估值公式？2018-04-23 10:00:18
各位喜马拉雅的朋友大家好，这里是马喆朋友圈，因为我们那前两天的引出了两个概念，一个是通过我们一个川菜馆故事的音频，引出了股票就是生意；第2个从闲大先生关于东阿阿胶和片仔癀估值的一个思考，我们引出了一个估值公式，那么这两个概念提出来以后，不少朋友，提出一些问题，比如说这些问题是中国平安25%的复合增长率，那按照马总您的估值方法他岂不大大低估了？还有很多小的城商行它的复合增长率在25~30%之间，那它个位数的估值是不是也是太低了？还有马总您认为恒瑞医药到底未来的复合增长率是多少？它的合理估值又是多少？这些问题比较多，我们今天就谈谈我们从这些问题的引申我们对投资的一些看法，
那么我们还是要回到川菜馆的故事，我们引出了股票就是生意，这里头有一个重要的概念，就是实际上所有实体公司的老板和我们在二级市场的长期的真正的投资者没有什么本质区别，只不过是金融圈的认为有区别，我不认为有区别。所有实体公司的老板实际就是一倍市净率买了自己公司的股权持有了10年，20年来乃至持有了一生。他们只不过是各行各业和不同公司的ROA的回报率是不一样的，我们在二级市场上做的动作实际上做的和他们完全一样。格雷厄姆极力推荐一个是市场先生比喻，第2个是股票是企业的一部分，第3个是安全边际。实际上在100多年以前，格雷厄姆很清楚的知道股票就是企业的一部分，100年以后实际上不管是美国市场还是中国市场，大多数人还是不清楚这么一个基础的概念——股票是企业的一部分，就是生意。好多人就是把这玩意看成一张纸片吵来吵去，天天看着那个k线图的什么，30天线、120天线，MA CD，天天去瞎分析，是因为什么？也不难理解，就是所有的人都被贪婪遮住了双眼，都急于赚快钱，就跟那个川菜馆的老板，如果你不知道股票市场，他就知道每天要炒多少盘菜，怎么微笑着迎接他的客户，把服务做周到，可是假如说这里的每天每个小时每一分钟都有人不断的给他的报价，股权报价，说你今天500万，明天600万，在后天700万、1000万，在后天又跌到800万，然后又涨到1500，那报价就会让川菜馆老板分泌大量荷尔蒙，因为他知道他如果要想卖的话真能卖出实钱来，这样所有的人都会方寸大乱。就会忘了股票就是生意，实际股票就是生意，只不过是我们把简单的问题想复杂了。
那么我们引出的第2个估值公式的概念，那我们的估值公式实际上是很简单的，是基于我们对股票就是生意的这么一个判断，那我是结合巴菲特、格雷厄姆和查理芒格的思想，还有我自己提出了一个概念，就是我们看得懂的公司可以估值的公司，它的合理的内在价值，就应该是从现在时点开始算，未来10年他所有净利润的总和，那么举例子就像我们那家零增长的川菜馆，每年都挣50万，那他10年实际上他就赚500万，我们看的也比较简单，那么500万就是它合理的内在价值，那当然我们买入这种毫无增长的公司，也没有什么成长空间，我们要给自己留出比较大的安全边际和回旋余地了，我们可能就愿意付5年的盈利的总和，就是50万×5=250万，如果真的有人有这么一家经营稳定的川菜馆，愿意5年的净利润卖给我，我还真的愿意买，只要不需要我自己去经营就可以了，那么如果这家川菜馆，他稍微有一点业务的扩张性是吧？有一些创新，它能够在未来10年保持5%的复合增长率，那么它的合理市盈率按照估值公式算的就是13.21倍，13.1倍，那么就是对应的现在50万的净利润就是650万左右；
那么如果有一家公司，它在未来10年，我们看他可以保持10%的复合增长率，它的目前的合理的市盈率就是17.53倍；
如果，复合增长率在我们喜欢的空间15~25%区间的。15%实际上我认为它的那个估值公式刻板的算出来是23.35倍，25%是41.57倍，那我们举个例子，你像在过去的十年2007~2017年，茅台酒的复合增长率就是25%，那从2007~2017年贵州茅台的营业收入以23.77%复合增长，而净利润以24.75%的增长，扣除非经常性损益后净利润24.45复合增长，那么我们按照估值公式，那么我们就认为它的大概值41倍市盈率，乘上2007年，回到2007年是29.66亿利润，那它合理的估值就应该在1200个亿左右。当然我们买进的估值的不是1200亿，我们可能要买8年-9年的，当然茅台买九年你也不亏，是吧？可能在1000的那个位置2007年，你买是最佳的一个卖点，
