值得期待的。
6、报表质量
截止23年Q3，华康股份货币资金9亿元，其他流动资产还有4亿理财，合计13亿准现金。同时长短期借款加起来12亿左右。这很正常，你很难要求一家企业报表漂亮没有有息负债的同时还保持高增长。
同时公司24年Q1发了可转债13亿元，主要是投资建设100万吨玉米深加工项目。
公司科目最大的项目是固定资产，余额为13亿元。
整体看，华康股份有息负债余额较多，资产负债表质量一般。
再看经营现金流，2022年、2023年前三季度经营现金流净额为2.72亿、4.23亿，净现比略等于1，还不错。
分红来看，公司还是愿意分红的，股息支付率约40%。
整体来看，华康股份报表质量一般，经营现金流不错，分红慷慨。