那么我们看他在2007年它的估值是多少？它的市值是2095.24，跟我们买的认为它合理的2007年的1200个亿的合理的内在价值整整贵了800亿，所以我们在那个位置肯定第1不买，第2个有可能较要卖，是吧？就是因为他已经透支了未来的增长。我们到第2年，我们来看2008年，它的净利润率提高到38个亿，那38个亿如果你乘上41倍，它的合理的估值就应该是1500左右，1500亿左右，如果我们买的是9年的，你可能是1千3四百个亿就可以买，而在2008年跌到了到年底收盘是1022.89亿，那实际上2008年就是贵州茅台非常非常非常好的一个买点，当然2013年，他也是一个非常非常非常好的买点，也就是在过去的十年里头，贵州茅台出现过两个黄金买点，一个是2008还有一个2013年，
那么格雷厄姆和彼得林奇对估值公式，都提出估值公式。格雷厄姆的公式是什么，就是增长率乘上2，加上8.5，比如说他认为茅台的，比如说你要是25%的增长，25×2加上8.5，他认为茅台合理的估值可以估到58.5倍，如果按照他公式，你像片仔癀去年是50.53，他乘上2+8.55可以估到109.56倍。中国平安按照去年的那个估值，他可以估到多少？是42.8×2+8.5=94.1倍，如果按照过去10年大概25%的速度也可以估到58.5倍，所以我觉得格雷厄姆公式还是过于简单了，而且安全边际的留的不够，所以，我从严谨程度上，我觉得就没有我10年的概念的更好，当然它是100年以前提出来的，提出来的市场先生的比喻完全是大师级的标准，他可能500年、1000年都不落伍，可他那个估值公式，我觉得可能也就是一个在当时一个大学生的一个标准，我觉得我们不能生套他公式，而且一年两年的增长率，实际上在我们看来是毫无意义的概念，
彼得林奇提出来一个PEG的概念，实际上我一直认为彼得林奇不是一个生意人，他没有做过生意，他只是一个美国资本市场100多年以来涌现出来的比较优秀的一个基金经理，他对生意的理解肯定没有巴菲特深。巴菲特6岁就开始卖可乐瓶，6岁就是一个小生意人。彼得林奇的PEG有先天的不足，一年两年的增长率，在我们看来是毫无意义，一点意义都没有，那完全就是我们国内好多人讲价值投机嘛，就是自己好像似懂非懂，实际上根还是在投机，我们不会去看那个PEG，当然我们从那个估值公式，我们要明白一个道理，公式实际很简单，投资它不是会计工作，也不是数学计算，他是一个缜密的哲学思考过程，如果你所有的公司都套那个简单的公式，甭管你是格雷厄姆的，还是彼得林奇的公式，还是今天我那个似乎更严格一点的我们的公式，你都有可能赔钱，我们主要是从公式引出一个估值的概念，那就是10年的净利润的总和，我们要的是净利润，不要市盈率，这是一个非常重要的，市盈率是投机者要的的，我们要的就是企业挣的那个钱，我们不要投机者的情绪，你那个情绪哪有谱？我们由股票就是生意，还有我们引出的估值公式，我们再来回答大家关于中国平安25%是不是严重低估？小银行25~30%是不是严重低估？还有恒瑞医药的问题，
第一我刚刚说了是10年净利润的，10年和三年和5年不是一个概念，更和一年、甚至和8年不是一个概念，如果一家公司它三年未来三年保持25%复合增长率，后面的7年他不增长，他那个增长的动力没有了，那么10年他实际的复合增长率不是25%，是6.91%，就很低的一个复合增长，如果一家公司它能够保持5年的复合增长率20%高增长，那么后面的5年，他没有动力了，它不增长，它实际的增长率只有11.8%，也不高，如果他保持了8年的25%的增长，后面只有两年不增长，它的复合增长率不是20%，是19.54%。所以你看看实际跟我们说的十年的差距有多大，我们要求的是十年，
如果你看甭管是看中国市场还是美国市场，能够保持10年营业收入，毛利润，营业利润，净利润，扣除非常性经常性损益后的净利润，持续10年增长公司非常少，那么能够把这个速度保持在15~25%之间的高速，那是少之又少，那能够维持50%的速度几乎没有，那就是腾讯能创造一个奇迹是吧？所以好多人老拿腾讯说事，就好像明天他能抓住那个腾讯，腾讯是大海里沙子里的金粒，你找腾讯的不是光需要勇气和知识，它需要运气是吧？大多数人是找不到的，你不能拿过去成功的案例去说事，这是赔钱的开始，
那你比如说我们看中国平安，中国平安在过去的10年里头，应该说它的增长情况还是不错的，中国平安的净利润在过去的10年里头大概是25%左右，26.16的这么一个复合增长率，可是如果中国平安按着25%的速度继续增长到2027年，那它的净利润将达到多少？8298亿，从2017年的890亿，增长到8290，要增长10倍，大家想一想可能性有多大是吧？因为我没法判断是吧？所以如果你认为他能够有这个速度，中国平安肯定是值41倍PE，如果他真实现了是吧？可是如果你为了推演，它到底它能不能挣8200、 8300亿，那你要把他每一块的业务都做到心中有数，那是寿险大概是什么情况，产险是一什么情况？银行是一个什么情况？其他的业务什么证券，信托呀，还有他整的那些高科技板块又是一个什么情况，你必须得把这些情况都想清楚，这么复杂的事情我相信马明哲博士都想不清楚是吧？如果你坐在家里，非保险专业的人士你能想清楚，而且你还没有太怎么想，就想两秒钟就想清楚，我觉得就是太不严谨，所以中国平安未来的增长真的东西很难讲是吧，说不清楚，因为他有优秀公司的基因，他能不能保持25%的复合增长率，那真的不好说，因为25%和15%和10%按照我的估值公式的算法，它的估值是完全不一样的是吧？
然后，那么我们再看，股票就是生意，估值公式的概念，实际在我们看来就是做投资的前两步而已，还有好多的工作是吧，那个股票投资赚钱哪有那么简单，因为我一直说，在这世界上最难干的活一个就是买股票，还一个就是开餐厅，你认为简单，它实际上特别难，因为没有门槛。你博士生可以去证券公司开户，你去买股票，买菜老太太也可以去开户买股票，可是到底行不行？他最后得看最后的结果，是吧，而且结果没有个10年8年的，你还真看不出来谁厉害是吧，反正我在做股票之前，我是看了我周围所有的人，没有一个人我认识的，当时我还不认识我们北大圈，还有董宝珍我们凌通价值的这些朋友，我周围没有一个人通过买股票可以养家糊口，可以赚到钱的，是吧？大家都没发现任何人，更别说什么实现什么理想，但自从我认识了董宝珍和北大凌通价值友这一圈我们大概都是四五十岁的，这一拨人我们没有一个不赚钱的，所以，实际上股票是一个很难很难的事情，没那么简单，你就明白了股票做生意，你都懂估值，你也不一定赚钱，因为这是前两步，你就说估值，本身第2步的估值他也没那么简单，不是说你弄一个公式往里套，任何公司往里头一套，马总的格力电器一套，他比五粮液要便宜，不是那么简单的事吧，因为对于一个估值公式，我们首先要采集上市公司的历史数据，财务数据，然后对它进行定量分析，这些定量分析当然有好多的指标，营业收入的增长曲线，毛利润的增长曲线，净利润的增长曲线，扣除非经常性损益后净利润的增长曲线，还有它的毛利率的变化，还有净利润率的变化，费用率的变化，应收款周转天数的变化，应收款余额增长的这么一个曲线，库存的周转天数，库存余额的一个增长，还有他负债情况，还有他ROE回报情况，好多的指标，是吧？然后你通过这些指标的采集分析，你最后就了解了一家公司一个基本的秉性，就跟你了解一个人，你知道他过去10年干什么，你对预测它未来10年你就会有更大的把握，你总不能第1步都不做你就能看明白一个公司的未来吧，那个不是胡扯吗，
可是你也不是说你把过去10年这家公司的数据全采集完了，分析完了，未来10年他一定是按照你的那个分析走，只不过你把握比不知道的人要大多了是吧？因为未来10年它要面对好多的变数，一家公司的发展，时代发展是吧，好多的行业的变化，有些行业走向萧条，还有一些行业进入繁荣期，它都是不一样，
对估值公式的定量分析是第1步，第2步就是我们要对业务模型进行定性分析，定性分析与定量分析更重要，就跟一棵树似的投机者就老看那个树叶，它根据树叶哪片树叶绿他去买股票是吧？他说这片树叶好，他去买股票，基金经理有时候他不堪树叶，他看树茎，他比那个简单的散户要更聪明，他说你看那个树茎率，所以它的树叶可能现在长得小，他未来会比那个树叶不绿的那个树茎要更好，树茎的分析就是定量分析，实际上我们做投资不要光看树叶，树茎，你还要分析它的树根。一棵树的生命是由树根决定，是由他定性分析的。做了定性分析和定量分析，然后第3步就要进行保守主义估算，就是说你不能什么事儿都往好的方向想，自己跟一个梦想家似的，然后你比上市公司董事长想的还好是吧？
所以你一切都要保守，保守是什么概念，就是你比如说我们对茅台的估计，未来10年可能好的方向茅台有可能还会保持22%，24%，可是我们不想22%，24%，我们就认为你15就行。我就按着15跟你说，是吧，还有什么？你比如说保利地产，还有中国建筑，我就买你6年的净利润，我不干8年九年的，是吧？我觉得你保守一点你可能会错过一些机会，可是你赔钱的概率会更小，还有一个什么叫保守主义？不懂别乱估是吧？有些公司你真看不清楚，还有一些公司我们也不了解，比如说经常有朋友给我发马总您帮我分析公司，我也不是什么都懂，我也不是什么行业都懂，那家公司，我就没看过，他的业务模式我也不清楚，我怎么帮你分析，是吧？对吧？买错股票是要人命，他不是开玩笑，因为真正的投资跟投机不是一回事，投机今天买了股票明天卖，你那个投资今天买了股票要看10年，一个人有几个10年是吧？这是多大的赌博呀？然后那个，我们看我们身边的人，不懂装懂，能够预见未来的人振振有词，太多太多，亚马逊不赚钱怎么怎么有道理，怎么怎么怎么京东就应该值1000亿美金，怎么怎么小米就值2000亿美金，怎么怎么就是乐视要颠覆一切，有好多这样的人，我们对这些人真的真的没有兴趣跟他们去说点什么是吧？我觉得你投资的理解差的太多了，因为你不在一个维度上没法交流，
那你比如说根据估值公式，我们就给大家简单的举一个例子，比如说按马应龙，因为马应龙是我们喜欢的一个模式，因为它的所有的业务都非常简单，他不复杂，然后未来的变化也不会太大，我们看了一下马应龙的情况，你比如说在过去的十年，17年的年报还没出，我们采集的是2006~2016的数据，他营业收入是以16.61%的速度增长。，毛利润是11.38速度增长，然后营业利润、主营业务利润是11.11，净利润是13.26，扣除非经常性损益是12.57复合增长，所以我们我给大家念，大家就明白了，我就是这家公司在过去10年的就是11~14%之间这么一个速度，那如果我们估计它未来10年，因为他的业务卖痔疮药什么的比较简单是吧，然后变化不会太大，然后我们比如说就给他取个下限，因为我们不讲太细，就是说，我们根据历史数据给他取一下限，我们就认为他和未来10年比较大的概率还能够进，11~12的这么一个复合增长率，11~12的复合增长率按照估值公式，就是18.56倍到19.6倍是合理的估值，未来10年的净利润的总和。大概我们按照2017年他可能要能够赚2.8~2.9亿的净利润去估算，就是52~57亿的估值是它合理的内在价值，我们再看它现在的市值大概76个亿多一点，那就有点偏高，像马应龙这么低的速度，我们不可能说是买九年的盈利，那有你我们可能就买7年的，是吧，你才10出点头，我怎么可能买你九年的，是吧？买7年的留出安全边际，那大概我们认为，如果市值低过33个亿，34个亿我们就可以买，真的如果低了我是真会买的，可是你看他的估值的基本上没有到这个水平，没有到这个水平对于我来讲马应龙就是一个目测的一个标的物，我们不会动任何的手，其实这就是我们对企业的一个那个分析的案例
我们再随便举一说，大家有时候说格力电器好像似乎高增长。未来的有过过往数据的高增长，那么资本市场为什么给了这么低的估值？第1个资本市场的估值，那资本市场的估值本身他也没谱，一群疯你也不用太认真，第2个就是格力电器到底它实际的内在价值有多少？你也不能拍着脑袋说他就说他低估，为什么？因为你要把格力电器前10年他持续高增长逻辑想清楚，它为什么持续高增长，然后你再去想后10年未来可持续增长逻辑又在哪？逻辑在哪？一个是管理层是不是还依然优秀？是不是还是稳定？他的技术优势能不能得到保障是吧？它的竞争对手是一个什么情况？中国的空调的整个行业的一个换机大概是什么周期？格力电器在里头是一个什么情况是吧？未来的人工智能的变革对空调行业有什么变化？你都要想到，对格力电器空调行业影响最大的就是中国房地产市场，因为过去10年，他成长的一个很重要的一个逻辑就是中国房地产市场的高歌猛进，那在未来10年的高歌猛进可能就不成立了，因为中国房地产的可能在未来10年它存在变数，有可能还是温和增长或者是缓慢下滑，但是到了某个时点由于你人口老龄化，还有人口红利的慢慢的放缓和消失，那可能还有中国人均面积已经达到一个很高的水平，那么它可能就增长不会那么太快，没那么多人买房子，对房子对空调的影响到底有多大。所以你要把这些想清楚，同时做保守的估计，你才能去，去在看看我们的公式对的是怎么一个情况，所以，它不是那么简单的
你知道了股票就是生意，估值公式概念以后，实际上投资还有第3步第4步，我们今天就不讨论了，第3部第4部其实更重要，第3步是什么呀？第3步是耐心，有耐心，也就跟那个但斌说投资比的是什么呀？投资比的是谁看得准，谁出手重，这句话对，是吧，你必须得集中投资要重仓，投机者保护自己的方式是分散投资清仓，他得为跑得快准备，投资者我们做一个生意，我们干嘛要轻易跑，是吧？对吧？我们为了保证我们的收益率，我们一定要重仓，那你重仓，有的时候市场不是按照你的走势走，而且你开一个餐馆他也不是第2天你就能够获利，是吧？你做任何一个生意不是说你今天投了一个亿，明天我就得挣出来2000万没那么简单，你都要有一个时间，所以这等待时间就需要耐心嘛，
还有一个最难的是战胜人性，战胜市场，战胜自己，因为股价的市场报价不是我们提的那个估值公式算出来的内在价值。他是一群疯子，一群白痴，一群神经病天天的出价，一群不懂行的人出价，就假如说你把这些投资的东西都搞懂，100人坐在桌子上玩，就你一个人走懂，那99人都不懂，他胡出，那胡出牌的时候你必须得要忍受这些人的荒唐无知，是吧？然后在市场不利于你的时候，你就坐着，冷静的坐着，有利于你的时候你再做动作，所以你要战胜自己的恐慌和贪婪，战胜人性
人他都是逐利的，都是看眼前短视，尤其是我们中国改革开放三四十年，最近的十年20年钞票发得也比较多，房价涨得比较快，然后社会风气，我觉得也不太好，大家都是快速快速的赚钱，不择手段的赚钱，你让所有人静下心来去战胜自己那个贪欲我觉得也确实是难度比较大，因为我们整个的社会风气，好像还真的不是那么一个很冷静的一个状态，这就是我今天跟大家讲的，然后因为关于投资的第3部，耐心和战胜人性以后慢慢讲，因为今天时间还是不能说太长，这两天说的都太长了，
我们最后再说一下，因为前两天中兴事件，大家讨论的比较热，因为我在网上写了几个那个短的微博，我觉得，好多的人就觉得我们一定要发愤图强，然后搞出自己的芯片，这是对的要摆脱对国外先进技术的一个依赖，但是这里头有两个概念，就是第1个概念，就是你要搞出芯片，一定要整个中国人要营造一个有利于企业家创新的一个环境，因为必须要给民营企业的充分的企业家精神的一个发挥的空间，这样才能够依靠人们的创新，创新出新的东西，是吧？你不能说是你还是回到那个行政的指令，国家拨资金由国企去统一的去搞这些芯片。我觉得成功的概率还是根本就没有，第2个概念就是，大家说我们要芯片立国，我都觉得芯片立国真的没有国人的那个诚信立国更重要，因为中兴事件的实际上，不管怎么说，这是美国政府抓到这家企业违规的真凭实据是吧？中兴给我们其他遵纪守法的中国企业都带来了挺不好的影响，因为你跟一家公司，你撒过几次谎就不信了，而且，你都是中国公司，可能有些中兴违规了，华为没违规，华为的经营受到影响，所以我觉得芯片立国，不如我们整个社会诚信立国，因为你必须给人家一个诚信的印象，人家对你才没有真正的防备是吧？也没有必要去防备你，你天天跟人家斗心眼，吃过几次亏以后，大家对你的不信任感，你不能怪，所以，我觉得，我还是希望我们整个国家还是要走向一个诚信走向一个大家对彼此之间的信任都是有那么一个保障。